今年股市震荡，全球科技巨头市值缩水，多年从事计算机行业研究的胡又文认为，分析师此时更应该坚持深入研究，“市场也许站在新一轮结构性牛市的起点，改变大格局的机会就在面前”。

胡又文2008年从牛津大学毕业入行时，A股计算机板块的上市公司数量仅几十家，如今其已扩容到200多家，市值增加十几倍，但他认为，国内这一领域的千亿市值巨头仍然稀缺，未来空间广阔；同时，不少新兴赛道的公司处于发展早期，业绩波动较大，作为投资者，乐观拥抱创新的同时，也要保持冷静。

来源：新财富（ID：newfortune)

作者：鲍有斌

原标题：《民生证券胡又文：从牛津到“白金”，分析师要“脱虚向实”》

2009年创业板推出，叠加移动互联网时代开启，计算机从A股市场的冷门行业变成了热门。胡又文正是在此前一年踏入安信证券，并于2010年开始从事计算机行业研究。

尽管毕业于牛津大学，但如每一个初出茅庐者，他仍从写会议纪要入手，之后逐步学习调研、写报告、路演，有过囧事，也不断成长。2014年，他首次参评新财富最佳分析师，就直接斩获计算机行业第一名。到2020年，他以7年蝉联行业第一的成绩，获得“白金分析师”称号。

2017年，年仅32岁的胡又文升任安信证券研究中心负责人，他将自己的成长经验和研究方法传递给其他人，帮助年轻分析师更快更好地成长。在他的带领下，2019年，安信证券重回本土最佳研究团队前十。

两年后，胡又文转战民生证券，担任公司副总裁、研究院院长。基于多年的研究管理经验，他认为，无规矩不成方圆，证券研究机构的制度一定要明确，按照制度行事，效率会提高很多；作为研究机构带头人，需要把管理理念一层一层传导，“如果分析师都认为给公司贡献越多越好，那么，整个研究团队大概率可以成功”。

01、计算机板块扩容风口入行，首次参评即获第一

计算机行业是TMT板块的重要分支，其研究对象不止于个人电脑、笔记本电脑等终端背后的公司。根据申万行业分类，计算机行业可细分为计算机设备、服务和软件开发等二级子行业，软件开发又可分为垂直应用软件、通用软件等三级子行业。

2008年之前，A股计算机行业上市公司数量仅有42家。2009年创业板开闸叠加3G网络大规模部署后，这一板块开始大扩容，至2022年11月，相关上市公司数量增加至333家，净增291家，翻近8倍；同期市值规模则从2424亿元增至3.43万亿元，增长了约14倍。资产总量从2007年末的831亿元增加至2021年末的16415亿元，增长近19倍。

另一个可以反映行业繁荣的迹象是，计算机板块分析师的人数开始逐年增加。胡又文正是在行业大扩容之际入行的。他本科专业为计算机，2008年获得牛津大学金融经济学硕士学位后，进入安信证券销售交易部，2010年加入安信证券研究中心，成为一名计算机行业分析师。

计算机行业的上市公司大多处于新兴赛道，模式新，变化快，产品技术难度高，专业背景强，对该板块的研究更多是自下而上进行。

初入行时，行业首席分析师手把手地带教胡又文，这位“师父”从教他写会议纪要入手，到逐步写完整的研究报告；并带着他跑了大概100多家公司，告诉他如何和上市公司保持联系，如何向机构投资者传达自己的研究观点，让客户认识自己的实力。

直到现在，胡又文依然记得第一次路演自己的“囧况”。

为了准备首次路演，胡又文调研了好几家公司，当他满怀信心地面对基金经理时，才发现自己讲述的内容对客户来说并没有信息增量，他们还反过来提出了自己的看法，让他“觉得自己比较浅薄”。尽管如此，客户都很友好，路演完毕，还真诚地鼓励这个新人，“后续有研究成果可以继续交流”。他们看市场的视角，对胡又文后续深入研究帮助也很大。

在各方鼓励下，作为证券研究新人的胡又文快速成长，很快收获了满满的成就感。他不仅开始独立撰写研究报告，还参与了公司投行业务的支持工作。他至今印象深刻，自己作为助理分析师，第一次为一家上市公司的定向增发项目撰写投资价值报告时，白天和首席分析师交流，晚上写报告，连续工作了3天，最终该项目增发价格超过预期，获得了客户与公司内部的一致认可。

2012年，国内“互联网+”概念火爆，叠加并购重组政策推动，以及海外“棱镜门”事件令数据安全问题凸显，计算机板块多重利好并发，标的迅速丰富，市场关注度也同步提升。胡又文见证并参与了计算机行业二级市场的投资热潮。

2013年10月，胡又文在研报《网络保卫战：中国IT产业的伟大历史转折》中指出，国产化浪潮将使中国IT产业全面受益,A股IT板块整体估值将系统性大幅提升。其推荐的公司在2013-2021年一度上涨近7倍。

2014年，胡又文第一次参评新财富最佳分析师，就出人意料直接斩获计算机行业第一名。“很多人感到很奇怪，一张完全陌生面孔，不知道从哪儿冒出来的。”胡又文和团队成员则非常激动，市场的认可也令他自信心大增，“既然创造了历史，第二年要继续保持。我要打破计算机的魔咒，之前计算机新财富的宝座每年更换，从来没有出现过卫冕冠军。”

为此，胡又文每年保持较高产量，其中包括大量深度研报告，其2015年的《人工智能：现代科学皇冠上的明珠——全球人工智能研究动态及投资主线》《如鹰展翅——中国IT产业的新一轮伟大历史性腾飞》；2016年的《芯际争霸——人工智能芯片研发攻略》《Fintech，开启新的财富之门》《风口之巅，向“云”而生》《财富管理：从FinTech到FinLife》；2017年的《无现金支付的“前世今生”》；2018年的《计算机行业2018的变与不变》；2019年的《边缘计算，5G时代新风口》等，都受到市场广泛关注。

持续的高质量输出，令他带领安信证券计算机团队在2014到2020年的7年间连续保持行业第一，而其本人，也在2020年摘得“白金分析师”的桂冠。

02、陪伴企业成长，分析师也要“脱虚向实”

如何研究公司？胡又文认为，计算机公司按照商业模式可以分为平台型、产品型、运营型、项目型；按照成长阶段，又可以分为朦胧期、预热期、市场启动期、业绩爆发期、竞争加剧期、行业稳定期、衰退期等七大阶段，分别对照，企业的情况便能简单明了呈现出来。

“越早投资，收益就越大，等到竞争加剧和行业稳定期再投资，意义就不大了。”胡又文称。

从他入行以来，计算机板块经历着从0到1的变化，尤其是在2015年的一波大牛市下，一些市值翻10倍的公司也随处可见。截至2022年11月10日，A股计算机板块市值超千亿的公司有两家，作为“一哥”的海康威视，市值在2022年虽有所回落，也在2700亿元以上。

多年研究，胡又文认为，对行业和公司做出前瞻性判断，然后基于对行业的理解，同时与上市公司互动交流，适时还可以为公司的未来发展提一些好的建议，助力企业行稳致远，而自己的判断也在不断验证，这是分析师工作中最大的成就感。

他举例，计算机公司抢人，定然抢不过互联网公司，互联网公司大多扎堆在北上广深等一线城市，这里对人才有虹吸效应，用人成本也比较高，因此，计算机公司大可以去成都、西安这样的二线城市，培养年轻人，降低人力成本。

胡又文认为，分析师也要“脱虚向实”，研究股票很重要，但更重要的是把研究结果传递给企业，为企业乃至社会做出贡献。

中国金融市场处于持续改革中，证券公司作为重要参与主体，也一直处于创新风暴的中心，提供的产品趋于多元化和复杂化。其对企业的服务，也逐步从单纯的投行通道，演变为产业咨询、资产定价、非标化的投融资服务等综合业务。

随着国内的券商服务不断向广义投行靠拢，胡又文认为，基于分析师在产业领域深厚的资源积累和研究能力，证券研究机构可以在诸多服务环节起到更大作用：第一，产业咨询服务：为企业转型升级、并购重组等提供咨询，以提升其竞争力；第二，定价服务：为企业一级市场投融资和二级市场IPO、再融资提供定价服务，以提升其融资效率；第三，非标化投融资服务：参与股权质押等非标业务的定价、风险审核等流程，提升券商非标业务的收益风险比。

03、32岁走上管理岗位，传导理念，明确制度

2017年，安信证券研究力量遭遇一定程度的“失血”，随之也反应在当年评选上，“本土最佳研究团队”奖项掉出前十梯队。这一年，32岁的胡又文顶着巨大压力，受命出任安信证券研究中心总经理一职，成为当时最年轻的研究领头人。

2019年，安信证券在其带领下，2个行业获第一名，并重回新财富“本土最佳研究团队”前十，排在第八位。

如何从一个相对独立的行业研究体系中跳脱出来，领导近20个完全不同行业的研究团队，打造研究的品牌，对胡又文来说是个不小的挑战。他坦陈，初期压力非常大，但是随着团队人员陆续补齐，他也逐渐摸到了管理工作的门路，研究中心的发展开始渐入佳境。

总结自己的研究管理经验，他认为有两个要点。其一，就是将自己的研究方法和经验传递给年轻人，帮助他们更快更好地成长。

根据自己的成长经验，胡又文认为，分析师首先要勤奋，这是成功的第一要务；其次，要热爱这个行业，有刨根问底的精神；再者，要有良好的沟通能力。除此之外，“遇到贵人很重要”，这主要指要有一个好的平台，遇到好的领路人。

“做分析师时，想着怎么把事情做好，能给公司贡献什么，给客户贡献什么，最终就能得到回报。但是，作为团队领头人，就要向下传导理念，要让其他分析师理解，自己能给公司带来什么、从中收获什么，成为其他分析师的领路人。”胡又文表示，“如果每个人、每个团队都能想着怎么给公司多做贡献，这样的研究所大概率是能成功的。”

其二，制度必须要明确，有了制度，大家才能够按章执行。“举个例子，研究院的沟通机制是怎样的？是全部人都听领导一个人说，还是在研究所内形成畅通的沟通文化？”

此外，要充分信任，敢于放手，支持和鼓励分析师独辟蹊径，大胆创新，尽力提供宽松开放的研究环境，这也是胡又文一直坚持并贯彻的管理理念。

“原来，一个计算机团队3-4个人就算比较大了，现在基本上人员都翻了一倍，到7-8人了。其实这也很合理，因为客户多了，覆盖标的多了，必须要人多才能跟上。这时候，团队协作非常重要，团队内形成共享氛围，一起商量一起进步。”胡又文表示。

当然，对首席分析师的要求也变高了，原来首席可能一大半时间是做研究加服务，现在可能首席就是个管理者，团队内部如何协作，对首席分析师来说，也是个考验。研究所负责人也要帮助首席完成这个转型。

04、卖方研究市场化程度极高，

不论背景、出身，努力就有回报

2021年8月，胡又文转战民生证券，出任民生证券副总裁、研究院院长，开启职业生涯新征程。这次，他要负责一个近乎全新研究平台的搭建。

胡又文加盟后，引进多位首席分析师。目前，民生证券研究院覆盖宏观、策略、固定收益、金融工程等研究板块，以及银行、地产、电子、计算机、传媒、机械、医药等近30个行业，具有完整的研究体系和卖方研究产品体系，覆盖上市公司1000余家。

2022年上半年，新团队仅组建半年的民生证券研究业务强势崛起，分仓佣金收入大跨步挺入“亿元俱乐部”。民生证券2022年上半年分仓佣金收入1.18亿元，同比上年同期增加9080万元，同比增幅达331%，在31家“亿元俱乐部”成员中的增幅高达第一位。

发力研究业务的同时，他也带领研究院适应经济新环境，摸索行业新使命与责任。

胡又文认为，以前研究基本是围绕股票定价进行，当前，产业越来越复杂，国际时局变化也会对市场带来重大影响，研究员和产业结合非常重要。民生证券研究院致力于打造“投行、投资、投研”一体化战略，不断丰富分析师的可研究内容和研究价值的输出渠道。

过往，证券研究主要定位为“卖方服务”，服务买方的机构投资者，与券商内部其他部门之间的协作普遍不紧密，研究部门的价值未被充分挖掘。但从海外机构看，其研究部门的职能往往更为丰富，体现出较强的内部协同能力。例如，摩根士丹利、瑞银证券自身的财富管理部门就是研究部门最重要的客户；野村综合研究所除了服务股票市场，也为政府、社会组织提供咨询服务。

胡又文认为，中国资本市场在不断的转型升级中，未来，券商各业务部门之间的协同也更为重要，研究部门的研究能力有更多的变现空间。

当前，从券商内部的组织架构看，证券研究部门大多归属于机构业务线。而机构投资者对券商的需求，正在从单一的股票投资顾问业务转变为综合化的产品服务；零售客户对券商的需求，则从单一的交易通道服务转变为资产保值增值需求。为了满足不断变化的市场需求，券商需要有专业的员工站在客户及公司自身角度，提供相应的专业化解决方案，其中的研究支持必不可少。

胡又文认为，研究所能在多个方面进一步强化赋能服务。

——来自投行的新需求，让卖方研究更加注重对内服务。注册制下，券商定价能力越来越重要，若缺失，不仅是项目发行受阻，自身跟投也要承担亏损风险，如此也需要发挥研究部门的专长，帮助投行部门更合理定价。此外，研究部门还可通过加强对内协同，成为券商各业务部门的流量入口和支持后台。

——为零售客户提供财富管理业务解决方案，包括在现有理财产品代销为主的业务模式下，提供产品评价支持，提升零售客户的盈利能力；在未来代客理财的业务模式下，提供大类资产配置、产品评价等支持，提升客户资产回报水平。

——提升公司投资交易能力。目前，证券公司普遍存在投资能力不足的情况，对产业及企业定价能力的不足，限制了证券公司资产负债表的扩张，其投资交易业务也急需研究支持。研究部门的专业定价能力能提升证券公司的投资效率，进而提升资本金回报率。

综合来看，研究部门向更符合国际潮流的综合化支持发展，是未来方向。同时，分析师成长速度以及未来发展的空间也会更广阔。

胡又文认为，和70后、80后相比，年轻的一代学习能力更强，知识半径更宽。如果拿当年刚入行的自己来跟现在年轻人对比，“自己没有任何胜算”。

“分析师又是一个可以长期从事的职业，对年轻人来说，这是一个非常好的起点。”胡又文称，“这个行业最大优势就是极度市场化。不管你有没有背景、出身如何，努力都能够有回报，回报是多还是少，完全看自己的水平。”

“越是在市场底部，越要持续研究，只有这样夯实了实力，机会来了，你才能抓住。”胡又文表示，“时下有可能是一轮大牛市的起点，或至少是结构性牛市的起点。等一两年后回过头再来看，这个机会谁能抓住，就能改变格局。”

对话胡又文：“缺芯”两年内或解决，计算机板块呈“三山叠峦”之势

01、计算机板块发展方向：云化、智能化、国产化

新财富：计算机行业在快速演进，未来有哪些方向值得关注？

胡又文：我们把计算机行业未来3-5年的方向总结为“三山叠峦”，就是云化、智能化、国产化三个方向共振。

现在市场上炙手可热的智能汽车，就是智能化的一个分支。智能化，就是人工智能，也可以叫万物智能。当年手机市场的爆发，就是因为从功能机转向了智能机，现在汽车的智能化，就意味着汽车从代步工具变成一台超级电脑。未来，我们非常看好智能化会成为引领包括计算机在内的TMT板块最重要的投资主线。

新财富：说到云化，以亚马逊为代表的龙头公司股价今年出现较大波动，国内相关公司的估值是否也会受到影响？

胡又文：肯定会。几年前国内云计算公司股价上涨时，估值会参考美股优秀的公司，它们下跌的时候，国内企业毫无疑问也会受到影响。当然，美股公司下跌，固然有基本面因素，但加息、宏观经济下行等系统性风险也必须考虑进去。

另一方面，国内云计算公司主要目标市场就在国内，而亚马逊这些公司的市场是全世界，全球宏观经济和国内宏观经济是密不可分的，但又有很大差异。所以，在选择国内公司时，也要对它下游行业的景气度做仔细甄别。

计算机行业国产化的研究范畴，通常包含整个IT基础设施在内，从底层的芯片，到上层的操作系统，再到数据库，以及日常使用的各种软件等。其中，金融作为非常特殊的行业，事关国家命脉，容错率又非常低，所以，这个行业软硬件国产化的重要性和确定性都非常高，但落地时间、具体进展方面又需要持续跟踪。

新财富：国产化大概会是怎样的节奏，投资者应该怎么把握？

胡又文：国产化涉及的计算机细分产品有几十种甚至于上百种，人们耳熟能详的国外公司如微软、甲骨文、苹果等，都是这些领域中的佼佼者。国内企业想要在短时间内替代它们，难度非常大，这是一个长期的过程。

从节奏来看，一定是在某些难度相对低一点的领域率先实现替代，比如像WPS部分替代Office，相信它已经培养出了大家的使用习惯。但是谁能全面替代Windows？显然，目前还没有找到合适的产品。

而且，不同产品的研发难度完全不一样，毫无疑问，芯片的研发难度是非常高的，所以，这方面的替代需要一个漫长的过程。乐观一点，2-3年内，低端芯片可以实现国产替代，但是如果要实现充分替代，预计要等待5-10年时间。

新财富：智能化是未来的重点，最基本的投资逻辑应该是什么呢？

胡又文：这个板块在国内资本市场兴起，应该是从2016年开始的，标志性事件就是AlphaGo横空出世。这些年，人工智能应用从手机、眼镜、耳机到汽车、机器人，在越来越多终端进行渗透。总结投资逻辑，就是需要找到一个非常好的应用场景，通过智能化赋能，在这个场景下去选择优秀的产品和优秀的公司。

02、投资计算机要拥抱创新，也要留几分清醒

新财富：计算机板块变化很大，新公司和新技术不断涌现，选择标的的逻辑跟其他板块会不会不一样？

胡又文：过去几年，中小公司的股价弹性是优于大公司的。我们一直秉承的选股逻辑是“自上而下”结合“自下而上”，既不会单纯“自上而下”，也不会单纯“自下而上”。因为现在公司数量越来越多了，已经有300多家，每年还有几十家新上市公司，如果一味“自下而上”，可能每天都在调研也忙不过来，所以，我们会先“自上而下”选择景气度比较高的赛道、增速比较高的行业，然后在行业基础上去遴选公司。

新财富：选择标的时，会有哪些应该重点关注的指标？

胡又文：第一，管理层。计算机是一个完全以人为本的行业，我们对管理层的研究要非常透彻。我比较欣赏的管理层，首先要对自身所处的行业有非常通透和深刻的理解，通常也会有前瞻判断。其次就是管理能力独树一帜。因为计算机公司最贵的资产就是人，随着公司规模的扩大，领导管理半径有限，怎么从管100人变成管1万、10万人的公司，管理能力是非常重要的考察因素。

第二，产品竞争力、护城河，成长空间等。

第三，公司所处阶段也非常重要。我们曾经见过一家公司管理层非常优秀，产品也非常好，但是所处阶段并不利于发挥能力，有点“生不逢时”。

新财富：计算机行业研究有哪些显著的难点？

胡又文：历史上观察下来，投资计算机板块真正赚了大钱的人确实不多。我们总结发现，这个行业的投资难点在于，行业里充斥着各种新技术，大量投资者去拥抱创新，但是，创新第一需要时间，第二有巨大风险，九死一生。所以我们建议，在拥抱创新的同时，投资者要保持一份冷静和清醒。

03、计算机板块估值中位数不高，赛道分化严重

新财富：很多人觉得计算机板块估值有点偏高，实际情况是这样吗？

胡又文：估值偏贵，可能是很多人的第一反应。但根据我们这么多年的跟踪来看，目前这个阶段，计算机板块的估值就是在过去各个年份的中位数水平。但为什么给人估值高的印象？就是因为它内部分化非常显著，一些赛道特别好的公司，估值确实是非常高，但是，很多行业景气度一般，估值其实非常低。

新财富：哪些行业景气度高，哪些景气度低呢？

胡又文：智能汽车，毫无疑问是过去乃至未来几年最亮的星。智能座舱普及率过去两年快速上升，我觉得这得益于特斯拉带动，大家发现，它的中控屏真的比原来的仪表盘要好用，尤其是适合年轻人。智能驾驶或者叫自动驾驶的零部件市场也已经开始启动了，比如激光雷达，一些龙头公司过去一两年订单大幅增长，说明需求已经开始井喷。

景气度低的公司，比如政务信息化，这两年上市公司业绩受到疫情影响很大。

新财富：近些年跨界融合的现象挺多，比如吉利收购魅族，蔚来和特斯拉也要做手机，小米要造车，怎么看待这种现象？

胡又文：我觉得跨界融合是一个趋势，刚才说手机的发展是从功能机变成智能手机，汽车是从代步工具变成超级电脑，它俩本来就有相通之处，我认为手机厂商想去做汽车，包括大家一直期待苹果造车，都可以预期。

04、2-3年内缺芯问题会得到明显缓解

新财富：不管是计算机还是电动汽车行业，都受到缺芯困扰，这种状态还要持续到何时？

胡又文：缺芯在2022年肯定比2021年有所缓解，但在某些领域，比如车规级芯片，缺芯问题还是比较严重。一台车需要无数个芯片，即使有一部分得到缓解，但还有一部分没有实现快速交付，就必然会影响整车生产。

乐观一点，估计2023年，最晚应该不过2024年，缺芯问题应该就会明显解决。当上游厂家看到汽车芯片需求井喷趋势，快速把产能补上来后，缺芯肯定会缓解的。

新财富：近几年，硅片和半导体企业的一级市场投资，是否有些过热？

胡又文：从上市公司数量和速度来说，过去两年是比较热，但我觉得这跟科创板推出有关系。因为大量公司原来是不符合上市条件的，科创板出来之后，为它们提供了上市便利，可以把这种情况比喻成一个“堰塞湖”得到了疏解，所以数量突然井喷。

但是往后看，无论是估值还是投资，市场早晚会回归理性状态。所以，我们期待有更多更优秀的半导体公司登陆A股，但是也可能会看到，一批质地一般的公司即使上市了，市场对它的关注度也会逐步黯淡下去。

新财富：未来两三年，计算机板块的投资应该注意什么？

胡又文：长远来看，我觉得中国计算机板块机会非常大。很多人都知道，微软、亚马逊等全球前五大科技公司，有4家是计算机公司，其实，苹果到现在都应该算作一个计算机公司，因为App Store的收入全是来自软件。以此参考，国内软件产业的机会和空间非常大。

2015年开始，A股计算机板块诞生了两家千亿公司，但直到现在，这个板块千亿市值的公司仍寥寥无几，更不要提像亚马逊那样，达到几万亿美元的市值了。所以，这个行业的成长空间巨大。

这个板块也非常适合年轻人，因为它变化多，而且，年轻人自己就是产品受众，有很多直观体验，所以对于年轻人来说，这是一个很好的从业领域。以上都是优点。

同时，这个行业的大部分公司还处于发展早期阶段，市值小，波动会非常大，不确定性很大，投资者积极看待它前景的同时，也要保持一份清醒。