中国基金报记者 房佩燕 任子青 吴君

2021年A股结构性行情凸显，2022市场会如何演绎？高景气赛道明年是否可持续？传统的消费、医药是否跌透了？港股见底了吗？后市还有哪些投资机会和需要关注的风险？

针对上述问题，记者采访了六大绩优私募掌门人，共同把脉2022年股市走向和结构性投资机会，他们是望正资产董事长王鹏辉、汉和资本创始人罗晓春、深圳红筹投资总经理兼投资总监邹奕、鸿道投资投资总监孙建冬、趣时资产总经理章秀奇和复胜资产董事长陆航。

结构化慢牛机会犹存

宽幅震荡可能更频繁

中国基金报：展望2022年，对宏观经济和市场环境有何预期，影响市场的核心因素有哪些？您对明年市场走势怎么看？

王鹏辉：2021年是继2009年之后的又一个划时代的分水岭。市场整体波澜不惊，但结构分化极其严重，过去连续多年表现优异的大消费持续回落，先进制造和专精特新类别的资产受到追捧。过去多年，依托供给侧改革和居民加杠杆，维持中国经济增速，大消费类别的资产业绩增速突出且持续，资本市场给予了充分的反映。随着房地产销售面积见顶回落以及居民杠杆率上升空间的压制，大消费类别资产的长期业绩增速将受到压力，2021年已经有所反映。以电动车和半导体为代表的先进制造类别的资产2021年兑现了业绩增速，展现出强劲上升势头。

2022年，疫情消散的预期会更加强烈，美国进入货币紧缩周期，中国反而因为宏观经济压力增加，步入宽松周期。A股市场整体估值合理，流动性会处于相对宽松状态，我们认为A股市场2022年机会大于风险。

罗晓春：我们对中国长期的经济发展充满信心，中国有全球最大的内需市场，在高端制造业升级和消费升级的双重趋势下，宏观经济动能依旧强劲。短期市场影响因素较多，会受到流动性、外部环境、疫情发展等因素的影响。但长期来看，真正影响市场的核心因素还是经济基本面本身。2020年以来，面对疫情的反复考验，我们欣喜看到有很多优秀的中国企业顶住压力，对外提升海外市场份额，对内快速国产替代，表现优异。

2022年，中国依旧会是全球主要经济体中增长最快的国家之一，也会涌现出具备全球领先水准的上市公司。中国已经在部分领域诞生了全球市值最大的企业，相信未来这种趋势会越来越明显。作为基金管理人，汉和希望伴随这些优秀的上市公司共同成长，分享中国长期经济发展所带来的红利，这是汉和过去9年、现在以及未来都会坚持做的事情。尽管过程中经历短期的市场波动不可避免，但我们相信只要坚持做正确的事情，长期累积下来的结果一定会很好。

邹奕：展望2022年，影响市场的核心假设首先是全球疫情仍将持续，经济复苏的内生动力仍然脆弱，但流动性边际宽松空间不复乐观。明年宏观层面最大的变化是中美流动性环境的转换，国内在保持经济稳定增长的要求下，流动性相对2021年会偏宽松，而美国流动性环境趋紧，国内权益市场表现料将强于美股。

我们预计美国实际流动性收紧不会非常强烈，在疫情扰动下，美国通胀维持高位，但实现充分就业难度很高，在中期选举背景下美联储加息过程难以一帆风顺，对新兴市场的冲击可能是缓慢而阶段性的，在2022年不一定会构成实质性的大型冲击。国内在高质量发展、结构转型的大背景下，预判政策放松力度也会相对克制，地产行业内生性需求下行的压力依然较大，政策之力在于托而不是举。总体而言，基于目前国内资本市场的总体估值相对合理，流动性边际宽松，我们判断市场走势仍然是中性偏多，结构化慢牛机会犹存，但受外部金融环境影响，间歇性的宽幅震荡可能会更频繁地出现。

孙建冬：从长期的视角看，地产发动机逐步从舞台中央退出，是影响中国宏观经济与股市最根本性的事件。叠加劳动人口加速下滑拐点的出现，中国的地产行业已进入一个历史性的长期趋势的拐点，全社会人心深处对地产未来的长期预期已经发生变化。传统经济体系通过地产为中介创造信用的能力也相应收缩。在传统经济主体内心深处的“乘数”已经收缩的情况下，阶段性的信用扩张政策“逆心而动”，更多会被经济主体的缩表所对冲，并不能有效地推动信用扩张。另外，除了影响宏观经济的景气度、信用扩张失灵，2022年对股市更大的影响来自于股市资金面变化。

股市资金增量主要来自居民申购基金，而后者主要取决于居民收入尤其是可支配收入的增长。虽然超高净值人群存量财富也会继续向证券资产切换，但考虑到更广大的居民群体可支配收入增速的下降，综合来看，2022年居民购买基金的规模会受到直接的影响。

2022年将是潮水退去的一年。尤其是2022年上半年，各个宽基股票指数都会受到资金面潮水退去的压力，宽基指数向下的空间大概率大于向上的空间。

陆航：我们觉得核心因素是中美两大经济体无论是经济增长趋势还是货币政策走向都有较大差别。疫情对于中国和美国经济增长的影响不同，同时，目前中国货币政策相对来说趋于宽松，而美国则是趋于收紧。这种差异性可能对市场造成一些结构性影响。整体来看，我们觉得明年可能还是以结构性行情为主。投资上，我们谨慎乐观，还是要找寻优质的国内企业。

章秀奇：预计明年宏观经济将在低位企稳，并缓慢修复，股票市场环境较今年会发生较大变化，政策宽松可能是2022年尤其是上半年的主旋律。在这样的背景下，明年股票市场应该还是蕴含不少结构性机会。

简单的赛道投资行不通

看好高端制造、消费升级、新能源车等

中国基金报：2022年会采取怎样的投资策略？更看好哪些行业和板块的机会？另外，可能存在哪些风险？

罗晓春：2022年汉和会继续坚持超长期价值投资策略，全行业挖掘长期内含价值远远大于现在市场价格的投资标的，通过长期持有，获取企业内在价值提升的收益。

当前市场有很多非常好的投资机会，包括高端制造业升级、国潮崛起背景下的消费升级、数字化转型、节能减排、国产替代、新基建等。中国人均GDP已突破1万美元大关，我们的比较优势也从人口红利过渡到工程师红利和品牌红利阶段，相信未来10年的市场机遇也会跟过去10年有所不同。

在制造业领域，中国拥有全球最完整的工业产业链，制造业在产品迭代速度和客户服务上有很强优势，客户在尝试过中国的工业产品后很难再用回过去的产品。相信在制造业转型升级和数字化的大背景下，国产替代的趋势会更加明显。另一方面，中国制造在海外的认可度也在提升，未来会有更多中国制造企业走出国门，开拓海外市场，提升全球市场份额。

在消费领域，国产品牌在产品品质、国潮元素、消费者互动、产品营销等层面做得更好，越来越多的消费者尤其是年轻消费者愿意选择国产品牌。中国的品牌红利期正在到来。

汉和始终坚持全行业覆盖，不会被既有的思维框架所限制，挖掘符合我们选股理念的投资标的，我们相信最终决定一家公司市场价格的还是企业内在价值。

投资风险更多来源于用过高的价格买入与之价值不匹配的投资标的。汉和希望找到真正具备核心价值驱动因素的公司，如果我们投资组合持有的公司始终都是内在价值相较价格被大幅低估，那么，风险敞口就会处于很低的水平。

邹奕：投资策略方面，在大势中性偏多假设下，应对结构化慢牛的市场，我们的组合构建主要分两部分：一是构建低估值的底层资产组合，对稳健经营的低估值行业公司，挖掘新经济环境下的业务增量机会，跟踪行业景气见底回升的转机；二是在高景气赛道中，寻找行业上下游成本结构转换、国产替代加速等带来的新机会，充分验证后，在增长确信度较高的细分领域挖掘龙头、冠军公司，择机进行布局。

行业层面，绿电、军工、新能源产业链配套等方向兼具政策驱动与实际需求驱动的特征，存在较为典型的机会。风险层面，一方面是高景气赛道的拥挤交易风险，另一方面是海外波动风险。

孙建冬：2019年10月，鸿道投资发表了《新世界、新蓝筹和新的投资方法论》一文，从经济的维度提出了新旧世界的概念: 过去二三十年的旧世界，是一个长期通胀的世界；而2019年7月政治局会议提出“房住不炒”至未来几十年的新世界，则是一个伴随着长期通缩压力的比较陌生的新世界。从这个意义上，鸿道投资战略性地看空寿险行业，认为地产、白酒是“结束的开始”，以科技与高端制造为代表的新兴成长行业则将迎来“美丽新世界”。

2022年，即使对于“新世界”的行业和行业内的公司，有吸引力的投资收益机会将明显变少。简单的赛道投资更可能是一条通向亏钱之路。既要选对行业，还要选对行业中的个股标的，才有可能获得较好的投资收益。

2022年中国股市将迎来一个投资收益率更高偏度的新世界。就具体板块来说，军工行业继业绩趋势上升为主推力之后，又迎来优质资产注入或资产完整性收购的第二推动力，二力相乘使得2022年军工行业可能出现一批股价涨幅一倍以上的股票。配网智能化将成为性价比更好的“一生一次的机会”。用电负荷中心附近的分布式建设势不可挡。配网智能化与配网储能（微网储能）相互成就。从2021年股票启动点算起，不算市值最大的一只股票，配网智能化指数有两年两倍的上涨空间。

陆航：我们一直以自下而上精选个股的方式构建投资组合。从行业和板块来看，我们认为明年行业上趋于“平衡”，像今年这种“宁指数”大幅跑赢“茅指数”的概率不大。无论是新能源汽车、光伏，还是消费医药，都有相应的机会。今年更多的关注点在于行业整体增速上，而明年可能要下沉到具体细分行业内竞争格局的判断和把握上。风险点主要集中在两方面，一是疫情，二是通胀水平。

章秀奇：2022年的股票投资我们将继续围绕成长性行业和板块进行布局，2021年高景气的板块可能出现分化，但还是会孕育不少机会，今年表现欠佳的板块如科技、消费领域明年提供了更多选股的投资机会。2022年的投资风险一方面可能来自外部美联储收紧的负向传导，另一方面可能来自国内经济失速下上市公司业绩下滑的风险。

新能源和锂电板块估值不低

出现调整或是布局机遇

中国基金报：新能源车、锂电板块今年表现突出，如何看待该板块目前的估值与未来的空间？明年如果有机会，更看好产业链的哪块？

王鹏辉：产业发展始终是资本市场的根基，车的电动化全球渗透率在7%左右，2022年有望达到10%，从产业生命周期来看，刚刚进入加速增长曲线。中国依托强大的制造优势，在电动车领域占据了很好的产业位置， 中国企业面对的产业空间巨大。从全球来看，车的智能化是具有突破性的产业革命，将带动更广泛的变革和增长。车的电动化和智能化是一个时代的投资机遇，2020年和2021年的上涨不是这个产业投资机会的结束，反而是刚刚开始。短期来看，因为市场预期较高，或许会有调整压力，但我们认为出现调整就是布局的机遇。新兴产业发展带来的机会仍是我们关注的重点，但较过往三年需要考量更多的风险因素。

罗晓春：在国家高质量实现碳达峰碳中和的“双碳”战略下，新能源行业的长期市场空间很大。在实现双碳目标的过程中势必会出现很多优质的上市公司，汉和一直关注新能源相关的投资机会。处于扩张期的行业应该冷静思考企业价值到底来自公司本身还是行业红利，任何行业在发展过程中都会经历波动，在经历行业变化时依旧能够保持竞争力的公司才具备长期价值。我们不会拘泥于短期的估值指标，会对所有行业和公司都维持客观的评判标准，希望通过找到公司的核心价值驱动因素，对比企业的长期内在价值跟当前的市场价格做出投资决策。

邹奕：今年新能源车、锂电板块表现突出，市场对高景气及确定性给了较高的估值溢价，交易结构上表现得也比较集中拥挤。今年新能源车销售渗透率大超市场预期，我们认为市场给予高估值有其合理性，但高估值往往意味着潜在高波动性。我们认为新能源车行业的景气度前景确信度较高，在排除高估值溢价的波动性风险后，具有长期的投资价值。今年行业内机会主要体现在整车厂及锂电产业链，未来在上游材料成本企稳、需求向上、供应链重塑的过程中，我们认为汽车业整车及零部件产业链国产崛起、汽车电动化、智能化、新能源运营商等方向仍将有较多机会。

陆航: 我们对于目前新能源相关方面的观点是短期趋向谨慎，长期比较乐观。短期来看，一方面，新能源相关个股年内已经涨幅较大，估值存在一定的压力；另一方面，新能源很多细分行业的产业格局竞争加剧，可能对各家公司后续的增长产生一些压力。长期来看，能源革命是大势所趋，在新能源、锂电行业，中国企业在技术上都具有很大的领先优势，真正是一个“世界需求，中国制造”的投资机会。我们很看好中国的这些高端制造公司在全球范围内的比较优势与投资价值。

孙建冬：新能源汽车行业在2022年一季度大概会经历股市新增申购基金资金推动的上涨。之后，上中游的投资机会趋于平庸化，下游与下游应用领域的投资机会逐渐精彩纷呈。

章秀奇：新能源和锂电板块估值确实不低，但成长性也比较好，属于估值定价比较充分的领域，未来的空间还是在于基本面的超预期表现，我们相对更看好中下游板块的机会。

消费和医药板块明年表现有望好于今年

中国基金报：消费、医药等板块2021年表现欠佳，明年一季度是否会迎来春天？对当前其估值和基本面怎么看？

罗晓春：消费和医药都与民生息息相关，无论是海外市场还是A股市场，历史上都涌现过很多给投资者带来很好回报的优秀企业。短期市场波动非常正常，波动是权益类投资的固有属性，就像企业经营也不会一直一帆风顺，重要的是企业能在行业扩张期坚守战略不漂移，在行业收缩期积极调整应对。企业自身的成长性跟所属行业并不是完全正相关，公司本身的能力比起行业红利更为重要。影响短期市场预期的因素很多，我们无法判断未来一个季度这些行业的表现会如何。汉和还是从企业本身的内在价值出发，长期持有那些能够穿越周期的公司。

邹奕：消费、医药的长期投资价值毋庸置疑，但过高的估值意味着长期复合收益率被压缩，这里面许多龙头公司受政策或成本等因素的影响，已进入增速趋缓的阶段，对应不低的估值，性价比并不高。当然行业中不排除一些新的变化，如国货崛起，创新药、创新医疗器材等，我们也在长期跟踪。

王鹏辉：2022年，随着股价的调整和估值的消化，2021年持续受压的大消费类资产或许会有阶段性的机会，其中一些被疫情严重压制的行业，随着疫情消散预期的强化，会有更突出的表现。2021年是均衡回归的一年，大小风格均衡回归，消费和制造业均衡回归，市场结构扭转，行业差异较大。回归完成之后的2022年，在整体流动性宽松的背景下，将呈现出更丰富的投资机会。

陆航：我们对于整体行业的走势判断没有什么优势，所以，我们尽量不做这种预判，更多还是在具体公司层面做投资价值的分析和判断。对于消费，我们更关注新消费趋势下的投资机会。此外，我们可以看到，疫情下，很多中国制造企业在国际供应链中的地位不断稳固，经过2021年的磨练之后，出现了很多新的国际级的供应商，明年有很大的投资机会。

孙建冬：对于大众消费品行业，以“消费降级”为核心的新消费成为主流投资机会，价格低但性价比高的消费品成为新世界的投资主旋律。高端白酒行业可能迎来去金融化、回归一般商品的正常价格需求属性的新阶段。2022年，DCF模型中涨价的因子消失后，如果长债利率不破2%，大部分高端白酒的市盈率趋于20倍以下的漫漫征途。

章秀奇：消费和医药等板块2021年表现不佳，这与其估值和业绩表现有关，明年表现有望好于今年，一方面估值有所消化，另一方面从基本面来看，白马蓝筹表现会分化，受到政策影响较大的医药板块明年有望复苏。

港股估值处于历史底部

长期角度看好港股投资机会

中国基金报：今年港股跌幅较大，是否到了布局的时候？对于港股，您主要关注哪些方面的投资机会？

罗晓春：从指数角度来看，今年港股的表现的确不佳，但如果看个股层面，也不乏表现很好的公司。如果我们看好的投资标的在A股和港股同时上市，且港股处于大幅折价，作为超长期价值投资者我们当然会选择投资港股。香港市场作为中国资本市场重要的组成部分，以中国上市公司为主，相信随着这些企业和中国经济不断发展，长期来看港股市场也会有很好的表现。

我们在研究的过程中并不在意公司具体在哪上市，如果我们认为性价比更高的投资标的刚好就是在港股上市的，我们的持仓就会在港股上。无论是投资标的所在的行业还是上市的市场，都是我们不断跟踪、比较、筛选的结果，而不是我们的出发点。不管是A股，还是港股，需要关注的投资机会是一样的，最终上市公司的价格会向价值回归。

邹奕：今年港股下跌主要集中在受政策影响的地产、互联网和教育等方面的公司，目前看一些互联网公司估值看起来已经不贵了，但基于基本面的不确定性，我们尚未进行布局。我们现阶段港股的投资主要着眼于低估值国企（尤其是央企），如建筑建材、电力、通信、金融、地产等竞争格局良好的行业头部公司。

陆航：我们对于港股整体没有什么明确的观点，还是关注具体上市公司，主要关注互联网、消费类公司的投资机会。

章秀奇：港股已经连续两年表现欠佳，估值处于历史底部，从中长期角度或许是布局时点。