日本国债市场仍处于风暴前沿。

9月3日，日本超长期国债收益率创历史新高。一天后，日本30年期国债拍卖再度遇冷。9月4日，日本拍卖7000亿日元30年期国债，投标倍数3.31，为6月以来最低水平，且低于12个月平均水平3.38。但市场分析认为，本次日本30年期国债拍卖基本符合12个月平均水平，为近期遭遇政府支出加剧冲击的全球债券市场提供了暂时喘息。有市场分析警告，这仅是战术性缓解而非趋势转变。

本轮日本国债收益率飙升的主要原因，是9月3日日本央行行长植田和男在与日本首相石破茂会谈后释放加息信号。受此影响，日本长期国债收益率集体飙升，日股全线下挫，日元兑美元汇率大幅跳水。

日本央行自今年1月以来未再加息，持续通胀冲击长期债券前景。日本债市的波动并非孤例，作为全球第三大债券市场，日本债市动荡的影响也向着全球蔓延。美国30年期国债收益率一度升至5%，英国30年期国债收益率触及1998年以来最高水平。归根结底，是出于担忧财政赤字带来的违约风险上升。

在日本债市波动的背景下，日本央行何时采取加息行动引发外界关注。而且，作为日本国债主要买家的海外投资者对日债需求下降，也进一步加剧了日本央行加息的不确定性。

突然“放鹰”扰动股债汇

日本央行释放加息信号，再度刺激日本国债抛售潮。9月3日，日本30年期国债收益率一度升至3.29%，创历史新高；与此同时，20年期国债收益率也触及2.69%，为1999年以来的新高。一天后，日本长期国债收益率均有所回落。截至9月4日下午6点，日本30年期国债收益率跌1.09%，报3.255%；日本20年期国债收益率跌0.97%，报2.664%；日本10年期国债收益率跌2.92%，报1.594%。

今年以来，日本长期国债历经多轮暴跌。先是在5月下旬，日本20年期国债遭遇自2012年以来最差拍卖，30年期、40年期日本国债收益率双双飙升至历史新高，连续多日无人出价。之后日本央行逐渐调整量化宽松政策，降低购债规模，日本长期国债的市场流动性被削弱，最终日本央行决定从2026财年放缓缩减购债速度，才暂时止住日本长期国债的跌势。但很快，日本长期国债收益率再度飙升，债券市场供过于求的问题始终存在，尤其是从今年7月起，海外投资者对日本国债的需求开始退潮，加剧了日本长期国债市场的抛售。日本长期国债收益率曾在8月初短暂回落，之后持续上升并多次突破历史新高。

复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚在接受21世纪经济报道记者采访时表示，一般情况下，日本长期国债收益率上升有两层逻辑：一是，市场预期财政政策开始收紧，日本央行也释放了鹰派信号，意味着“大规模刺激”的阶段性或结束；二是，市场担忧若财政政策继续扩张，将会积累更大的债务风险。对于本轮日本国债收益率上升，孙立坚认为第一种情况的可能性更大。

孙立坚向记者分析称，日本经济连续多个季度保持正增长，而且增长动力更多是来自非制造业，尤其是基础设施建设。“近期很多海外投资进入日本，比如巴菲特曾豪言希望投资日本50年。可见外资利用了日本改善的营商环境和基础设施条件，再加上股市开放、公司治理强化等优势，无不显示日本经济向好的一面。”因此，他认为，这一轮日本长期国债收益率上升是因为市场预期财政政策会逐步收敛，而不是担忧日本会很快陷入财政危机。

事实上，通胀压力也是导致日本国债收益率居高不下的原因之一。自1月以来，日本央行未再加息，通胀压力延续。

渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰向21世纪经济报道记者表示，首先，日本通胀上升，高于目标范围，造成了债券收益率的上升，特别是超长期国债。而且，一直以来日本债券的最大持有者是日本央行，但是在货币政策正常化的进程中，日本央行降减少债券的购买，对于利率敏感型的投资人来说，收益率上行压力会大幅抑制需求。

日本央行加息信号释出后，日本债市、股市和汇市均出现震荡。9月3日，日股全线下挫，日经225指数全日跌0.88%，报41938.89点；日本东证指数跌1.07%，报3048.89点。同日，日元兑美元一度突破149，为8月1日以来首次。9月4日，日股全线回升，日经225指数升1.53%或641.38点，报42580.27点；日本东证指数涨1.03%，报3080.17点。日元兑美元汇率也有所回升，截至9月4日下午6点，日元兑美元为1美元兑148.3日元。

“日本经济与政治的不确定，包括劳动市场紧张、薪资增速压力持续，叠加关税压力以及日本的债务压力，日本加息信号走弱等因素导致日本股、债、汇均表现不佳。”中信证券首席经济学家明明向21世纪经济报道记者表示，日元贬值幅度有限，主要是因为美元同时期走弱，主要受到美国就业走弱、降息预期升温等因素的影响。

短短一天，日本股市回升、汇市走强叠加国债价格上升。在孙立坚看来，日本的股债汇市场表现说明9月3日的鹰派信号，更像是一次给市场的“压力测试”，而不是实际的加息行动。他分析称，这个鹰派信号既有防止资本外流、稳定汇率的意图，也有对市场传达“日本经济正在好转、逐步摆脱通缩”的预期。而且从实际效果看，目前市场并没有表现出利空的信号，这次日本股市的下跌更多是“落袋为安”的获利回流，并不是典型的因加息预期引发的下跌，反而在一定程度上，市场在消化这个信号，倾向于把它看作经济转好的迹象。

加息路上仍存阻碍

伴随着日本长期国债屡被抛售，全球长期国债抛售潮也愈演愈烈。

9月3日，美国30年期国债收益率一度升破5%，为7月18日以来的首次；英国30年期国债收益率升至1998年5月以来的最高水平。孙立坚认为，总体而言，全球国债收益率上升的根本原因在于财政赤字带来的违约风险上升。

9月4日，日本最新30年期国债标售被认为是表现平平。因此有市场分析预计，之后全球债券将出现更多抛售，全球债券收益率将进一步上升。对全球政策制定者而言，日本的经验或许是重要的路径探索启示。

明明也认为，由于全球债务压力上升，叠加在美关税政策冲击下全球经济下行风险仍存，当前全球长期债券利率风险溢价或将持续处于较高水平。他称，全球长期债券或会对日本国债形成风险外溢，同时日本债券市场供需不平衡持续，日本债券收益率或会继续上升。

“日本债市的变动，核心问题还是财政赤字。日本政府希望‘以时间换空间’，通过推动更多投资和改善消费，带动经济扩张，从而增加税收收入，用以缓解财政赤字带来的压力。”孙立坚表示，之后日本债市的表现，关键在于市场对货币政策退出的接受度，如果投资者产生恐慌情绪，债市就可能面临较大波动；但如果经济向好、市场信心稳定，那么债市的稳定性就有保障。其次，一旦债市能够稳定下来，再加上日本经济基本面的改善与财政收入的回升，就有望吸引更多投资者，特别是当日本金融市场更加成熟时，政府债券可能被越来越多投资者视为“全球安全资产”，投资日本经济的未来，从而带来海外资金的进入。相反，如果市场无法稳定，日本国债收益率大幅上升，就会加剧市场恐慌。

日本加息预期和美关税政策也在一定程度上扰动日本长期国债的表现。中国银行研究院高级研究员王有鑫此前向21世纪经济报道记者表示，日本通胀压力持续存在，市场预期日本央行将进一步加息，推高了债券收益率；另外，美国特朗普政府的关税政策给日本经济带来压力，日本政府税基可能减少，为提振经济财政开支可能会扩大，加剧财政负担。

就目前而言，日本央行一直在寻找合适的加息突破口，但迟迟仍未有行动。孙立坚认为，核心原因在于日本经济基本面存在明显的两面性：一方面是积极因素，日本经济增长数据表现尚可，财政政策发力对经济增长贡献增加。另一方面是日本对外的贸易逆差仍在扩大。同时，日本海外投资规模持续增加，资金大量外流，特别是在美国关税政策的背景下，这对汇率形成贬值压力。

他还补充称，日本实际工资仍呈现下降趋势，这意味着日本经济虽有增长，但居民购买力在削弱。日本国内需求疲软，经济增长更多依赖政府投入和海外市场。在这种情况下，加息会给中小企业带来明显冲击。而日本有大量中小企业，一旦加息，中小企业的债务成本会迅速上升，国内消费又跟不上，它们将很难把成本转嫁出去，经营压力会更大，使得中小企业更加无力提高工资，“在这种情况下，如果贸然加息，虽然可能在一定程度上降低通胀，但会给中小企业的债务和盈利能力造成负担，居民实际收入也难以改善。”

王昕杰也表示，日本始终关注在通胀和工资的螺旋关系，而且日本经历了很长时间才迎来再通胀环境，对目前的通胀水平可以容忍；另外，在全球经济形势欠明朗之际，日本央行的决策相对保守。他认为，在日本居民真实工资增长超过通胀水平，对经济增长切实提供支持的情况下，日本央行才会继续加息进程。

日本经济第二季度表现出韧性。据日本内阁府发布的初步统计结果显示，今年第二季度日本扣除物价变动因素的实际国内生产总值（GDP）环比增长0.3%，按年率计算增幅为1.0%。虽然季度经济表现尚可，但日本内阁府将其对日本本财年实际GDP增长预期由1月预测的1.2%下调至0.7%。内阁府认为，美国关税政策不仅将直接导致日本对美出口下降，还将通过削弱其他国家对美出口，进而减少日本对这些国家的中间产品出口。

“在关税政策影响下，日本出口受到重创，日本经济脆弱性在增加。同时，日本当前就业市场仍偏紧，薪资增速动能或持续，通胀压力仍存。”明明分析称，日本财政利息支出居高不下，债券利率上行风险持续，金融市场脆弱性也在增加，日本央行仍面临经济与通胀的两难。他称，日本今年内仍存在加息空间，但该国央行或还需更多数据来进行决策。