证券时报记者 潘玉蓉

在中国的资本市场，活跃着银行理财、信托、证券、基金、保险资管、私募等丰富的机构投资者，这些生动的面孔，让资本市场大舞台精彩纷呈。

中国拥有全球第二大股票市场和债券市场，资本市场为资产管理行业提供了广泛的投资机会。而资管行业为市场提供源源不断的“活水”，同时也影响着资本市场的发展。可以说，资管行业与资本市场相互影响、相互成就。

过去十年，是中国资管行业蓬勃发展的十年，各类资管机构一手对接实体企业融资需求，一手满足居民对财富保值增值的需求，资产管理规模快速增长。

在资管行业高歌猛进的同时，也伴随着一定程度的脱实向虚与监管套利。十年中，监管部门在治理资管行业方面不断积累经验，加强协调。2017年，国务院金融稳定发展委员会（简称“国务院金融委”）设立，金融监管的顶层设计得以完善。

2018年资管新规出台，是中国资管行业的里程碑事件。此后的三年，监管部门统一尺度、步调一致，对百万亿体量的资管行业实施了一场高难度的“外科手术”，促进了金融体系的稳定，也令大资管行业由乱而治。

经历多次洗礼和锤炼，中国资管行业破而后立，以更加成熟稳健的步伐走入规范发展的新时代。

大资管、大时代

过去十年，是中国经济稳步向前、居民财富不断积累的时代，也是中国资产管理行业蓬勃向上的黄金时代。

2012年至2021年末，中国经济总量由53.9万亿元增长到114.4万亿元，增长1.12倍。其间，居民的存款余额也大幅增长，从2012年的41.1万亿元增长至2021年的102.5万亿元，增长1.46倍。

伴随经济及居民财富的增长，服务于居民财富保值增值的资产管理行业也迎来蓬勃发展。据证券时报记者统计，2012年末，各类资管机构合计管理资产规模大约26万亿元，到2021年末，这一数字增长至130万亿元，十年期间增长了4倍。

规模不是一切，但是规模有着很强的解释力。

如今坐在资管规模头把交椅的银行理财，2012年末的存续规模为6.7万亿元，到2021年末达到29万亿元；公募基金的规模在过去十年与银行理财的差距逐渐缩小，从2012年末的2.8万亿元，增长至2021年末的25.56万亿元，成为第二大资管行业。

信托业曾经是仅次于银行业的第二大金融部门。2012年末，全行业信托资产规模为7.47万亿元，2021年末增长至20.55万亿元，位列资管行业第四。保险业在2012年末管理的保险资金规模为6.85万亿元，到2021年末增至23.23万亿元。2021年末，保险资管产品的余额为3.20万亿元，其中既有保险资金，也有保险业外的资金。

2012年末，证券公司及其资管子公司的受托管理资产规模1.9万亿元，2021年末，这一数字增长到8.24万亿元。私募基金自2013年纳入证监会监管，随后获得快速发展，到2021年末，在基金业协会备案的私募基金规模为19.76万亿元。

繁荣的起点

中国是世界少有的储蓄大国，居民对财富保值增值有着旺盛的需求。早期居民投资理财的方式有限，在很多人的眼里，“投资”便等同于买股票、买基金。

上世纪90年代，证券业和基金业扮演了中国资管行业的开路先锋。1995年，央行批准证券公司从事资产管理业务；1998年3月，我国首批封闭式基金——基金金泰、基金开元成立。

伴随股市的风风雨雨，股民和基民在一次次风险教育中走向成熟，成为最早尝到“高风险高收益”滋味的投资者。而对于大多数居民，财富仍以储蓄的形式沉淀在银行账户。

居民储蓄转道进行理财投资，在2011年发生了明显的变化。这一年，央行连续7次上调存款准备金率，资金头寸变得紧张的银行，通过扩大理财产品的发行规模，以较高的收益率吸引资金流入。银行理财产品竞相发行，催生了部分存款资金不停地“搬家”，在不同银行、不同理财产品中腾挪，寻求更高的收益率。

2012年底，我国银行理财产品存续3.1万款，平均收益率为4.32%，而当时一年期定存利率的上限是3.575%。到2013年，银行理财平均收益率上涨至4.51%，市场上不少理财产品收益“破六奔七”。2013年末，有股份制银行推出96天的产品，预期年化收益达到7.6%，创下当年新高。

在这样的背景下，银行理财产品开始崛起，并成为资管第一大行业。

伴随居民投资理财意识的提升，证券、基金、银行理财等产品成为越来越多居民的资产配置品种。但2012年之前，我国资管产品同质化、投资范围单一、投资收益随着股市大幅波动，难以满足居民多样化的财富管理需求。受制于投资范围狭小等原因，我国社保基金、养老金、保险资金也面临着保值增值挑战。

发展资产管理行业成为迫切的需要。资管行业能以市场方式募集社会资本，将金融资源配置到实体经济最需要的环节，对以银行为主的间接融资体系形成补充，有利于建立多元、包容的金融生态，助力企业解决融资难题，同时避免风险过于集中在银行体系。

2012年初，第四次全国金融工作会议召开，提出了“坚持金融服务实体经济”、“坚持市场配置金融资源的改革导向”，奠定了此后一段时间金融领域的市场化改革方向。

2012年下半年，中国资管行业迎来了“放松管制、加强监管”的春天。证监会修订和出台了针对证券公司、基金公司、期货公司及其子公司开展资产管理业务的一系列新政，简化审批流程，扩大投资范围，丰富产品种类，鼓励创新发展。

2012年6月，中国基金业协会的成立，标志着私募基金迎来发展新机遇。时任证监会主席郭树清在基金业协会成立大会上表示：“中国有80万亿银行存款，如果分流一半，无疑会造就一个规模十分可观的财富管理行业。更重要的是，社会融资结构大为优化，实体经济能够从中获得恒久的好处，虚拟经济也会增强抵抗危机传染和扩散的能力。”

同期，原保监会也出台了为保险资金松绑的“投资新政13条”，将险资投资范围从过去的国债、协议存款等有限品种，扩大到银行理财、信托、私募股权、股指期货等几乎全品类的投资工具。在保险资金委外新规中，明确了保险业和证券、基金、银行、信托行业的合作规则，为保险资产管理公司加入“资管阵营”扫清了障碍。

2012年金融监管政策的“松绑”，极大地支持了直接融资体系的发展，各类资管机构纷纷从自身特点出发，瞄准资管市场上的空白，丰富产品供给，从不同维度满足了实体经济融资和居民财富管理的需求。

在整体的政策鼓励下，银行理财、基金、信托、证券资管、保险资管、私募等各大资管行业，迎来连续多年的大发展，并呈现出前述数据的大幅增长。

资金池与通道业务扩张

不过，资管行业“松绑”带来市场繁荣的同时，也伴生了一些问题。

自2008年金融危机后，影子银行的风险受到全球关注，我国监管部门也将影子银行列为重点监控对象。在监管部门看来，大资管行业里也存在大量影子银行活动，最大的源头便是银行理财产品。

银行理财在居民眼里属于“低风险、高收益”的产品，这背后与其“资金池”运作方式密切相关，这正是影子银行的典型特征。

“资金池”是当时银行理财产品运作的主流形态，银行将发行的多款理财产品募集的资金汇集到一个大池子，对池子进行统一管理。资金池所投资的资产多种多样，利用资金与资产的期限错配赚取溢价，再借助循环发行，力保资金池的流动性以及理财产品的到期兑付。央行在2013年第一季度货币政策执行报告中提到，银行表外理财产品中超过50%为资金池产品。

资金池的风险不容忽视。2012年下半年，时任中行董事长肖钢就发文指出：“银行业的财富管理（以理财产品为主）蕴含较大风险，尤其是‘资金池’运作的产品，银行采用‘发新偿旧’来满足到期产品的兑付，本质上是‘庞氏骗局’。”

资金池模式最早源自信托资金池，而伴随银行理财资金池的大发展，也带动了银行业与信托业的互动——银信合作。首先是居民购买银行理财产品，形成银行理财资金池；之后，信托公司发行信托计划，银行理财的资金则认购信托计划；信托计划获得来自银行理财的资金后，再转借给资金需求方。银信合作是早期资管产品嵌套及通道业务的表现形式。

2013年，国务院发文加强影子银行监管，规定“商业银行不得开展理财资金池业务”；2014年，原银监会针对信托公司发布风险监管的指导意见，规定“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务”，集中清理资金池业务。

2012年下半年以来，证监会及原保监会的系列资管新政，拓宽了证券、基金、保险、期货等金融子行业的业务范围，影子银行出现了新苗头：从银信合作转向银证合作、银基合作，通道则从信托转向券商资管、基金子公司。

以银证合作为例，券商接受银行委托发起定向资管计划，投资银行票据、委托贷款、收益权转让等资产，帮银行贷款由表内转为表外。2012年，券商资管规模不到2万亿元，至2018年“资管新规”出台前夕，规模已接近17万亿元。

基金子公司的“专项资产管理计划”与信托公司的单一信托与集合信托计划的投资范围相似，成为银信合作的替代品。基金公司子公司于2012年底陆续设立“专项资产管理计划”，定性为私募，自2013年起步，不到三年的时间规模便突破10万亿元。

从银信合作到银证合作、银基合作，反映了大资管领域通道业务的盛行，而通道业务的盛行，则加剧了各类资管产品之间的多层嵌套，以及借助多层嵌套实现的加杠杆行为。这些做法助长了资金脱实向虚，比如流向场外配资、上市公司大股东股权质押、房地产等政策管制的产业，以及回报更高的互联网消费贷、现金贷等领域，使得风险在部分领域内集聚。

2015年股市异常波动等相关风险事件对全市场具有强烈的警示意义，也引起了监管部门的高度重视，监管部门开始意识到，资管产品在分业监管下的监管套利隐患重重。

资管新规瓜熟蒂落

面对花式的监管套利，监管部门已经认识到，过去“谁的孩子谁抱走”的分割式监管，容易陷入被动局面，只有统一尺度，联合监管，才能有效打击部分市场主体的套利行为。

其实，这种意识在2014年4月由人民银行、原银监会、证监会、原保监会和外汇局五部门联合发文的《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），就已经有所体现。

2017年7月，第五次全国金融工作会议召开。习近平总书记在会议上强调，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，完善金融市场体系，推进构建现代金融监管框架。

第五次全国金融工作会议上，宣布设立国务院金融委，这是我国金融改革与发展历史进程中的大事件，金融监管的顶层设计得到确立。

国务院金融委的成立，为协调金融监管部门、统一监管尺度奠定了制度基础，也加速了资管行业大一统“资管新规”的出炉。

2018年4月27日，备受关注的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（俗称“资管新规”），由人民银行、银保监会、证监会、外汇局共同发布。这份文件虽然在2017年就已公开征求意见，正式发布后仍引起不小震动。

作为多部门联合发布的规章，“资管新规”首次从“全面覆盖、统一规制”出发，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，切实保护金融消费者合法权益。

“资管新规”从募集方式和投资性质两个维度，将资管产品分为公募和私募，分别统一投资范围、杠杆约束、信息披露等要求。新规明确，资管业务实施净值化管理，不得承诺保本保收益，打破刚性兑付；继续严格非标资产投资的要求，禁止资金池；规定资管产品之间嵌套不得超过两层，且禁止通道类业务。

“资管新规”是中国资管行业划时代的指南，是监管部门在掌握资管行业内在规律之后做出的制度设计。新规在机构监管的基础上，融入功能监管、行为监管，对我国金融行业的分业监管形成有效补充，成为现代化金融监管体系的重要组成部分。

资管新规发布后，各资管子行业配套细则陆续发布。

蝶变：大资管迈向新生

“资管新规”给予行业2年过渡期，后因疫情延迟一年至2021年末。市场主体经历了等待-观望-放弃幻想的历程后，终于进入规范冲刺阶段。

“资管新规”涉及最庞大的工程，是银行理财的转型。其中，清理资金池、信贷资产回表、保本理财压降、产品净值化转型均是大动作，每一步都需要在控制节奏、防范风险的前提下平稳转换。最终，六大国有大行率先动身，扛下了作为大型金融机构的行业责任。随后股份制银行、中小银行应声而动，陆续完成整改。

按照“资管新规”，属于表外业务的银行理财，必须与母行隔离开来，以实现和表内业务的风险隔离。2018年12月，首批银行理财子公司获批，随后理财公司数量快速增加，目前已有29家银行理财子公司获批筹建，27家正式开业。

银行理财的顺利过渡，对影子银行体系的清理功不可没，中国金融业风险最终实现了收敛可控。

此外，按照资管新规精神，券商资管积极压缩通道业务、转向主动管理，在3年时间里，管理规模从17万亿元降至7万亿元，下降近60%；基金子公司的规模也快速压降，至2021年末，降至2.3万亿元，较峰值降幅超过75%。

从宏观上看，资管新规实施后，基于银行理财资金池的清理，以及信托、证券资管、基金子公司相关通道、多层嵌套业务的压降，整个大资管行业的整体规模实现阶段性下降，从新规前2017年末的118万亿元降低至2019年的107万亿元。这下降的部分，一定程度上可以看作挤掉了多层嵌套形成资金空转、脱实向虚带来的“水分”。

2021年末，“资管新规”过渡期结束，资管行业重新步入上升通道，管理规模创下历史新高。据光大银行与波士顿咨询合作发布的《中国资产管理市场2021》，2021年底，中国资管市场规模达到134万亿元，同比增长11%，充分彰显了“资管新规”促进行业健康、可持续发展的引领力和前瞻力。

众所周知，金融市场对外部冲击高度敏感，市场主体之间风险交叉传染性强，往往牵一发动全身。对百万亿规模的大资管市场实施整顿，其复杂程度堪比“拆弹”，不亚于一场“大型外科手术”。监管者以其决心、智慧和勇气，以时间换空间，成功化解了潜在风险。

2021年9月17日，国务院金融委办公室秘书局局长陶玲在“2021中国资产管理年会”上表示，2021年底“资管新规”过渡期正式结束，2022年开始将是资管行业的“蝶变期”。

“‘资管新规’出台前，一直没有回答好的问题是，资管行业是为谁服务的？在实践中，银行理财、信托公司、证券公司等资管机构，往往为融资方需求考虑，从融资方角度设计产品、募集资金，形成投资融资化，偏离了‘受人之托，代人理财’的定位，偏离了对广大居民的服务。”陶玲表示，资管行业回归本源，要成为广大居民的财富管理者，自觉坚持委托人利益至上，履行诚信、尽责的受托责任。

在她看来，高质量资管行业有五个衡量标准，分别是：做好实体经济的直接融资提供者，做好广大居民的财富管理者，做好资本市场的稳健投资者，做好金融体系的活力竞争者，做好严监管的受益者。

过去十年，中国资产管理行业经历多次洗礼和锤炼，从懵懂走向成熟。未来，在高质量发展的道路上，从业者仍需加倍努力，砥砺奋进，为资本市场和实体经济贡献力量。