随着上市公司半年报的陆续披露，军工上市公司半年报中屡次出现的“合同负债”大幅增长现象引起了投资者关注，这在一定程度上被视为军工景气度提升的标志。然而，在经历了近4个月的反弹后，军工板块近期连续多日回调，是否意味着板块行情已经走到头了？此外，珠海航展将于本月底开幕，届时军工板块是否会迎来事件催化？ 

9月24日，中航证券军工行业首席分析师张超做客证券时报e公司微访谈，解码军工行业的最新变化，为投资者带来最新的观点分享。

军工板块行情结束言之尚早

2021年上市公司半年报披露后，不少军工主机厂都出现了合同负债显著增长的迹象，市场因此对未来军工行业的订单增长比较乐观。

谈及这一情况，张超指出，合同负债是从预收款拆分出的新的财务指标，去年开始陆续披露。合同负债一方面表现出下游的需求，因为下游“要的紧、要的急”，才会提前打款要货，另一方面也体现了公司产品“独一份”的地位，这些军工主机厂就有这种“独一份”的属性。

今年上半年，航空工业集团和中国航发集团两大军工集团合同负债和预付款激增验证了军工行业景气度。张超认为，合同负债将逐步兑现和体现至公司的营收中，是反映军工景气度的可靠指标。

不过，从市场表现来看，中报披露后，军工板块有所回调，那么，应该如何判断当前军工板块所处的位置，军工行情是否仍有投资机会？

对于这一问题，张超的回答是肯定的，他认为，9月后的业绩真空期波动加大是可能的。但当下，仅仅是军工行业此轮全面扩产的早期，仅仅是实现“2027、2035、2050”三个重要目标的开始，仅仅是军工行业黄金时代的序幕，声称行情结束言之尚早，陷入怀疑悲观大可不必。

“基本面的坚实程度保证了行情表现上的坚韧程度，估值得以快速消化使得泡沫化距离尚远。”张超认为，业绩已然兑现，重心定要上移，回调至今年5月低点的可能性是极低的，如出现较大幅度的回调，则是又一次的配置良机再现，在市场新的预期和共识达成后，军工行业将继续向上突破。

从机构投资者的态度来看，张超认为有几项数据值得关注。一是军工行业月度成交额在8月创出历史最高值，同时，4-8月，军工行业月成交额占A股月成交额比重分别为1.97%、2.22%、2.62%、2.69%、3.75%，持续提升。“考虑到军工行业当前并未处于历史高位，我们倾向于认为，成交额的放大更可能是向上突破而非见顶标志。”

另一项数据是北上资金持仓，张超介绍说，北上资金军工持仓自由流通市值占比由最高时的2.69%，降至当前的1.82%，总市值占比当前不足1%，未来整体影响已有限。军工行业定价权主要掌握在国内投资者手中，个股股价长期表现和其基本面更为相关。此外，当前公募基金军工持仓处于历史中位数，尚未处于历史高位。

张超认为，近期投资者需要关注的事件就是9月底的航展，这是时隔三年的珠海航展，参展的航空工业、中国船舶、中国兵器、中电科等表示，今年珠海航展上展示的武器装备种类将比往年有很大提升，同时超过40%以上的武器装备属于首次公开亮相；其次是关注三季报的情况，这会继续给十四五军工高景气提供有力支撑。

军工行业改革多管齐下

军品定价机制改革一直是市场关注的焦点，不久前，陆军装备部发布采购倡议的消息令市场十分关注，并一度担忧军品降价可能会对企业业绩造成影响。

张超在访谈中表示，武器装备需求空前旺盛，军费使用效率的提高是必然选择。因此，一定程度引入市场化机制，就成为必然；继而，一定程度出现降价，也成为必然。不过，他也指出，军、民品本质不同，保军乃第一要义，用民品逻辑，如医药集采等，去理解军品，显然是不适用的，是脱离本质的张冠李戴。

具体而言，可以从两个维度分析，一是对于军品，“保军”是第一要义，“保军”需“保质”、“保量”、“保及时交付”，这就导致，绝对不可能出现以降价为目标导向；二是军品相比民品，还是“多品种、小批量”的特性，如同样是飞机，波音737系列已生产上万架，而军机单个型号与其有数量级的差异。

“因此，军品不可能具有民品一般的规模化优势，成本和利润的压缩空间也都是有限的。”张超的判断是，当前还处于供需双方动态博弈阶段，部分军品出现一定程度降价是可能的，但大概率是价格略降、缓降，随着军品订单的迅速放量，由于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象，因此，价格的降低基本可以通过军品放量得以补偿。

关于军工集团的民品业务情况，张超认为，近两年“聚焦主业”是各大军工集团的首要任务，尤其是在军品下游需求量巨大的情况下，保军成为了政治任务，因此，从军民品产能调配方面，肯定是更倾向于军品的，这也衍生出军转民、民参军的问题。

“我们认为，目前应该还是以民参军为主，可以看到一些上游企业正在大力扩产能，这些基本都是瞄准了十四五期间的军备大生产，那么未来随着这波军品增量走平，军转民势必也是大趋势。”张超谈到，以美国为例，军转民激发了大量的新技术、新产品，那么，在这波军品放量及自主可控的牵引下，一些我国空缺的技术及产品会得到快速发展，填补未来国内的高端民用市场。“在可见的5-10年，军工行业的第二增长曲线来自于民机和军贸。”

值得一提的是，过去几年，资产证券化一直是驱动军工上市公司业绩的重要因素，关于这方面的前景，张超判断说，军工资产证券化是利用市场激发企业活力的重要手段，资产证券化也是“十四五”期间各大军工集团要克服的目标任务，但院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就。

“十四五”航空航天装备将迎大发展

军工行业覆盖广泛，涉及海陆空等诸多细分领域，同时，从产业链不同环节划分，又涉及主机厂、分系统、零部件、材料等，对于下一阶段的投资机会，投资者又应如何把握？

张超在访谈中表示，从赛道来看，航空、航天领域无疑是这一波军工行情的主力军。“整个十四五，我国军事装备也将围绕航空航天迎来大发展，但军工行业是一个综合发展的体系，具有短板效应，原来是陆军强，空天装备薄弱，所以现在要大力建设，那么有了飞机，相关的雷达、指控系统也要发展，建设了舰载机，大型的航母我们也要有，所以在短期航空航天聚焦大量目光的同时，去看一看信息化装备、舰船方面也是不错的布局选择。”

以舰船为例，张超就谈到，今年1-7月，航运景气度攀升，全球新签订单7890dwt，同比增长180%；新签订单以集装箱船为主，新船价格上涨15%左右。目前，船舶行业进入新一轮大周期，伴随疫情后海运贸易景气度回升，叠加老旧船型以及环保规则对船型更新需求，造船业将迎来订单与价格的稳步提升。

谈到南北船重组落地的情况时，张超指出，两船重组进入实质性阶段，对船企内部的经营提效都将起到推动作用；结合目前全球造船业强强联合的行业趋势，两船合并有助于我国船厂在全球市场上保有强有力的竞争力。

同时，整合会消除一些重复竞争，在研发与技术能力方面将有一个合力作用，为我国未来军船建设的技术革新提供有力支持；在民船市场上，在质量与数量上也会有一个稳步提升。

从产业链的角度来看，张超认为，在军工大发展的情况下，机会不分伯仲，从行业来看都是提业绩、提估值的，下游的增速弹性可能会小于上游的原因主要是，新装备需要的新材料、新电子设备占比更多，同时叠加国产替代，所以体现出了下游的增速会小于上游。

不过，他也指出，对于主机厂来说，主机厂业绩弹性还来自于利润率的提升，利润端增速将大于收入端，这主要来自三方面的提升：业务质量在提升，聚焦军工主业，紧抓研发总装高附加值业务，以及资产质量在提升、经营管理质量在提升，因此，主机厂利润率也应当是趋势性的提高。