从郑百文到三联商业，再到国美通讯，这只股市不死鸟虽然一直背靠零售巨头，依然逃不过退市宿命。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：砺羽

2025年2月10日，国美通讯(600898)从上交所摘牌。

这只曾经的股市不死鸟，从郑百文变身为三联商业，再到国美通讯，虽然都背靠零售巨头，依然逃不过退市宿命。

其在资本市场的历程，如同一部跌宕起伏的长篇剧作，从最初的辉煌登顶，到骤然坠落谷底，再奋力重组挣扎，最终无奈走向谢幕，每一个阶段都充满戏剧性转折与深刻警示，其命运令人唏嘘。

01

崛起与坠落

国美通讯的前身为郑百文股份有限公司，1987年6月，郑州市百货公司与郑州市钟表文化用品公司合并，组建郑州市百货文化用品公司。1988年12月，公司进行股份制改革，更名为郑州市百货文化用品股份有限公司，并向社会公开发行股票20000股，每股200元，合计募资400万元。

1992年7月，公司再次更名为郑州百文股份有限公司（集团），并于12月增资扩股。1993年2月，其被国家体改委认定为“继续进行规范化的股份制试点企业”。1996年4月，经中国证监会批准，其股票在上交所公开上市证券代码为“郑百文”，成为郑州市第一家上市企业、河南省首家商业领域上市公司。

上市初期，郑百文成绩斐然。1997年，其营收规模和资产收益率等指标在沪深上市的商业公司中均排名第一，并跻身国内上市企业100强。当年，郑百文主营业务收入达76.78亿元，净利润8129万元，资产总额35.3亿元，股价也从刚上市时的6.5元/股左右，最高涨至22.7元/股，被视为当地企业界改革新星和现代企业制度典型。

好景不长，1998年，郑百文突然陷入困境，净利润亏损高达5.02亿元，每股净亏2.54元，创下当时上市公司的最高亏损纪录。1999年，其亏损额进一步扩大至9.6亿元，再创沪深股市亏损之最。由于账目混乱，1998及1999年度，河南华为会计师事务所和北京天健会计师事务所连续两年分别对其年报出具无法表示意见的审计报告。由于1998至2000年连续三年亏损，郑百文股票自2001年3月27日起被暂停上市。

郑百文衰败的原因，主要有三个方面。

一是长期弄虚作假，为上市编造盈利数据，经营根基不稳。

二是上市后盲目扩张，管理失控。

1996年起，郑百文投入大量资金建立全国性营销网络，建起40多个分公司，1998年，其将1.26亿元配股资金提前花完。公司规定，凡完成销售额1亿元的人员，可享受集团公司副总待遇，自行购进小汽车一部。仅仅一年间，郑百文的销售额便从20亿元一路飚升到70多亿元。为完成指标，各分公司不惜采用购销价格倒挂的办法，大量商品高进低出，形成恶性循环。由于公司总部对外地分支机构监管乏力，1998年下半年起，设在全国各地的几十家分公司在“弹尽粮绝”之后相继关门歇业，数以亿计的货款要么直接进入个人腰包，要么成为无法回收的坏帐。

三是与四川长虹、建行郑州分行的三角信用关系，在外部环境变化时成为致命伤。

1997年，郑百文与四川长虹、建行郑州分行三方结成三角信用关系，郑百文购进长虹彩电时无需支付现金，而是由建行郑州分行为其开具6个月承兑汇票，并直接支付给长虹公司，郑百文销售后再还款给银行。这种"工、贸、银"资金运作模式曾使郑百文1997年承兑总额突破50亿元，业务规模迅速扩张。

然而，1998年亚洲金融危机爆发后，国家紧缩银根，建行郑州分行发现郑百文承兑汇票回收困难，半年内累计垫款已达17.24亿元，随即大幅压缩承兑规模。同期，四川长虹调整营销策略，放弃依赖大批发商的体制，转而自建销售网络。

双重打击下，1998年上半年，郑百文的家电销售收入骤降至1997年同期的50%，1997年开具的47亿元承兑汇票因资金链断裂成为无法兑付的沉重包袱。

更深层的问题在于该模式存在根本性缺陷：建行未收取任何保证金且担保人形同虚设，导致100多亿元银行资金被套取，同时，郑百文将没有被第三方监管的销售回款大量挪用至其他投资，加剧了资金流动性危机。这种缺乏风险共担机制的三角信用关系，最终将市场波动、郑百文自身管理风险等完全转嫁给银行，成为郑百文走向破产的导火索。

02

重组自救

2000年3月，郑百文的最大债权人中国信达资产管理公司，因其无法偿还高达21.3亿元的债务，向郑州市中级人民法院申请其破产还债。法院驳回了该申请，郑百文资产与债务重组的大幕也自此拉开。

随后，山东三联集团主动介入。三联集团是山东最大、全国名列前茅的家电专营连锁企业，注册资本7亿元，员工3万多人，净资产超20亿元，1999年销售收入为34.31亿元，2000年达到53亿元，其经营领域还涉及电子信息、旅游、房地产等行业。

2000年5月，三联集团与郑百文及其主要债权人信达公司接触，表达重组意向并获认可。经过5个多月谈判，同年11月30日，郑百文公布资产重组方案。其核心内容包括两个方面，一是郑百文将现有资产和从业人员剥离至母公司百文集团整顿；二是三联集团以3亿元现金，分期购买郑百文所欠信达公司约15亿元债务，并豁免郑百文这部分债务，作为交换，郑百文全体股东需将所持股份的50%过户给三联集团，不同意的股东所持的股份，将按“公平价金”由郑百文回购注销。最终，“公平价金”确定为流通股每股1.84元、法人股每股0.18元。

此外，方案还涉及百文集团承接郑百文剩余债务、三联集团与郑百文进行资产置换等安排。具体而言，百文集团承接郑百文除了价值3014万元房产外的全部资产9.7亿元，同时承接债务5.92亿元，差额3.78亿元记为郑百文对百文集团的其他应收款。三联集团将旗下三联商社部分优质资产装入郑百文，郑百文以对百文集团3.78亿元其他应收款中的2.52亿元，与三联集团总价值4亿元的优质资产置换，实现三联商社借壳上市，差额1.48亿元记为郑百文对三联集团的负债。

郑百文股票因拟定重组方案，于2000年8月22日申请停牌，其资产、债务重组的原则议案于同年11月30日、12月31日分别获得董事会、公司第二次临时股东大会通过。2001年1月3日下午，郑百文股票恢复交易。2001年1月20日，其重组细节公布，2月22日，重组方案获股东大会通过。

2002年6月25日，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司为其办理股份过户手续，6.761万名股东持有的8393.8776万股郑百文股份，过户至“三联集团郑百文重组专用账户”。此前，百文集团已将所持国家股的50%转让给三联集团。至此，三联集团共持有郑百文9837.771万股，占公司股份总数的49.79%，成为其第一大股东。

为恢复上市资格，郑百文通过盈余公积和资本公积弥补亏损，并利用三联集团豁免债务形成的资本公积彻底消除累计亏损。2003年7月18日，郑百文股票恢复上市。8月20日，其更名为“三联商社”。

郑百文的重组虽然获得成功，不过，其方案中“默示同意”的设计也因突破当时《公司法》《破产法》的空白而引发广泛争议。根据其方案，不同意让渡股权的股东需在15日内提交书面反对声明，否则视为同意；未表态股东的股份也被按流通股1.84元/股、法人股0.18元/股的价格强制回购注销。这一方案通过修改公司章程，规定股东大会决议可通过“默示同意”（不表态即视为赞成）通过，引发法律与伦理争议。客观上看，这一案例推动了中国资本市场的法治化进程。

03

短暂重生

郑百文的重组历时3年多才完成，过程艰难漫长。重组完成后，其一度呈现向好态势，股东权益大幅增加，每股净资产由2001年底的-6元增长到2002年底的1元。2002年，其实现主营业务收入12.56亿元、净利润2080.48万元，现金状况也得以改善，三联集团分两次注入约1.3亿元现金，公司货币资金从2002年底的4000多万元上升到2003年3月31日的1.9亿元左右。债务豁免使公司2002年度财务费用同比下降76.4%。其主营业务转变为家电类、信息类和通讯产品类的零售，毛利率提高约2.3个百分点。

公司股价在这期间一度表现亮眼。其重组停牌前股价为5.48元/股，2003年7月18日复牌首日，开盘价为9.96元/股，收盘价为10.3元/股，最高达12.18元/股。2003年末，其经审计的一季报显示，主营业务收入同比增长31.92%（与2002年同期数据相比），净利润同比增长20.47%，现金流净额达3659.42万元，超过2002年度总和，每股经营现金流净额增至0.1852元。

04

国美入主，再度衰落并最终谢幕

2008年，三联集团因旗下彩石山庄地产项目烂尾导致资金链断裂，被债权人申请拍卖其持有的三联商社2700万股股权（占总股本10.69%）。这一部分股权成为国美入主的关键标的。

国美为避免直接竞拍引发行业竞争，以旗下全资子公司济南国美电器有限公司控制的山东龙脊岛建设有限公司（注册资金1000万元，成立仅1年）作为竞拍主体。国美提供竞拍资金5.37亿元，最终以高于市场价一倍的价格（每股19.9元）竞得股权。

2008年2月18日，国美通过孙公司济南万盛源人力资源管理顾问有限公司完成对山东龙脊岛控制权的收购，使后者成为国美控股公司。2月20日，三联商社2700万股股权完成过户，国美以10.69%的持股比例成为第一大股东，便开始推动董事会改组。

同年4月，国美曾提议改聘时任国美电器华北大区副总经理的常城为三联商社总经理、时任国美电器华东大区财务总监的容铎为三联商社财务总监，但因三联集团阻挠未能立即实施。北京战圣投资有限公司原为三联商社股东，持有9.02%股权，国美将其纳入一致行动人范畴，使其与山东龙脊岛持有的10.69%股权合并计算，累计控制三联商社19.71%的股权。这一操作使国美正式掌握上市公司控制权。

截至2008年8月29日，三联商社前三大股东变更为：山东龙脊岛（10.69%）、北京战圣投资（9.02%）、百文集团（6.29%）。

就在市场普遍认为三联商社将成为国美电器在境内的上市平台时，同年11月17日，黄光裕被司法机关带走调查。2010年8月30日，黄光裕因非法经营罪、内幕交易罪和单位行贿罪被北京市高级人民法院终审宣判，获有期徒刑14年，罚金6亿元，没收财产2亿元。直到2020年6月24日，黄光裕被依法裁定假释。

在黄光裕受审期间，2009年2月3日，三联商社举行临时股东大会，国美完成对董事会的全面控制，国美总裁陈晓虽未直接进入董事会，但通过王俊洲等高管实现了对三联商社的实际控制。但之后，三联商社业绩依然乏善可陈。

2016年10月，三联商社实施重大资产重组，收购浙江德景电子科技有限公司，进入智能移动终端领域，终止家电零售业务。2017年6月16日，其简称变更为“国美通讯”。然而，重组后，公司盈利水平依旧较弱，2016年仅实现净利润1723万元，2017年进一步下滑至17万元。自2018年开始，其持续大额亏损，到2023年的6年间累计亏损近21亿元。

2024年4月26日，其2023年度经审计扣除非经常性损益前后的净利润均为负值，并且扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于1亿元；2023年度经审计期末净资产为负值，公司股票被双重实施退市风险警示，成为*ST美讯。同时，因2021—2023年连续3个会计年度经审计扣除非经常性损益前后净利润均为负值，并且2023年度广东亨安会计师事务所（普通合伙）为其出具了带有强调事项段、持续经营重大不确定性段落的无保留意见的审计报告，其股票继续实施其他风险警示。

2024年6月5日，*ST美讯股票跌停，收盘价为1.02元/股，市值2.91亿元，低于3亿元。虽然上交所于2024年4月修订了《股票上市规则》，明确上市公司连续20个交易日每日股票收盘总市值低于5亿元，股票将被终止上市交易，但该规定自2024年11月1日起实施，*ST美讯还有机会。又连续跌停3个交易日后，其公告称，接到控股股东关联方国美信科技有限公司通知，计划10个交易日内通过集中竞价的方式，合计增持不低于200万元、不高于400万元。

此后，其股票连续5天涨停，暂时摆脱了3亿市值门槛，逃过一劫。虽然6月24日起，其又连续4天市值低于3亿元，但之后市值一直在3亿元以上徘徊，暂时渡过危机。

2024年10月31日，*ST美讯发布三季报，其前三季度营业收入仅为816.83万元，净利润为-3116.39万元，截至三季度末的净资产依然为负值。以此看，其大概率在2024年年报披露后被终止上市。

2024年10月，*ST美讯收到中国证监会行政处罚决定书，内容包括公司在2020年通过虚假贸易业务虚增营业收入5.78亿元、营业成本5.75亿元，占当年营收的61.53%，导致2020年年报虚假记载，2021年因递延所得税资产确认、使用权资产和租赁负债等会计处理不当，净利润错报金额占当期报告记载的净利润占比为38.35%。此外，2020年非公开发行的相关文件引用了上述虚假财务数据，构成欺诈发行。为此，公司被证监会罚款2156万元，时任董事长、总经理等高管被采取10年场禁入措施及金额不等的罚款；公司股票因存在造假行为，自2024年10月15日起再次被叠加实施其他风险警示。

2024年11月4日起，其股票市值多次低于5亿元。12月13日，其收盘价跌至1.73元/股，市值为4.94亿元，再次低于5亿元，从12月23日起，更是连续跌停。

截至2025年1月10日，其股票已连续20个交易日每日收盘总市值均低于5亿元，触及终止上市情形。1月24日，上交所决定*ST美讯终止上市。这只股市“不死鸟”，最终结束近30年的资本市场之旅，黯然谢幕。