投资小红书-第146期

自去年11月触底反弹半年之后，A股近期再度进入徘徊盘整状态，上证指数在3200点关口“七上七下”，多只低估值高股息的“中特估”股票遭遇10%以上的回撤，大盘急剧变脸考验着投资者的定力。

正如已故耶鲁基金首席投资官大卫·斯文森所说：“投资成功需要信念，而这种信念源自对这个投资组合的构建原理有基本的了解，除非投资者真正相信这种资产管理方法有效并且正确，否则，最终的结果几乎肯定不能经受得起各种市场力量的考验。”

事实上，如果不是彻底信奉，完全理解价值投资理念，投资者即使构筑了逆向投资的组合，也一定无法坚持到底，而是会倒在一波一波的调整中；如果不能相信“买股票就是买公司”，自2021年2月份以来长达两年的深度调整一定会让投资者迷失在恐惧之中；如果不是深信价值，段永平自贵州茅台180元时开始买入，并一路加仓到120元的行为是不可贯彻的。

正确的买入时间是悲观情绪最严重的时刻，那样的话，大部分的问题都能被解决。但是如果缺乏信念的话，投资者即使买入了逆向投资的组合，也会在调整中失去自己的仓位，意志不坚定的投资者更可能遭受追涨杀跌的灾难性打击。

应对市场压力，需要信念和勇气

价值投资的黄金买点是熊市最严重的时候，但能够有勇气完全执行价值投资理念的投资人并不多。经不起市场考验的投资者，往往倒在黎明前。

当市场发生巨大变化时，投资者要么展现出坚持自己信念的勇气，要么展现出不能坚持自己信念的怯懦。尽管很多知名投资人自称是价值投资者，然而一旦股市的下行超越了他们的预期，他们很容易放弃自己的投资策略，知行不一和追涨杀跌也让他们尝到了苦果。

大卫·斯文森曾经很精辟地阐述过：在投资界，失败却会播下未来成功的种子，投资价格诱人、不受欢迎的产品通常会比选择定价很高的流行产品带来更高的预期收益。受冷落的资产所享有的折价会提高其预期收益，而备受欢迎的资产所出现的溢价则会降低其预期收益。

只有真正信奉价值投资的投资人，才能经得住股市寒冬的考验。正如很多投资大家所阐述的，拥有一套核心哲学是长期交易成功的根本要素，没有核心哲学，你就无法在真正的困难时期坚守你的立场或交易计划。你必须彻底理解、坚决信奉并完全忠实于你的交易哲学。为了达到这样的精神状态，你必须要做大量的独立研究。一种交易哲学不可能从一个人的身上传递到另一个人的身上，你只能用自己的时间和心血去得到它。

在1987年美股大崩盘之后，只有极少数的投资者表现出了逆势投资的勇气。大卫·斯文森的统计数据显示，在1987年股市崩溃的前6个月里，投资者的赚钱欲望使得170多亿美元净资产流入股票型共同基金，而在债券和货币市场上的资金净流出分别是60亿美元和70多亿美元。

1987年股市大崩盘后，贪欲变成了恐惧，投资者在股票型基金和债券型基金上撤出的资金分别多达100多亿美元和30多亿美元，对安全感的寻求使货币市场基金成为唯一的受益人，它吸收到了290亿美元的资金。

“牛市买入，熊市卖出，这加剧了股灾带来的负面影响。”大卫·斯文森说，在这次股市崩盘后，投资者以极为缓慢的步伐重新进入股市，在有史以来最强劲的一段牛市期间，他们持有的现金重于股票。

每一轮牛市起点都有这一特征

统计数据显示，截至今年6月6日，上证指数对应的市盈率为11.3倍；沪深300对应的市盈率为11倍；红利指数对应的市盈率为6.3倍。

如果从最近20年的数据来看，道琼斯指数熊市大底对应的市盈率为12.5倍，而上证指数熊市大底对应的市盈率是11倍左右。比如，在2008年10月28日，沪指位于1664点时，对应的市盈率为13.9倍；2016年1月27日，沪指位于2638点时，对应的市盈率为13.1倍；2019年1月4日，沪指位于2440点时，对应的市盈率为11.82倍。

如果从股息率的角度看，每一轮牛市的起点都对应着整体具有吸引力的股息率。先锋基金创始人约翰·博格的研究显示，在20世纪80年代，道琼斯指数牛市上涨初期对应的股息率为5.5%。尽管80年代初，美国基准利率在8.5%左右，但上市公司强大的生产性资产展现出了强劲成长性，吸引资金从固定收益市场流向了股市。

从整体角度看，A股当前的股息率也展现出了吸引力。截至今年6月6日，上证指数的股息率为2.62%，沪深300指数的股息率为2.45%，红利指数的股息率为6.3%。A股当前的股息水平位于历史上的高水位线上，2005年那轮牛市的起涨之时，上证指数对应的股息率为2.43%；2008年A股反弹之初，上证指数对应的股息率为1.84%；2019年A股反弹之初，上证指数对应的股息率为2.36%。

当前我国的十年期国债收益率为2.72%，红利指数对应的股息率为6.3%，上证指数对应的股息率2.32%，而上市公司拥有的生产性资产具有与GDP增速较为一致的成长性，A股整体的投资收益率（股息率+成长率）已经展现出了吸引力。

投资不应为股价的疲弱而迷失，追涨杀跌永无出头之日。正如大卫·斯文森所说：“投资者买进突然暴跌的资产，还是卖出突然暴涨的资产，这既是机遇也是危险。说是机遇，因为他们能够低买高卖。说是危险，因为在跌者续跌，涨者续涨时他们不能坚持立场。”

校对：赵燕