汇丰前海证券研究部总经理孙瑜,2022-7-5

摘要：

从今年一季度越南出口贸易额创历史新高891亿美元，到华盛顿召开的美国—东盟特别峰会承诺加大对于该地区的投资，再到美国总统拜登5月底访问亚洲期间宣布启动“印太经济框架(IPEF)，有关东盟尤其越南承接中国产业转移、逐步取代中国“世界工厂”地位的观点成为国内、国际中国投资者关心的热点问题。我们观察到从2008年以来制造业供应链已经开始逐渐从中国向东盟转移，其中电子行业尤为明显。由于中国劳动力成本不断上升、中美贸易紧张局势下关税负担加重、东盟国家劳动力人口技能持续提升、东盟基础设施质量不断提高且未来有望出台税收激励政策，部分跨国企业和国内制造商开始或已经完成了产能迁移。

但是我们认为“中国制造被取代“之说并不成立。中国经济正在向高端制造和创新驱动行业（如半导体、新能源汽车、光伏、数字经济和5G）转型，中国有望从低端制造业产能外迁中受益，进而可更加专注于有效的产业结构升级和转型。比如，在中越、美越贸易关系中，越南还停留在“来料加工”阶段，而2021年中国对于越南的贸易顺差再创新高至540亿美元左右，年度同比增长超过50%。事实上中国也已成为东盟地区的主要投资者之一。截至2020 年，超过 6,000 家中国企业在东盟地区建立了海外业务。我们预计中国在该地区的FDI总额将会继续大幅度增加，并可能受惠于最近美国公布的“印太经济框架（政策细节和最终批准可能还需要12-18个月以上）”。

对于国内的A股市场而言，高端制造业是“皇冠上的明珠”，体现为产类齐全、全球占绝对领先地位的产能和完整的产业链配套。自5月以来，A股已演绎出独立行情。美股在美国高通胀、经济面临衰退风险和美联储货币政策加速收紧的三重压力下遭遇急跌，而A股市场则在前四个月大幅度调整消化清零疫情政策的冲击后，开始受益于稳增长政策的持续发力以及宽裕的流动性而韧性凸显。6月份北向资金强势反转净流入超过人民币730亿。展望下半年，人民币兑美元汇率有望继续保持稳定，而A股市场有望震荡上行。

正文：

1、美国主导“印太经济框架”初露头角：

2022年5月23日，美国总统拜登在东京访问期间宣布启动“印太经济框架”。13个初始成员国包括美国、澳大利亚、文莱、印度、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、新西兰、菲律宾、新加坡、泰国和越南。拜登政府表示，“印太经济框架”不会是另一种形式的贸易协定。我们认为贸易伙伴之间更紧密的合作有望降低贸易成本、促进区域间贸易并使得该地区供应链更加多样化。对于美国来说，该区域供应链多元化可降低其商品和服务成本。我们将在本文中探讨供应链潜在持续转移对中国制造业和上市公司的影响。

总体而言，“印太经济框架”将专注于四大支柱来深化在该区域的经济合作。

1） 互联经济：追求数字经济中的高标准规则，抓住机遇，解决数字经济中的问题。

2） 韧性经济：更好地预测和防止供应链中断，创造更具韧性的经济。

3） 清洁经济：更加关注清洁能源、脱碳和基建领域，以应对气候危机。

4） 公平经济：促进公平经济，加大反腐力度。

白宫发表的声明中提到，2021年13个初始成员国GDP总和约占全球的40%。2021年中国名义GDP达16.9万亿美元，较除美国外的12个IPEF成员国合计GDP高12.8%，约占全球GDP的18%（图表1-2）。此外，13个初始成员国的总人口超过25亿，接近世界人口的三分之一，有望成为未来数十年全球经济增长的最大驱动力之一（图表3-4）。

2、大型跨国公司进一步进军东盟

一些跨国公司已经将其部分制造业务从中国转移到东盟。我们认为，虽然每家公司离开中国的原因不同，但主要原因包括中美贸易冲突、中国不断上升的人力和资本成本以及新冠疫情导致的供应链中断。尽管中国的低成本生产优势由于近几年经济高速增长而逐渐减弱，但是中国并没有失去竞争力，外国投资者继续增加在中国的投资。

与此同时，大型跨国公司看到东盟劳动力成本较低和税收优惠的优势，促使它们在那里设立新的制造业务。在中国产业升级背景下，这一现象尤为明显。纺织、服装、家具、电器等制造领域的许多跨国公司已经丧失了部分市场竞争力，转而寻求新的增长引擎。部分跨国公司正面临美国政府征收高关税，因此对其业务结构进行重新评估，以便制定更好的战略来应对这一问题。在此背景下，东盟国家成为接纳其供应链的首选地。中国尤其是长三角地区疫情反复，令国内外供应链处于紧张状态，大大增加跨国企业的经营风险。值得强调的是，即便受到新冠疫情和地缘政治紧张的影响，外国投资者对中国的投资仍在增加。

从国别角度来看，中美贸易冲突后新加坡吸收的FDI资金最多（达2800亿美元），占东盟吸收FDI总额的63%，其次是印尼（627亿美元）和越南（474亿美元）。2010年以来，新加坡吸收FDI占其GDP的比例平均达20%以上。对于多元化制造业（尤其是先进制造业），新加坡日益成为一个有吸引力的投资目的地。从行业角度来看，2015-2020年金融保险业吸收FDI最多（达2370亿美元），其次是制造业（1850亿美元）、批发零售贸易业（1060亿美元）和房地产业（540亿美元）。此外，截至2020年底，新加坡的金融保险业吸收了大部分FDI，累计吸收FDI金额1.2万亿美元（图表7-8）。

3、中国对东盟的外国直接投资（FDI）情况

近年来，中国逐渐成为东盟的主要投资者之一。根据东盟秘书处数据，2020年中国对东盟的外商直接投资（FDI）达77亿美元，占全球FDI的5.6%，成为东盟第五大FDI来源国。中国商务部数据显示， 2015-2020年中国对东盟的FDI达574亿美元，其中金融保险业占比最高（24.0%），其次是房地产业（21.0%）、制造业（16.2%）、批发零售贸易业（13.1%）和建筑业（6%）；此外2020年超过6000家中国企业在东盟开展海外业务（图表9-10）。

值得注意的是，中国对东盟的FDI主要流向制造业，其次是房地产业和批发零售贸易业。整体来看，中国对东盟的年度FDI在2017年达到峰值后逐渐下降。我们之前提到，2020年中国对东盟的FDI约为77亿美元，比2012年减少3%。在FDI总额呈下降趋势的情况下，制造业以及电力、燃气和蒸汽（可再生能源）领域吸引的FDI最多（图表11-12）。

《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）已于2022年1月1日起生效，其主要目标是在该地区现有的东盟双边协议的基础上建立全面的经济伙伴关系。该协定将遵循一套共同的规则和标准，降低贸易壁垒，简化流程并放宽市场准入。我们认为，随着贸易协定进入实施阶段，中国对东盟的FDI有望进一步增加。

数据显示，电子电气设备出口已经成为东盟六国区域的支柱产业。值得注意的是，截至2020年底东盟六国电子电气设备出口总额已超过4000亿美元，相当于中国同年电子电气设备出口总额的近60%和新加坡全年出口总额。其中，电子电气设备已占菲律宾出口总额的51%，在出口方面占主导地位。

在2020年东盟六国和中国电子电气设备总出口额中，中国的占比较2015年下滑3.3个百分点，而越南和马来西亚分别增长4.5个百分点和0.9个百分点。越南无疑成为供应链外迁的最大受益者。2015年至2020年，越南的电子电气设备出口额大幅增长136.4%，隐含18.8%的年复合增速。

目前，中国仍是全球最大的电子电气设备出口国。然而，东盟六国通过财政和税收优惠加速推动该领域布局，其出口额相对于中国出口额的比例在过去五年间从50%升至60%。考虑到东盟六国的政府支持和较低的劳动力成本以及中国出口的关税负担，我们认为未来几年该比例将持续提升（图表13-14）。

4、2015年以来中国制造业复杂度稳步提升

区域性的“涓滴效应”变动通常被称为“雁行模式”，尤其是在20世纪80年代中期以后的发展状况。“雁形理论”最初由日本经济学家赤松要提出。1935年，赤松要采用图表形式阐述了亚洲地区的生产制造转移过程，并将整个亚洲的这一过程称为“雁群”模式，其中包括“（科技）领头雁”和亚洲供应链上的各个“追随者”。

我们也将采用类似的图表展示，并以日本贸易工业部开发的出口复杂度指数（ESI）为指标，以所有出口这些产品的国家的平均收入为基础，衡量各国出口产品的“复杂度”或附加值。

美国详尽的进口数据为我们的分析提供支持。我们的理论非常简单，向美国出口产品的国家的平均收入越高，产品就越“复杂”。 我们就238个国家出口到美国的142种不同产品进行了分析比较。2015-2021 年中国出口复杂度增加以及中国商品在美国进口中所占份额上升的领域是：乘用车、农业机械设备、医药设备、药物制剂、化工、厨具、刀具工具、非羊毛/棉服装及纺织品、非纺织地板。我们认为这也意味着中国的附加值产出持续攀升（图表15）。

5、案例研究：苹果供应链的影响

我们深入研究苹果的供应链，同样发现过去几年部分低端电子制造行业正从世界范围迁移至越南。根据公开资料，越南的苹果供应链制造工厂数量从2018年的15家增至2021年的21家。截至2021年在越南建厂并开展业务的中国内地苹果供应商数量达到6家，较三年前翻了一番，其中包括歌尔股份、蓝思科技、立讯精密、领益智造、美盈森和裕同科技。

此外，在“十四五”规划的指引下，中国正在向中高端制造业转型，苹果在中国内地的供应链制造企业从2018年的150家增加到2021年的155家。截至2021年，苹果在日本的制造工厂数量维持在40家，大多集中在中高端技术领域。我们认为，这为中国在劳动力成本逐渐上升的情况下继续其技术驱动和产业升级政策提供了信心（图表16-17）。

6、越南成为后起之秀，中国公司加大投资和产能转移以应对

东盟，尤其越南的制造业成功崛起。越南已成为全球供应链中的一颗新星，在纺织和鞋类等低附加值行业占据了可观的全球市场份额。同时越南、印尼和马来西亚持续升级价值链，近几年逐步成长为消费电子的制造中心，尤其是在中美贸易紧张局势加剧背景下（图表18-19）。同时，我们也引进一个框架来评估东盟各国在半导体和新能源汽车产业链上布局的相对比较优势，从原材料供应到产业技术实力到地缘政治因素不一而足（图表20）。

越南在科技领域的崛起很大程度受益于三星的多年投资。目前三星在越南设有八家工厂和一个研发中心，其中包括两家智能手机工厂，智能手机和平板电脑产量占公司总产量的一半。越南的崛起势头因中美贸易紧张局势而得到增强，该国不但出口大幅提升，外国直接投资也加速流入。一方面，越南推出一系列财政/税收改革、FDI改革和劳动力改革，向世界展示其想要成为东南亚制造中心的决心。另一方面，许多中国企业已经意识到越南劳动力技能提升和基础设施质量改善带来的益处。因此，我们认为在美国加征关税的背景下中国投资者将工厂搬迁至越南，有望抓住机遇提高营收并降低生产成本。

据越南计划投资部数据，到2021年累计全球的FDI超过4000亿美金，其中制造业占比超过60%。过去四年越南制造业吸引的投资额达465亿美元，约占同期注册FDI总额的70%。如果按照大中华口径进行统计，对越南累计投资为845亿美金，占比超过22%，高于韩国的18.3%。（图表21-22）。

截至2021年，中国内地仅占越南累计FDI的5.2%，远低于韩国（18.3%）和日本（15.8%）。参考三星、LG 和其他电子代工厂等大型公司的业务布局，我们认为越来越多的中国企业会考虑将低端制造业务外包给越南或者新建组装线以扩大产能。

中国两家组装商立讯精密和歌尔股份均宣布大规模投资计划，以扩大其在越南的生产能力。2021年1月27日，立讯精密越南公司副总裁与当地政府官员会面，表示2020年立讯越南工厂的收入贡献为20亿美元，并预计2021年该数字将达到65亿美元，占立讯精密总收入的27% （越南财经新闻，2021年1月28日）。歌尔股份披露该公司自2013年起开始在越南布局业务，当前产能相当可观。

据蓝思科技披露，在越南设立子公司的企业税率在20%左右。如果投资者符合一定条件，即可享受减税优惠。蓝思科技有资格享受两年的免税待遇，并在接下来的四年享受50%的减税优惠，直至公司开始盈利。蓝思科技称，为应对不断变化的环境和多样化的客户需求，并持续提升交付能力，公司在中国和越南建立了9个研发中心，不断完善供应链的布局和发展。

万得数据显示，多家A股上市公司（如裕同科技、智动力和环旭电子）通过发行可转债和增发募集资金在越南进行包装、精密技术和可穿戴设备业务发明方面的投资。

7、中国公司积极把握电动车需求升级在东盟的机遇

由于劳动力成本低于中国内地，此前流入东盟地区的FDI主要集中在制造和加工行业。鉴于充足的原材料（例如镍）供应、完善的汽车供应链、廉价的劳动力以及各项利好政策出台，我们认为东盟地区电动车行业的关注度将持续提升。

根据东盟汽车联合会数据显示，2021年东盟汽车总销量为279万辆，同比增长14%。其中仅有2.5%为电动车，大多数为混动汽车。我们认为，随着东盟地区人口的持续增长和经济的快速发展，电动车的渗透率可能会大幅上升（图表23-24）。因此东盟地区的电动车市场仍处在发展初期，电动车相关供应链上的中国企业（如宁德时代）有望在东盟地区扩张其全球市场份额。

例如今年四月，中国宁德时代新能源科技公司（宁德时代）和印尼两家国有企业签署初步协议，计划联合开发一个总投资额为60亿美元的电池产业链项目，涵盖镍开采加工、电池材料生产以及电池制造和回收。该框架协议对印尼未来打造电动车产业链战略具有重大的意义。我们认为，越来越多的跨国公司将紧随步伐，因为这些项目有助于确保上游原材料和资源的供应，降低制造成本，促进电池回收业务的发展。

8、疫情和地缘政治不改中国的外商直接投资稳步增长趋势

2021年，虽然面临新冠疫情冲击和地缘政治紧张升级，中国的外商直接投资稳步增长，彰显外国投资者不断增强的投资信心。据中国商务部数据，2021年中国外商直接投资流入达到1735亿美元，同比增长20.2%。考虑到2020年基数相对较高，该增速尤为引人瞩目（图表25）。具体而言，外国直接投资的强劲增长主要由服务业和高科技行业驱动。2021年流入服务业的外商直接投资累计额同比增长16.7%至1428亿美元，占外商直接投资总额的83%（图表26）。

此外，2021年流入科技板块的外国直接投资同比增长17.1%，持续超越整体水平。说到高科技领域，我们会想到特斯拉。作为全球领先的电动车制造商之一，特斯拉在2020年初宣布计划建立新的超级工厂以进一步扩大在上海的产能，在5月份发给上海临港新区的感谢信中，公司预计该厂将新增年产能（包括Model 3和Model Y）45万辆，建成后特斯拉在上海的总产能将提升至每年超100万辆，未来将成为“世界上最大的汽车出口枢纽”。

文章摘自汇丰前海证券有限责任公司研究部总经理孙瑜于2022年6月13日发布的研究报告《中国股票策略：从亚洲供应链转变中寻找赢家》