另一方面，投资拉动增长模式这一特征也体现在中国股票市场的上市公司结构上。我们研究发现，在反映中国股市综合表现的沪深300指数中，来自金融、能源和原材料板块的企业占到了市值总额的60%以上。而在标普500指数中，来自以上三个板块的企业只占市值总额的30%。而换一个角度来看，美国股市按市值计算最大的三个行业分别为信息技术、医疗和消费品，合计占市值总额的50%以上，而这三个行业在中国股市市值总额的占比仅有23%。

除了投资拉动式的增长模式外，政府出台的一系列政策法规鼓励国有企业做大做强，实现规模上的突破，在改革开放期间中国企业所处的相对有利的外部环境等都是推动中国企业迅速崛起的另一结构性因素。

比如，2011年，吉利汽车成功赢得竞标，完成对沃尔沃的收购。收购前吉利的总营业收入仅为400亿元人民币，而收购后的合并财务报表显示，吉利的营业收入飙升至1500亿元人民币，并于2012年成功跻身《财富》全球500强。

投资资本收益率是引领高质量发展的重要变量

证券时报记者：我国正在从经济高速增长阶段向高质量发展阶段转变。习近平总书记在庆祝改革开放40周年大会上的讲话和中央经济工作会议都强调要坚持以供给侧结构性改革为主线，积极转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力。您认为企业需要进行哪些转变？

刘俏：投资拉动的增长模式在投资效率不高的情况下推高了企业的债务水平，导致中国企业的债务问题非常严重。由于广泛存在的产能过剩和沉重的企业债务问题，经济学中的资本边际收益递减规律开始发挥作用，中国的投资资本收益率开始下降。

我们可以通过公式把增长率分解：增长率＝投资资本收益率（ROIC）×投资率。在投资资本收益率不高或下降的情况下，想要继续保持比较高的增长率，必然是加大投资率。而高投资率必然进一步导致企业杠杆的高企和大面积的产能过剩。要化解这一悖论，亟需在投资率和投资资本收益率之间建立新的平衡。

根据投资率和投资资本收益率不同的高低组合，我们模拟了未来经济发展可能出现的四种场景：

第一是高质高速的增长，速度8%以上，效率很高；第二个，很高的投资率但是投资收益率低；第三个是中等收入陷阱，两个指标都很低，实体经济年增长速度假设为1%、2%，这样人均GDP收入很难达到12000美金，陷入中等收入陷阱；第四个，假如说我们通过微观基础的改善，涌现出一大批好企业，提高中国经济的投资资本收益率的指标，这样不需要太高的投资率就能获得相对比较合理的增长。

第四种状况是最理想的状况，这种组合才是中国经济真正的未来。通过研究对比不难发现，能够将中国经济引向高质量发展阶段的重要变量是投资资本收益率。我们需要有一大批投资资本收益率很高的企业来促进整个国民经济投资效率的提升。

目前由于路径依赖，大多数企业仍然不愿意放弃对高速增长的依恋，寄希望于决策者的神来之笔解决问题。但中国经济增速确实在放缓，为了维持相对稳定的就业水平，保证人均收入的稳定提高，同时给政府足够多的资源去解决发展不均衡问题，中国经济需要维持一定的增长速度。但是，未来增长应该更多来自投资资本收益率的提高而非投资率提高上。

证券时报记者：“企业做大规模才有可能生存下去”，这一观点在中国深入人心，把重点放在提高投资资本收益率真的适用于中国吗？

刘俏：当我向许多我非常尊敬的中国企业家提起投资资本收益率这个概念的时候，得到的反馈经常是这个概念本身很有道理，但它在中国并不适用。“企业规模更重要。”中国的企业家们总倾向于向我这样解释，“我们向银行申请贷款，向政府申请税收优惠条件、土地使用和营业许可证时，看的就是企业的经营规模，比如资产规模有多大，员工总数有多少，等等。”

这种观点反映出企业在规模上的诉求，但在中国一批“大”企业已经崛起的当下，企业似乎应该还有更高的诉求。我想以中国A股上市公司作为样本，说明投资资本收益率对于中国企业价值创造、基业长青以及成就伟大的重要性。

通过前期实证研究发现，基于投资资本收益率设计的交易策略能够给投资者带来阿尔法（超额收益率）。具体来说，如果中国资本市场允许卖空，使用对冲投资策略，做多各行业里投资资本收益率最高的20%的企业股票、卖空各行业里投资资本收益率最低的20%的企业股票，在1999年至2017年这十九年间，投资者可以获得超过20%的风险调整后的年均超额收益。此外，在1999年至2017年这十九年间，投资资本收益率最高的20%的上市公司能够给股东带来高达12.8%的年平均收益率，基本跑赢了同期中国名义GDP的增长速度（12.3%）。

不仅如此，通过研究行业间和行业内投资资本收益率的分布情况，我还发现了几个有关中国上市公司非常值得关注的现象。首先，综合类企业在1998年至2015年间用中位数来衡量的平均投资资本收益率并不高，只有0.96%。这样的投资回报在所有行业中排倒数第五，表明多元化并没有带来明显的价值创造；其次，1998年至2017年，中国行业间的平均投资资本收益率分布在0.1%至5.85%之间；而行业内差距在4.88%至14.43%之间。显然，行业内差距远远大于行业间差距。这一结论对中国上市公司思考和设计未来企业战略有深远影响。

投资拉动的中国经济近年出现的一大痼疾就是大面积的产能过剩，过剩产能使得很多行业的利润率大幅下降。许多企业于是开始寻找蓝海，把多元化、进入新的行业作为企业未来发展的主导思路。我们看到，大量的企业进入或投资热门行业，这种对于“蓝海战略”的片面理解其实并不能帮助企业创造价值。行业内的差距远远大于行业间的差距，与其盲目进入一个“看起来很美”的新行业，还不如扎根自己的主业，着力于挖掘自己的新定位，力争实现盈利模式上的差异化，成为行业龙头，后者提升投资资本收益率的空间比前者要大得多。