中国金融四十人论坛高级研究员 管涛

谢谢晓刚总，尊敬的胡董事长、尊敬的鲁主任、各位来宾下午好！今天非常高兴参加论坛。刚才交行的涂总讲利率风险，我讲讲汇率风险。

现在讲人民币汇率升值贬值，一定要说清楚是什么时候发生的事情。经历了811汇改之后，有一段时间人民币兑美元单边下跌，之后人民币兑美元止跌企稳。今年双向波动的这种特征更加明显。

一般在外面讲，碰到听众都愿意让我直接告诉他们今年人民币升值还是贬值，最好告诉他们是什么水平或者区间。但是，我水平有限，不敢随便预测汇率水平。而且，我个人认为，简单听一个专家的结论，远没有听逻辑更重要。

去年年底的时候参加公开的论坛，我讲今年人民币汇率走势。出来以后，最大的感觉就是比较自由了，可以讲汇率走势。但是，我也不敢乱讲，既要对专业负责，也要对组织负责。当时，我说今年人民币汇率走势可能会有三种情形。第一种情形是基准情形，就是汇率双向波动，市场预期分化。第二种情形是好的情形，即如果经济超预期的发展态势继续巩固，美元继续走弱，人民币兑美元就会振荡升值。有的人认为今年人民币汇率在一个水平区间振荡，我则不这样认为。第三种就是坏情形，即如果中国经济面临比较大的下行压力，美元重新走强，则人民币兑美元可能振荡贬值。最后，我的结论是，今年的人民币汇率走势，在市场情绪波动情况下一种振荡走势，但是内外部经济基本面决定人民币是振荡升值还是振荡贬值。

我当时也讲了基本面什么叫好，什么叫坏，见仁见智。去年中国经济增长6.9%，比上一年提高了0.1个百分点，今年一季度下降了0.1个百分点，可能经济增速会进一步下滑，IMF预测今年中国经济增长6.6%。如果真的增长6.6%是好还是坏?可能有人会认为下行压力挥之不去，是坏事。但有的人可能会认为是好的事情，境外机构认为经济增长稍微慢一点，但是各项金融指标，金融风险在改善，这就是好事，说明确实经济增长从过去高速增长转向了高质量发展，未来发展更加可持续。为了维持比较快的增长速度，各项金融指标在恶化，人家反而觉得不是好事情。还有美元，去年年底今年年初的时候，主流观点看空美元，现在预期改变了，可能美元会重新走强。对于政府来讲，汇率调控，我个人理解，对于政府来讲，没有必要统一市场预期，有人看空有人看多，没问题，政府要担心是出现一致性的看多一致性看空，就会导致单边市场。所以说，要是听懂了这一段话，就知道为什么人民币可以升值也可以贬值了。关键就是政府在调控的时候要看市场的反应，不能用过去传统的观点说人民币不可以升值不可以贬值，不能用传统观点理解政府的政策。同时，我们不能用过去传统观点来理解市场对于升值贬值做出判断。

今年以来人民币汇率双向波动明显增强。一季度人民币升值，四月中旬以后人民币贬值，先涨后跌。到上个星期五，人民币升了2.3%，一月份，美元跌了3.4%，人民币升了将近3%。4月17号以来，美元升了5%以上，人民币又跌了近2%。所以说，刚才讲了，要说人民币是升值还是贬值，一定要说是什么时候发生的事情。现在的情景符合第二种情形和第三种情形交替出现，一季度美元弱人民币升值，四月份以来美元强人民币贬值。

大家知道，去年五月底的时候，央行在人民币汇率中间价报价机制里面引入了逆周期因子，逆周期因子引进主要是对冲市场的顺周期行为和更好反映国内经济基本面的变化。什么叫顺周期？简单理解就是贬值的时候，上一日的收盘价相对于中间价是贬值的方向，第二天即便美元没有涨跌，中间价继续跌，这就是顺周期。有的人认为逆周期因子引进了以后影响了汇率政策的透明度。2017年美元指数跌了9.9%，美元弱，人民币强，人民币兑美元升值。去年人民币兑美元升了四毛钱，但收盘价总体上偏贬值的，贡献了贬值八毛五分钱。如果不以逆周期因子对冲贬值行为，去年人民币兑美元仍然有可能是贬值的。如果去年人民币兑美元继续贬值会发生什么情况？我觉得，2016年底的预期自我强化自我实现的恶性循环有可能就会发生。如果汇率保不住，储备也就保不住。很多人把透明度当作一种信仰，但是我觉得做调控的政策部门是在很多约束条件下做政策选择的，没有什么无痛的选择。我理解，通过逆周期因子优化汇率中间价的形成机制是非常必要的。没有这一措施，我很怀疑去年我们可以获得外汇改善的超预期结果。如果没有这一改善，不能指望一些宏观审慎和管控措施撤销，回到监管政策中性。当形势不断恶化的时候，管理是不断收紧的，2017年9月份以后，管理是不断放松的，最近我们开始重启QDRE这些额度。如果没有外汇形势的好转，市场不恢复平静，谁敢干这些事情?有时候可能管制措施可能带来很多不便，带来市场扭曲，这是代价，是成本。如果通过这些措施为调整争取了时间，就有利于改革进一步推进。

今年以来大部分时间，四月中旬以前美元都是弱的，都是贬值的，四月中旬以后美元升值，到5月25号，今年以来美元指数涨了2.2%。但是美元大部分时间偏弱的时候，收盘价相对于中间价偏强，带动了中间价的升值。因为美元指数有涨有跌，但是这种影响隔日叠加以后就抵消掉了。今年以来人民币升值，主要就是收盘价偏强，今年不但兑美元升值了，人民币汇率指数也升值了，人民币对主要贸易伙伴的汇率都在升值。今年平均价升了2-5%，三大汇率指数升了3%—5%，这样一个情况。

然后我们看到人民币升值了，一月份人民币一个月升了3%，企业从出口到下单到交货时间差一到三个月，如果没有套保，签完单就亏掉了。这确确实实短期内人民币汇率的剧烈波动对于企业的财务管理是一个巨大的挑战。你不理财财不理你，你不理彩汇率风险，你去裸奔，你的压力就很大，有可能做主业赚的钱就被汇率波动亏掉了。另外，人民币对主要贸易伙伴的汇率都是升值的，去年双边汇率升了6%，但是汇率比较稳定，今年对出口竞争力是有一定压力的。

当然，从去年初以来，总体上人民币汇率指数的升幅也是有限的，5%左右。最近境外买债券比较多，现在在人民币收益率比较高的，人民币基本稳定的情况下可能会有新的套利行为发生，利差交易。这都是前期人民币升值的时候主要的舆论是这样的一些反映。

然而，这个东西得一分为二去看。不管升值还是贬值，都是双刃剑，都是有利有弊的，到底利大于弊还是弊大于利要做综合分析，要加总起来才能做片断，不能只强调一个判断。升值对出口不利但是对借外债的企业是有利的，降低他们的成本；贬值对出口有利，但是对借债的企业是不利的。舆论大都是升值的时候说出口不好，贬值的时候就说进口和借外贷的，航空公司借了多少外贷或者搞融资租赁损失多大，这样说有失偏颇。四月份以后美元快速反弹，人民币兑美元出现了一波回调，有涨有跌的。很多人认为情况一好会永远好下去，情况一差会永远差下去，用这种方式来预测汇率走势管理风险，这可能是我们将来要改善，要提高这方面的能力。

对于政府来讲，相比于资本贬值汇率外流，这种情况下对于政府来讲政策空间更大，关键是我们要理解政府汇率政策。现在讲汇率政策回归中性，我的理解是，所谓汇率政策中性，就是汇率调控要防止市场的过度和异常波动。就是说我们可以观察市场，人民币升值的时候有没有出现单边升值预期，有没有出现外汇严重的供过于求，汇率升值的时候有没有对出口竞争力造成实质性的伤害，如果没有发生这种情况，我觉得都是属于正常波动，这就是为什么在年初人民币升的很快的时候，有很多舆论说，为什么有关方面不出去干预。如果你理解了所谓的政策中性，政策中性并不代表有关方面对于汇率水平的看法，有人说1月9号把逆周期暂停了，意味着人民币升到头了，这是错了，你误解了什么叫做汇率政策中性。

我们的外汇市场在发生变化，以前升值的时候大家抛售升值，贬值的时候大家抢外汇。今年一季度人民币升值，升了3.9%，人民币升值的情况下，企业和个人不断没有抛售外汇，反而在增加外汇，一季度个人增加40亿美元外汇存款，企业增长140亿。再看市场的收汇结汇率一季度比上年四季度环比回落了0.4个百分点，意味着当升值的时候，买外汇的人越来越多，卖外汇的人越来越少。政府号召大家要学点政治经济学，我们要理解什么叫价格杠杆作用。价格杠杆作用一定是升值的时候买外汇的人越来越多，卖外汇的人越来越少。贬值的时候卖外汇的人越来越多，买外汇的人越来越少。当然已经明显出现了这个原因，价格杠杆已经不发挥作用了，所以要么就是外汇储备去稳定汇率，要么就是管理的措施，还有一个就是超发货币贬值。

现在市场预期分化以后，不像一些外部人士观察市场，认为汇率升值给企业带来了很多困扰，不是这样的，市场已经在逐渐适应汇率的双向波动，企业签完单以后，人民币升了3%，如果那个时候结汇意味着把汇率推掉了，结还是不结，等人民币回调的时候再结，所以没有出现恐慌性抛售外汇。

还有一个现象，今年一季度根据外汇局公布的数据，我们出现了经常项目的逆差282亿元，这是2001年二季度以来首次经常项目逆差，如果大家提前丢知道我们经常项目会出现逆差，我们会非常焦虑，为什么？经常项目逆差，你想人民币汇率稳定一定要有资本流入，你就要算，哪些渠道资本流入才能弥补。但是这就是市场神奇的力量。不用人为设计去操作，有买的就有卖的，有卖的就有买的，经常项目确实是逆差的，但是资本项目顺差544亿美元，外汇储备不但没有减少，还增加了266亿元。央行退出外汇市场干预以后，我们一定是经常项目逆差，资本项目流出，自主平衡，而且这种情况不但今年发生了，2012年、2014年都发生过，当时人民币由单边升值转向双向波，市场预期分化，当年经常项目顺差资本项目逆差，外汇储备比上一年少增了70%，而且那个时候没有采取任何的额外的金融管制措施，这就是市场应对。为什么说要发挥市场对资源配置的决定性作用，如果真正用市场来配置资源，就可以帮你解决这些问题。但是经常项目这个逆差不必然等于人民币贬值，今年经常项目逆差，一季度人民币还是升值的。

大家很关心中美贸易冲突对于人民币汇率的影响，这是过去式了，5月19号以后签订了一个中美联合声明，这个问题暂时得到了缓解。三月初到四月末，那个时候中美贸易有升温的迹象，但是市场认为这都是心理作用，没有实质性的贸易报复行为，这种情况下，美元指数上涨，人民币汇率指数上涨，人民币总体上是升值的。还有一个现象，3月26号到4月20号，人民币兑美元还有升值，关键是看有没有造成单边预期，单边市场，如果没有单边预期单边市场的情况下，人民币兑美元就可以升值。这段时间升值，市场有议论，说这一轮人民币升值是在中美贸易冲突的情况下，中方想用人民币升值来缓解争端，但是我认为这个时期的人民币升值应该从市场找原因，现在人民币汇率问题并不是中美贸易争端的焦点问题。温总是专家，研究过美国财政部的汇率操作标准，根本不是中美贸易争端的焦点问题，你用人民币升值讨好美国，美国人未必买账。如果你认为人民币升值可以作为一种手段，就可以作为一种谈判筹码，哪有不谈就主动打掉的?从政策上找人民币升值原因，是找错了对象，应该从市场上找。那个时期为什么人民币升到了6.3%，主要因为境内外市场收盘价持续走强。为什么收盘间偏强。这里又有一个故事，3月26号市场有一种说法，3月26号中国期货市场一件大事，推出了人民币计价的原油期货交易，有很多境外机构在香港市场上把外汇换成人民币到境外来做人民币计价的原油期货，离岸市场人民币走强，带动了在岸的人民币走强，但是是不是这种情况我不知道。我了解市场有这样一种说法。

很多人都说有图有真相，但是我告诉大家，有图不一定有真相，易行长参加四月份博鳌论坛的时候回答一个提问，主持人问他中国会不会用货币政策手段来应对中美贸易问题。记者报道的时候标题就是易纲：中国不会以人民币贬值来应对贸易诊断。人民银行官网上原话，没有找到人民币升值。现在中国货币政策很好，服务于实体经济，通篇没有讲人民币贬值。不看正文看标题一定以为这就是易行长说了这句话。所以说报道只要不是我的原话我都不承认。有的时候有些话不用说明白。格林斯潘当美联储主席的时候，开听证会，记者说一个标题，格林斯潘就说你说的意思不是我的意思。我们这个标题是通过易行长的讲话意思推出来的，我说那是你的理解，不是易行长的原话，这是一个误导。

大家很关心中美贸易争端对于人民币汇率有什么走势，5月19号中美联合声明以后，近期来看是有利于市场的改善，是利好人民币的，近期主导人民币汇率走势的不是中美贸易争端是另外一个事情，美元升值。所以大家报道的时候不要断章取义。短期来看看联合声明的执行情况，联合声明里面中方承诺大幅度增加从美国的商品和劳动采购，减少美方对中国的贸易逆差。这样的话中国的贸易顺差会减少，这对人民币肯定会有负面影响。但是有两个大家要注意。

第一个，如果在预期分化的情况，大家不一致认为这是坏的事情，有人认为是好事有人认为是坏事，那资本流入就有可能影响贸易顺差。

第二个，因为贸易收支，如果中国经济不出现过热，储蓄投资关系短期没有大变化，有可能进口增加减少了从其他国家和地区的进口。中国对美方的贸易顺差减少，不等于中方贸易顺差等额减少，所以不意味着人民币会贬值。长期来看还是看储蓄投资关系，取决于人口结构变化等等。

四月底以来，人民币兑美元出现了一定程度的回调。由于通胀和加息预期，美元大幅度反弹，如果算上今天美元指数已经破了94，所以说我们讨论双向波动的情况下，讲升值和贬值一定要明白发生什么事情，所以说时间概念非常重要。

我讲的这个时期美元反弹，中间价下跌，人民币货币指数仍然偏强，但是这种情况下，并不像2016年下半年那样美元指数走强，人民币兑美元单边下跌，最后市场上造成恐慌，并没有。

我们看到什么情况呢？虽然人民币兑美元中间价下跌了将近一毛钱，但是收盘间相对于中间价总体是目前偏强的，贡献了升值三分钱。还有一个虽然收盘价相对于中间价偏贬值的天数比较多，但是境外的人民币汇率相对于境内的人民币汇率总体是偏强的，占了73.9%，意味着今年四月中旬以来的这一波美元反弹在境内市场没有刺激新一波的做空，不像以前美元强人民币弱，进来就做空。再看外汇市场的反映，我们不看个案，从总量来看，从四月份的数据来看，四月份人民币贬值的情况下，银行即远期结售汇出现了顺差200多亿美元，这是2014年7月以来第二次顺差，收汇结汇率是上升的，很多企业一看人民币贬了，赶快卖掉，人民币越贬的时候，卖的人越来越多，买的人越来越少。现在观察不能用传统的观念，汇率走向双向波动以后，政府的调控策略会发生变化，市场也会发生变化，企业有什么特点，逢高卖出，逢低买入。

最后有几点结论和建议。第一，在当前的外汇市场运行总体良好，汇率有涨有跌双向波动，而不是人为的升值或者贬值。所谓政策中性，政策上不偏不倚，尊重既定规则下的市场选择货市场结果，而不是对某个具体汇率水平的立场或意见。

第二，长远看，我国将形成经常项目与资本项目差额互为镜像关系的国际收支自主平衡格局，资本内流或者外流不等于人民币必然升值或者贬值。

第三，汇率市场化改革是既定方向，人民币走向清洁浮动是大势所趋。年初如果没有做套期保值的话，很可能你做完了订单之后就亏掉了，企业赚的利润非常薄，如果不重视金融风险的管理可能会吃大亏。外汇市场是有效市场，汇率是随机游走的，非线性变化的，很难预测，我们的理性预期，你用线性的方法预测非线性的变化是非常困难的。包括最近一段时间美元走势，目前为止市场上的分析还是很大的，有人认为这是美元下跌过程当中的中计，中间的一个反弹，也有人认为美元开始重新走强，但是不知道谁是对的谁是错的。

所以从这个意义上讲，这是我们一直强调的，我们要树立风险中性的意识，不赌升值还是贬值，要把风险敞口管理好，管理敞口要支付一定的成本，过去没有汇率风险管理的要求，不用花这方面的钱，现在要花这方面的钱。而且套期保值的好处是什么，不是帮助你赚钱或者说亏钱，而是帮助你支付一定成本以后，把不确定性变成确定性，让你专注主业经营，有些事情企业不太敢做，没问题，可以交给专业的机构帮你处理这方面的问题。

为什么不赌汇率方向，美联储的前主席格林斯潘讲做了半个世纪的汇率预测，才发现要对汇率问题树立谦卑的心态。罗格夫讲，事后发现对汇率的解释始终是很困难的事情。

汇率风险管理迫在眉睫，现在有很多产品，有远期有调期还有期权。将来不排除会推出外汇期货。因为现在去年七月份的金融工作会议提出完善外汇市场体制机制，进一步丰富交易产品，将来可能会推出外汇期货。我觉得我不排除将来也是可能做的，因为汇率风险管理有各种不同的工具来管理，大家有不同的风险偏好。

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