电子行业的研究跟其他行业相比，最显著的区别就在于，产业趋势的把脉占比较重。5次蝉联电子行业第一名的许兴军，正是这一领域的捕风者，他表示，电子行业投资实际是产业趋势投资，研究者不能静态地盯着公司，而需要由上往下去透视产业趋势，观测相关指标的变化，据此判断公司各项业务状况可能产生的变化。

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：程华秋子

原标题：《广发证券许兴军：从消费电子到半导体，行业十年巨变的捕风者》

入行十年，许兴军见证了电子板块的热门投资赛道从消费电子向半导体的切换。

2012年，许兴军进入证券研究领域时，正值移动互联网方兴未艾，这带动了消费电子的二级市场投资热。凭借一直“all-in”的工作状态，许兴军在2015年当上首席分析师之后，很快获得市场的认可，并在当年获得新财富最佳分析师第三名。

2017年，伴随苹果在iPhone上市十周年之际推出iPhone 10，手机产业链不断成长带动的消费电子行业景气度达到顶点。同年，许兴军带领广发证券电子行业研究团队拿下了新财富最佳分析师第一名。

随着消费电子热向半导体热切换的趋势，他将成熟的产业链研究方法运用于半导体相关公司的研究，娴熟地捕捉投资风口。与此同时在分析师评选中，他也完成了电子行业的五连冠。2021年，许兴军升任广发证券发展研究中心总经理，开启了职业生涯的新征程。

01、从入行到首席，凭借扎实的研究崭露头角

理工科背景的许兴军进入证券研究行业，有些机缘巧合。

2005年，许兴军入读浙江大学电气学院，专业为系统科学与工程方向。2009年，他保研到浙大系统分析与集成专业。以鼓励学生创业闻名的浙大，有对优秀学生实施特别培养的荣誉学院——竺可桢学院。在浙大求学期间，许兴军辅修了竺院创新与创业管理强化班，为转型金融行业打下了基础。

“竺院很多师兄师姐都有去创业，他们会鼓励大家走不一样的路，所以我也在思考，到底是走专业路线，还是尝试不一样的选择。”竺院里创业成功的毕业生已经带领公司到美股、港股或A股上市，这让许兴军接触到了资本市场，他在研究生阶段开始思考，自己是否要进入金融领域。

2011年，许兴军一个人跑到上海，找到了一份券商实习的机会。2012年毕业后，他正式进入证券研究行业。

入行前，许兴军对证券研究工作的认知为，“这项工作基本上以研究为主，需要很强的研究逻辑，有比较好的研究功底，包含数据收集、整理的能力等”。

但真正入行后，他发现实习做的其实都是基础工作。除了做研究时所要求的缜密的逻辑能力、细致的数据处理能力之外，分析师更多地还需要跟上市公司、产业内的人士沟通交流，从中获取信息。此外，分析师还要有一定的销售能力，要懂得将研究价值传递给客户、机构投资者。

许兴军认为，整体来讲，卖方研究对各种维度的综合能力要求都很高。

从入行到崭露头角，许兴军凭借的是扎实的研究功底和努力。采访中，他经常提到“all-in”，尤其是在描述自己早期做研究工作的时候：“我觉得，第一，要敢想，要相信自己；第二，要拼，得很努力，别人花8个小时，你可能得花10个小时甚至12个小时，我当时是以all-in的状态在做这些事情。”

2013年，许兴军入行之初，电子板块的投资机会主要在消费电子领域，大部分相关公司总部位于深圳，常驻上海的许兴军于是直接跑到深圳待了大半年，就是为了跟上市公司走得更近一点，以更好地对接和了解。

许兴军印象最深刻的，是人生中第一次路演。那是在入行一年以后，他第一次单独跟客户对接，为一家投资机构的研究总监和研究员推荐一只标的。为了做好充分准备，他花了大量精力进行深度研究，前期调研中，除了跟标的公司的财务、工厂负责人等十多个人进行了详细访谈，还找到公司上下游产业层面的资源沟通交流。最后，他把对公司的整体思考做成PPT，并一遍遍地梳理和完善。

路演之后，客户找他要PPT，表示他们想了解的问题基本上在PPT里全部展现了。许兴军第一次直接体会到自己的研究得到了认可，他了解到，深度研究确实能够影响投资者。

“这个行业非常市场化，基本上是结果导向，不管你是没经验的新人，还是有经验的老人，做得越多做得越好，市场会给予一个比较好的回馈和比较正面的激励。”

证券研究市场并不大，许兴军在圈内的名气慢慢传开。入行3年后，2015年，一直“all-in”状态的许兴军，获得当年度新财富最佳分析师评选电子行业研究第三名。同年，他顺利当上了首席分析师，开始带领团队，继续打磨自己的深度研究。次年，他的成绩再进一步，获得第二名。

02、五连冠背后，紧跟行业热门赛道切换机会

按照申万行业分类，A股电子板块主要包括半导体、消费电子、元件、光学光电子四个二级行业。截至2022年8月，电子板块共有上市公司376家，总市值达到63419亿元。截至2022年中报，公募基金公司在电子板块的持仓占其全部持仓的比例为3.94%。

过去，电子板块每个子行业均诞生过不少热门股票，例如半导体代表公司为中芯国际(688981)、韦尔股份(603501)、北方华创(002371)等“国产替代”的龙头，消费电子龙头工业富联(601138)、立讯精密(002475)、歌尔股份(002241)等均为苹果产业链上的公司，光学光电子代表公司如龙头京东方(000725)、三安光电(600703)等。

2017年，是这一行业的转折点。在这之前，电子板块的主要投资机会来自消费电子，以苹果产业链上下游公司为代表。2017年刚好是iPhone第一代手机问世十周年，苹果推出了iPhone10，起售价上涨至8388元。这也带动苹果所有的零部件供应厂商的业绩往上拔高了一个层次。

“2017年，整个消费电子链条上大部分公司的业绩都表现非常好，由此带动了一波行情。”许兴军当时研判，智能手机的消费品属性愈发强烈，终端厂商的品牌效应凸显，优势品牌将取得更大的市场空间，强者更强的格局将形成，所以，他强调要持续关注产业链各环节龙头型企业的投资机会。也正是在这一年，许兴军一举跃升为新财富最佳分析师电子行业第一名。

2017年以后，智能手机市场日趋饱和，整个消费电子行业需求开始疲软，投资机会也相对减少。与此同时，半导体赛道的投资从2019年开始慢慢升温。其大背景在于，中美贸易摩擦驱动芯片国产替代潮起，叠加科创板开闸，资本助力创新科技发展，一批迅速成长的半导体公司如雨后春笋般登陆资本市场，且股价呈现向上的趋势。数据显示，2019年至2022年上半年，A股上市的半导体公司多达56家，占据整体数量的60%。

许兴军原先的产业资源积累主要在消费电子领域，市场的变化意味着，他要迅速切换到半导体领域，在新的赛道，从零开始积累。比如，与半导体产业链相关上市公司建立联系，从不认识到认识，从认识到了解，从了解到很熟，需要较长的时间过程去沟通和交流。“相当于完全进入了一个陌生的领域，这个过程很痛苦。”许兴军笑称。

谈及其中最大的挑战是什么，他借用了特斯拉创始人埃隆·马斯克的回答：人生最大的挑战之一，就是确保有一个纠错反馈回路。然后一直保持这种纠错反馈回路，即使人们只说好话，仍然要保持清醒，意识到问题并纠错，这非常难。

许兴军强调，电子板块最大的不变，就是一直在变化。“因为电子行业是趋势投资，如果我们没有把握到这个变化的趋势，也不可能连续5年拿新财富电子行业的第一名。”

03、电子产业链研究，

尤其要注重背后的趋势变化

好的研究框架是地基。电子跟其他行业相比，最显著的区别就在于，对相关公司的研究一定要放到整个产业链趋势中考察。尤其是苹果产业链刚兴起的时候，运用产业链研究方法，更便于挖掘投资机会。因为消费电子中的元器件的产销量，最终会依附于某个终端产品的产销量，这使得行业上下游有很强的联动性，一旦终端产品的供需状况产生变化，整个零部件行业同样会发生变化。

“先从行业终端维度，对公司主要业务的成长性有一个初步判断后，再通过产业链调研，了解公司上下游的状况，这样会对公司的整个业绩趋势和弹性有一个更为精准的判断，这就是电子行业做产业研究很重要的原因。”许兴军称，电子投资实际上是趋势投资，也就是产业趋势投资。

一些公司财报中的收入、库存、ROE、毛利率等各项指标可能都表现非常好，但其未来股价却有迅速往下走的风险，而有的公司虽然财务指标差，但股价可能存在截然相反的走势。戏剧性对比的背后，就是产业趋势变化的影响。

许兴军强调，电子行业研究不能静态地盯着公司，因为财务数据反映的是过去，而是需要由上往下去透视产业趋势，观测相关指标的变化，据此判断公司各项业务可能产生的变化。

例如，早期苹果手机面世，带来了手机按键到触控屏的转变，大部分消费者直接感受到了趋势的改变。而对于触控屏，也在发生从电阻屏升级到电容屏的趋势变化。简单概括二者的区别，电容屏具备多点触控技术，感应灵敏，各方面的性能都优于电阻屏。

回顾当年从电阻屏向电容屏转换的节点，从基本面看，电阻屏的公司各项指标很漂亮，而此前做了多年研发的电容屏公司，各项财务指标都很不好。但此后二者的业绩走势出现了明显分化，技术的切换给电容屏公司带来了巨大的成长性，电阻屏公司反之。这显示出，对科技趋势的判断以及产业链交流在电子行业研究中的重要性。

消费电子之外，周期性很强的半导体行业同样强调产业链的重要性。

半导体周期演变分为七步，分别是需求爆发——缺货涨价——投资扩产——逐渐释放产能——需求萎缩——产能过剩——价格下跌。理论上，行业上升或下降周期一般为一年半到两年，完整周期波动差不多持续3至4年时间。2020年下半年，国内半导体上升周期启动，一直持续到2021年，“缺芯”严重带动了芯片涨价，但是到了2021年底，供需状况开始改善。

站在2022年，产业趋势已处于从高点往下走的过程中。虽然上半年部分半导体公司的基本面在上半年还没有明显的变化，但供需带来的变化是会慢慢传导的，譬如，从半导体产业链的角度来看，上游芯片设计公司首先感觉到变化，一个季度后，会传导到下游芯片制造和封装公司。

04、开启新的职业篇章，

以管理身份为分析师赋能

许兴军自认是对自己要求较高的人。他喜欢做有挑战性的工作，喜欢做与众不同的事情，并且会阶段性复盘之前的经验，这也让他在工作的成就感中不断成长。被问到生活和工作如何平衡时，他笑称“自己做得不好”，因为大部分时间都在工作，很难去平衡”。

驱动许兴军不断向上攀登的，除了内在的驱动力，还有外在的竞争压力。

证券研究整体竞争很激烈，调研、路演、做研究等就能把分析师的工作时间填满，而对于这三者之间的时间如何分配的问题，许兴军说自己没有特意设定工作节奏，“倒是没有24小时待命那么夸张，一般凌晨12点以后也很少会有客户来找你，但是我自己还是跟着任务走，任务多的话，可能工作强度会很大”。

“理论上，这个行业让人闲下来的时间其实比较少，我们可以做的事情有很多，一定还是有一些方面没有做得特别好。”许兴军称：“我若闲下来，内心会很慌，因为不希望自己浪费时间。”

由于在研究领域出色的表现，2021年，许兴军升任广发证券发展研究中心总经理，开启了职业生涯的新阶段。

经过多年的积累，广发证券发展研究中心研究实力稳定排在行业前列，2021年，其分仓佣金收入11.55亿元，同比增长74%，排名行业第三。在新财富最佳分析师评选中，广发证券连续5年获得“本土最佳研究团队”第一名。

许兴军表示，自己正面临从一线研究者向管理者角色的过渡，因为对研究有很强的热情，当前，他还是两重身份同时兼顾的状态，但会在坚守研究的同时，慢慢学习如何管理庞大的团队，思考为平台赋能。

以扎实的研究能力拔得头筹的许兴军，希望分析师是可以做一辈子的职业。他观察到，海外的分析师中，有很多人年纪大了依然在做研究。而国内的现状是，分析师偏年轻化，且流动性偏高，因为国内的分析师身上兼具了一部分销售的职能，对综合能力要求更高，导致工作强度偏大，部分分析师工作几年后都会遇到体力上的挑战。

“我们这一路也都是拼过来的，随着年龄增长，还能不能高强度地工作、去跟年轻人比拼，要打一个很大的问号。”许兴军称：“海外的分析师相对纯粹，他们将更多精力用于做好研究，当然也会路演，但是相对国内目前的竞争态势，海外对证券分析师的销售能力要求没有那么高。”

但不论海外还是国内，研究能力都是证券分析师从业的基础，“任何东西万变不离其宗，分析师的核心肯定还是在研究本身”。

许兴军也在思考，如何能够让卖方的职业生涯能够延得更长一点，即通过怎样的形式，如何以更专业化、产业化的内容，提升服务客户的质量，而不仅仅是拼服务强度。“一是要打造智能化的平台，以平台赋能分析师，解放他们的生产力，激活行业数据，提高协同效率，以帮助研究员更好地聚焦研究本源。二是构建‘研究+N’格局，与投行、产业、资管、财富管理等业务形成协同,充分发挥研究的价值。”

“我们希望这个行业能够沉淀多一些高水平的研究以及优秀的分析师，我们都一直在努力。”许兴军称。

对话许兴军：半导体投资市场越来越有效，中长线趋势向上

01、电子行业投资逻辑由基本面驱动

新财富：您刚入行的时候正值移动互联网崛起，10年过去了，您觉得电子板块的投资逻辑发生了哪些变化？

许兴军：从投资逻辑的角度来讲，我觉得没有特别大的变化，本质上，电子行业这么多年一直都是由基本面驱动股价成长，只是投资主体从消费电子挪到了半导体产业链。

基本面驱动无非就是看量、价两个指标，最后去计算收入、利润。早期市场更多看重的是手机产业链，其属于消费电子这个赛道，更多关注消费电子零部件，如机壳、PCB（印刷电路板）、软板、电池等方向。

2018年是个很重要的分水岭，市场配置电子更多从消费电子零部件转到芯片端，市场开始更多地关心芯片。除了芯片本身，我还关心整个芯片制造的供应链，从制造到封装，再到整个产业链上游的设备和材料。

但是万变不离其宗，我们关注的点还是跟之前一样——产业的趋势。趋势带来的成长动能，最终会落到量价这两个重要的参数上，然后去看收入、利润、成长性，在此基础上给予一定的估值定价。

02、资本和产业结合，加速半导体企业的成长

新财富：随着移动互联网红利的消失，中长期可以怎样挖掘电子板块的投资机会？

许兴军：我看电子行业也10年了，早期整个电子行业的机会，主要是智能手机这一波渗透率提升的逻辑，后面又经历了一波单价提升的逻辑。在手机这个维度上的创新，带动了很多零部件公司的发展，进而带来很多新的机会。

所以2010-2017年，移动互联网发展给电子行业带来的投资机会，主要还是在消费电子的部分，给手机提供各种各样的核心零部件的企业，当然包括从简单的零部件，到后来慢慢做复杂的零部件，甚至后面去做整机组装的企业。

2015年左右，全球智能手机达到15亿部左右的体量。我们最关心的iPhone，也达到了2亿部左右的体量。基本上在这之后，智能手机进入了存量市场，消费电子的投资机会也在逐步减弱。好在整个中国大陆的电子产业做了一个升级，尤其是从2018年以来中美摩擦加剧，叠加中国大陆的半导体企业也走到了产业升级的阶段，开始迅速崛起。

所以2018年以后，电子板块的投资机会更多地落在半导体这边，一些细分赛道的龙头公司开始崛起。我们也看到，半导体产业链里，包括制造、封装，甚至在制造的上游的设备和材料领域，从2018年到现在，发生了非常大的变化。

当然也感谢科创板给了很多企业资本的红利，能够让一些没有盈利但有很强竞争力的公司，也能够进入投资者的视野里。资本和产业的结合，加速了中国半导体企业的成长，给行业带来了很多机会。所以我觉得，这10年电子板块最大的一个变化就是从手机产业链消费电子零配件公司的投资机会，慢慢延伸到了芯片这个环节上，这也代表着整个中国大陆的电子行业的升级和变迁。

03、半导体行业市场越来越有效

新财富：2022年以来，半导体新股频繁破发，二级市场芯片股退烧，会不会倒逼一级市场的定价体系发生改变？

许兴军：从周期角度来看，半导体是一个三重周期嵌套的行业。第一重周期为产品周期，它是驱动这个行业成长的主要动力。包括功能机、智能机，以及现在的新能源车等各种终端的发展，都是驱动半导体行业成长的核心。所以，一般看半导体周期，首要看有没有新的产品驱动，就像前两年5G手机对射频等领域就有一个比较好的驱动。现在，新能源车、光伏在功率半导体等细分领域上对半导体行业有一个比较明显的驱动，这都是偏成长逻辑的，即要靠强大的需求增长，拉动行业的成长。

第二重周期，为产能周期，相对会短一点，大概3-4年左右。最短的周期就是库存周期，供需之间有库存的扰动，这个周期就比较短了。

有周期就有上和下，所以从2020年下半年开始，整个芯片行业处于芯片荒的阶段，这是由各种各样的因素导致。去年芯片很紧张，它就属于上行周期，涨价、产能紧张、抢单，都是上行周期的现象。到2021年下半年的时候，整个行业的周期开始逐步见顶。然后，去年年底、今年年初，产品跌价、库存上行，后面可能还能看到稼动率的一些波动，以及制造价格的波动，这就是属于下行周期的状态。

2022年初至今，刚好在这一轮景气周期的下行周期中，半导体行业的业绩和估值都受到周期性的一些影响，有点承压，这是影响今年半导体新股定价的主要因素。但是中长线来看，半导体整体还是一个向上的趋势，未来行业的优质公司还是会有比较好的回报。

现在半导体公司的数量、体量，跟两三年前比，肯定是大了很多。以前大家看半导体，觉得是个半导体公司就很稀缺，所以它当然会有一定的估值溢价。往后走，我觉得市场会变得越来越有效，越来越看价值。

未来产业趋势比较好、质地非常好的公司，无论是在一级市场还是在二级市场，都能有一个相对比较高的估值溢价，但是就不太可能像早期那样了，因为那时大家对这个行业的认知不是很充分，是个半导体公司，都给予了一个比较高的估值。

从我的角度来看，整个市场在往越来越有效的价值投资的方向走。还是那句话，好的公司会有一个比较好的回报和估值。不好的公司，可能未来面临的，是被好的公司整合。其实站在整个行业角度来讲，这也是非常良性的状态，有助于好的公司变得更大。

04、半导体公司表现分化是大概率事件

新财富：半导体公司行情是不是已经出现了一定的分化，未来这一行业会不会面临洗牌？

许兴军：资本市场越来越成熟了，大家对半导体的认知也越来越深刻了。大家最早从2018年开始关注半导体，到现在也有四五年左右的时间，也有很多的分析师专门就研究半导体赛道，我们团队也有大概70%的人都在研究这个领域。这么几年过去，市场对半导体的认知上了一个很大的台阶，应该是比较完备了，自然而然，在投资端也会更加成熟。所以，市场会变得比较有效，尤其在半导体投资这块。

另外，对电子行业的投资，本来就很注重价值投资，注重基本面导向，所以我更看重的是产业趋势，短期的业绩兑现的情况。

因为认知提升了，所以，我们会去寻找那些产业趋势好、基本面趋势好的公司。分化是大概率会发生的事情，因为现在公司越来越多，新上市的公司，基本上都是半导体公司，以前某个赛道里面就一家公司上市，大家要买只能买这家，现在赛道里面有4、5个公司，这个时候就可以去选择我们认为最具竞争力的公司。

自然而然，好的公司，估值会强化，竞争力弱的公司，估值会弱化。我们很期待未来，一些质地好的公司去收一些有压力的公司，把人才、资源、IP等整合在一块，这样可能就会变成强者恒强的状态，它能够吸收到中国市场更多的养分，资源能够更集中，最终带来更好的成长。

05、半导体细分赛道，关注需求端提升带来的机会

新财富：半导体里面有哪些细分赛道值得关注？

许兴军：从成长的逻辑来看，无非来自于两个维度。第一，它的下游需求在迅速成长过程中的赛道。比如服务器赛道，正在从DDR4升级到DDR5，未来也会带来很多新的投资机会。再如在新能源赛道上，对于功率半导体的需求的拉动特别明显，未来碳化硅也具备很大的成长空间。

另外我们还会看到一些赛道，总盘相对稳定，但目前国产化渗透率非常低，但公司具备了很强的能力，能够实现品类比较快地延伸和国产化渗透率的提升。比如半导体产业上游的设备、材料赛道，我们看到最近的一些招投标数据，发现它的国产化率上得很快。我们能够看到未来比较明确的方向是，在设备和材料端，随着国产化率的提升，应该会有比较好的基本面表现。还有模拟赛道。我们一直讲，模拟赛道国内企业的市占率很低，把去年国内几家模拟公司的市场体量加在一起，占比只是个位数。未来，从个位数到两位数，到更大比例的提升，能够带来的成长空间应该是非常大的。

所以我觉得，这几个赛道是值得关注的。但万变不离其宗，行业本身变大，本质上都是靠需求端或者渗透率提升带来的机会。

06、对于元宇宙，当下最大的期许还是看硬件端

新财富：现在科技巨头在争相布局元宇宙，VR和AR的需求都在爆发，您觉得内容端和硬件端都有哪些投资机会值得关注？

许兴军：元宇宙概念还是蛮火的，海外的公司主要是META，上量上得很快，从它的产品推出来到现在，体量已经达到了将近千万级。就单一产品来看，是一个比较有意义的产品。

未来会推出重磅产品的，有内容资源很强的互联网公司，例如META、抖音，也有做硬件非常强大的公司，比如索尼、苹果，它们都在往这个方向使力，但属于刚刚起步的阶段，往后走会如何，我很期待。

从内容维度来讲，除了游戏以外，我特别期待看到一些行业性的应用能够起来，带动VR行业的快速成长。另外对于未来，我们也很期待能从VR又过度升级到AR，成为一个比较有意义的新的移动终端，这个空间就更大了。

我觉得当下我们期许的还是在硬件端、看有没有更多的公司能进来，每家发挥它自身的能量，硬件能力比较强的公司和内容比较强的公司，共同把生态给搭起来，未来的想象空间其实还蛮大，接下去半年到一年的时间比较关键。

07、消费电子领域，AIoT的机会比5G手机更大

新财富：在消费电子领域，5G手机和AIoT（人工智能物联网）哪个市场增量会更大一些？

许兴军：客观来讲，我觉得5G手机现在在国内的渗透率已经非常高了，当然，全球渗透率都在逐步上行，整体来讲，我觉得处于成长曲线的中后段，所以对行业有一定的拉动，但整体拉动的效能有限。

AIoT的范围就非常广，它可以涉及我们生活的方方面面，所以，目前这个赛道有很多玩家参与，未来有机会在一些细分赛道产生一些做得非常不错的公司，从机会的角度看，未来的可能性会更多一些，我们也更关注这一块的变化。