证券时报记者 詹晨

以十年国债为代表的无风险利率从2021年底开始加速下行。中央结算公司中债研发中心数据显示，2022年1月，10年期国债收益率较上月末下行8BP，至2.6997％；30年期国债收益率较上月末下行6BP，至3.2718％，下行态势明显。

2月22日，受乌克兰危机影响，全球避险情绪再度升温，十年期美债收益率下行7BP至1.86%，但国内债市延续独立走势，现券期货整体延续弱势。

多位公募投研人士认为，债市的调整只是短期现象，中期维度上，收益率仍将跟随国内基本面运行和货币政策的宽松运行而震荡下行。以年度为时间单位看，国内债市很难超过三年连续上涨，背后主要逻辑是国内经济韧性较强。如果年内经济成功筑底，货币政策随海外主要经济体重新转向中性，不排除债市随之出现调整。

俄乌局势对债市影响有限

嘉实超短债基金经理李金灿认为，之所以近期债市情绪不佳，一方面是部分城市房贷利率调降引发宽信用的担忧仍在继续发酵，另一方面则是俄乌局势加速恶化、引发油价上涨担忧，这可能会加剧全球的通胀压力，同时使美联储加息前景变得“扑朔迷离”。但无论是哪种原因，其对国内债券市场的影响均是不可持续的。

具体来看，对于前者，房地产调控政策的边际变化虽然会短暂冲击市场情绪，但中期维度还需要更多数据层面对宽信用的证实，才会对市场形成实质性冲击。目前市场对于经济的分歧较大，但事实上从高频数据表现来看，一季度的经济数据仍将会是较为疲软的状态，债市仍有时间窗口；对于后者，俄乌局势对资本市场的冲击偏短期。实际上，以史为鉴，历次地缘政治风险对市场的扰动均难以持续，短期情绪的波动不会成为指导利率走势的主线，因此不必过度担忧。

“在货币政策‘以我为主’的明确表述下，当前国内债市仍然以国内主线为核心、以国外主线为扰动，关注国内基本面和宽货币进程的意义更强。因此，3月份是政策利率调降的适宜时机，除了基本面稳增长的目的之外，预期管理也是央行需要面临的问题，恰逢经济数据公布、两会步入尾声、美联储议息会议到来的重要时间节点，通过降息来维稳市场情绪仍然具有必要性。整体而言，中期维度上债券市场仍有机会。”李金灿表示。

转债市场大概率“杀估值”

对于转债市场，有基金经理明确表示2022年大概率将“杀估值”。

博时基金固定收益投资三部总经理张李陵认为，2022年转债杀估值的情况，大概率从高价开始。如果上半年货币政策保持宽松，在信贷保持积极投放的情况下，冗余流动性还会存在，这样转债市场就不会出现系统性风险。但是会出现风格切换，从制造业转债切换到低价转债。如果经济向上带动利率向上的话，转债一定会杀估值。因此今年转债不好做的原因在于，上半年可能要做风格，到了下半年要关注它的风险。

张李陵认为，从风格上看，转债有大票风格和小票风格，大票风格是钢铁、煤炭、银行这类。“分析转债市场的估值和信用的利差，有极强的相关性，信用利差往下压的时候转债的估值是往上的，这个时候就是资产荒叠加制造业复苏驱动的结构性行情，这样的行情是非常赚钱的，但是必须用极度分散的小票来做。”张李陵表示。

债市或进入宽信用验证期

蜂巢添幂中短债基金经理王宏表示，复盘2022年以来的债市行情，市场主要受“宽货币”和“宽信用”政策预期影响，春节前市场主要受“宽货币”影响，在降息预期和央行政策利率超预期下调的影响下，债券收益率大幅下行，其中短债收益率下行更多更顺畅，长债则受基建等“宽信用”政策影响下行幅度稍低，利率曲线变陡。

春节后市场则主要受“宽信用”影响，除山东菏泽、重庆、赣州下调首付比例之外，广州上海杭州等一线城市也开始放松房地产贷款，市场对“宽信用”预期进一步增强，叠加1月份社融数据大超预期，美联储加息周期将近，带动现券收益率持续上行，利率曲线有所走平。

后续来看，美联储3月份加息基本确定，海外加息周期开启，国内经济则已经进入了“宽货币+宽信用”发力阶段，基建和地产政策都已经发力，至于宽信用的具体效果，市场对此更多的是预期，并没有形成共识，后续还需要通过社融、房地产销售、拿地、新开工等数据进行验证。

王宏认为，在经济没有被数据证实企稳之前，央行“宽货币”政策大概率会持续，不过政策重心可能更多在宽财政和宽信用，债市大概率依然会偏弱运行，考虑到当前仍处于“宽货币”阶段，预计债券上行幅度有限。