二级市场的火爆认购，持续预示着公募REITs的赚钱效应。记者近期跟踪发现，在公募REITs供不应求背景下，不少投资者逐渐将注意力前移到了项目的前期建设培育上来（即是Pre-REITs投资机会），以提前布局入场；并且在竞争激烈的REITs承揽发行端，出现了零费率现象。

但需要注意的是，随着上市项目持续增加，公募REITs二级市场的红利动能已悄然出现下降趋势，高速REITs和住宅租赁REITs市场红利动能趋势下降最为明显。在发行常态化趋势之下，未来不同公募REITs之间的价值分化会越来越明显，传统行业资产类型的租赁型REITs价值在二级市场上面临更大的价值重估风险，这将对投资者的价值判断能力提出更高要求。

通过Pre-REITs提前锁定投资份额

根据云南云投中裕能源有限公司近日发布的“基础设施基金公募REITs基金管理人选聘项目”成交供应商公示，项目于2023年3月14日进行了开标、评审。第一候选人为兴银基金，含税发行阶段（包括基金管理人财务顾问费及其他中介费用）费率为0.00%，含税存续阶段管理费0.1%/年，含税托管费0.00%/年。第二候选人中信建投基金和第三候选人红塔红土基金，三项费率分别为0.7%、0.18%/年、0.005%/年；0.5%、0.15%/年、0.005%/年。

根据业内分析，从目前公开市场信息来看，能源类项目存续期基金管理费从0.045‰/年-0.28%/年；基金托管费一般为0.01%。云南云投中裕能源有限公司中标方案中发行费和托管费皆为零的现象还是首次出现，但也有可能是费用后置。但无论如何，这一现象或预示着低价获取项目的行为可能会进行深度演化。

与这一现象互为呼应的是，在公募REITs整体供不应求背景下，越来越多的投资者关注到公募REITs的前融端，即是Pre-REITs投资机会。平安证券研报指出，公募REITs自2021年推出以来截至2023年3月17日，累计发行规模801.18亿元，上市以来指数累计上涨幅度24.60%。而自2022年以来网下机构投资者认购倍数和公众投资者认购倍数上升明显，整体处在“僧多肉少”的状态。在此背景下，很多看好公募REITs市场的投资者，选择把投融资的关注点放在项目的前期培育和建设阶段，以提前锁定投资份额，提升投资收益率。

平安证券指出，我国的Pre-REITs形式包括直接投资项目公司，以及用私募股权基金、信托计划、资管计划等投资于项目公司股权，其中以私募股权基金为主要产品形式。截至2022年末国内基础设施Pre-REITs市场规模超过万亿元。其中，张江高科和光控安石成立私募基金收购张江光大产业园，并通过华安张江光大产业园REIT上市实现资金的成功退出，华安张江光大REIT是国内真正意义上的Pre-REITs通过公募REITs退出的案例。

单只REITs最大回调幅度达到15.76%

提前卡位就一定能分到一杯羹？在讲求风险收益匹配的资本市场里，并不存在稳赚不赔的投资，公募REITs也一样。实际上，很多时候投资者的注意力被REITs项目的火爆发行所吸引，对底层资产的投资收益变化缺乏关注。券商中国记者从相关渠道获取的统计分析显示，随着REITs项目持续扩容，不同资产间的收益差异逐渐出现，REITs二级市场的整体红利动能开始出现下降趋势。在发行常态化趋势之下，未来不同公募REITs之间的价值分化可能会越来越明显。

具体看，相关统计以截至2022年末上市的24单公募REITs为样本，将2021年上市的11单（发行规模364亿元）和2022年上市的13单（发行规模419亿元）分为两组，进行资本增值率分析，以判断REITs市场初期红利动能及趋势。统计结果显示，2021年度上市的11单REITs资本累积增值率为15.19%，高于2022年度13单REITs资本累积增值率3.76%。从上市当年维度看，2021年度上市11单REITs在2021年的资本增值率为19.78%，高于2022年度13单REITs在2022年的资本增值率（3.76%）。并且，2021年度上市11单REITs在2021度资本增值率19.78%，也大于其在2022年度的资本增值率-3.83%，即2021年度的资本增值在2022年出现回调，单只REITs最大回调幅度达到15.76%。

具体到REITs的资产类型上，该统计指出，以传统资产类型为代表的高速REITs和住宅租赁REITs市场红利动能趋势下降最为明显，且进入价值重构的下行周期。以新经济为代表的产业园REITs和仓储物流REITs市场红利动能犹存，但进入减弱趋势，资产类型内部各REITs价值出现价值重估和调整，价值分化趋势明显。以碳中和为代表的新能源和环保REITs，因为规模较小，其市场红利随REITs市场整体动能减弱而减弱。

该统计进一步总结到，市场红利快速下降趋势导致REITs资本价值由“情绪价值”转向“内在价值”为驱动的价值增长逻辑。从资产类型来看，产业园和仓储物流的“内在价值”驱动趋势较明显。

公募REITs收益整体会趋于贝塔效应

针对上述现象，有市场分析人士对记者说到，目前参与REITs项目的大多是机构聪明钱，这类资金具有较好的资源和信息优势，是公募REITs早期投资过程中的获益者。这个过程公募REITs的赚钱效应较为显著，但不会一直延续下去。“扩容速度越快，市场就会越快进入下一个阶段，投资的风险和收益基本持平，不同资产项目间的收益差异会越来越明显。”

根据相关分析预测，当前阶段的公募REITs市场预计持续时间在2年左右，市场规模边界大约在2000亿元，在这个资产类型相对不足的阶段，REITs投资的风险较小，赚钱效应明显。但当市场规模达到4000亿元以上时，REITs的资产类型相对丰富，制度框架及其配套基本确立，投资的风险会有所增加，市场赚钱效应会有所降低。在市场规模突破8000亿元时，公募REITs市场的收益整体会趋于贝塔效应。

上述统计结果指出，在市场红利快下降、REITs依靠内在价值驱动价值增长模式下，REITs二级市场投资风险显著增加，投资者需要具备REITs价值判断的能力。其中，传统行业资产类型的租赁型REITs价值在二级市场上面临更大的价值重估风险。

“如果在2023年底公募REITs上市项目达到60只，有可能会出现属于REITs的指数。再往后，就会有基金公司开发跟踪该指数的ETF产品，这很可能是一个发展趋势。”某大型公募内部人士对记者说。

该公募人士认为，公募REITs投资收益趋于平缓这一预期是符合现实的。从根本上说，公募REITs这类投资是盘活基建设施的证券化活动，投资预期所锚定的是现金流分红，而不是如成长股票那样的高收益。在该人士看来，拿来进行证券化的基建设施并不一定是最优秀的资产。一般来说，最好的资产本身就有很好的投资收益，并不需要专门进行证券化。

证监会数据显示，截至2022年11月底我国产权类REITs对应现金流分派率平均为3.67%，特许经营权类REITs对应内部收益率平均为5.51%。

校对：李凌锋