中信建投证券 万炜 杨洁

长江电力(600900)目前总装机容量4549.5万千瓦，是全球最大的水电上市公司，拥有金沙江下游-长江沿线溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝四座巨型水电站，今年1-9月发电量占全国水电发电量的19.71%。此外，公司从战略投资角度出发，沿长江布局主要支流水电资产。目前雅砻江方面，通过增持国投电力（持股8.18%）及川投能源（持股6.92%），均已成为第二大股东；清江方面，通过增持湖北能源（持股23.98%），与三峡集团一道成为实际控制人。通过“股权纽带+技术支撑”为基础的流域统一调度和提高水文预报精度等技术手段，进一步发掘发电潜力。

除水电资产外，公司还在重庆成立长电联合整合地方电网，积极参与重庆地方电改。同时公司还是三峡水利第一大股东，与一致行动人合计持股达24.08%。公司未来有望将旗下几张地方电网进行融合，优化在配售电业务的布局。

目前三峡集团金沙江上在建的乌东德（1020万千瓦）和白鹤滩（1600万千瓦）进展顺利，有望在2020年实现首批投产，预计2022年全部投运。根据集团承诺，两座电站投运后将注入上市公司。公司目前四座电站运行平稳，未来装机增长主要靠收购三峡集团建成投产的大型水电站，这种模式一方面可以规避建设风险，降低在建工程对公司现金流和财务费用的压力；另一方面资产注入可以直接提升公司盈利能力，推动业绩快速增长。

考虑长江电力目前四库联调形成的流域调度能力能够平抑来水波动，公司未来发电量将趋于稳定，而投资收益的兑现也可以在一定程度上对冲如税收优惠政策到期或来水不足等类似的影响，进一步平滑业绩波动，我们预测公司2018年-2020年每股收益分别为1.01、0.97和0.98元，维持买入评级。