黄亚玲

存在一个健康的风险资本市场是培育以高质量发展为导向的创业生态系统和强大的国家创新体系的关键因素。作为一个小型发达经济体，以色列在今天的全球科技创新版图中占据了领先而且重要的位置，其中，风险资本发挥了有效且持久的作用。与以色列相比，中国风险资本行业整体上存在对早期阶段高科技企业投资比例过低、投资规模偏小等特点，与高科技创新产业的融合度还有待进一步提高，对科技创新企业的资本效应尚未完全发挥。因此，全面审视以色列风险资本与科技创新体系高度融合背后的制度因素，有助于中国风险资本市场高质量的发展，进一步发挥对科技创新产业的引领与支持。

关于以色列风险资本市场的形成，社会各界已有大量的研究。从现有研究的主要结论来看，无一例外表达了这样一种观点，即以色列之所以拥有今天成熟的风险资本产业和良好的创业生态系统，主要归功于以色列政府早期推行的各类公共政策，比如1985年颁布实施的《产业创新促进法》，1992 年推出的INBAL计划（该计划通过政府保险公司英博提供资金，支持成立公开上市的风险投资基金），1993年在总结INBAL计划基础上推出的Yozma 计划，其中Yozma计划的成功促使很多后来者借鉴该模式以图促进本国风险资本市场的发展。实践证明，即使在具备同等甚至超越以色列的资本规模、创业企业、资本市场等背景下，诸多效仿者在本国推行以色列同样的公共政策并没有产生同等的效果。比如智利，在一个技术官僚政府的领导下，学习以色列的做法，在传统的公共政策领域做了一系列的改革，理论上本应创造一个强大的风险投资市场，然而，这些努力却并没有换来一个理想的结果。导致这种结果差异的一个主要原因是，模仿者缺乏正式的和强制力的制度（比如市场中介、监管能力、法律执行机制等），尤其是对于那些发展中经济体而言，情况更是糟糕，制度空白的存在严重限制了市场发展和企业创新。显然，简单复制以色列推行的与风险资本市场发展相关的公共政策，并不一定就能取得以色列式的成功。

制度是创造市场的基本驱动力之一，制度不仅包括正式的规则（比如政府和其他组织机构要求强制执行的各类制度，包括产权、治理结构和交易有关的规则），同时也包括非正式的规范准则和价值观。正式制度会影响包括资本市场在内的所有市场的发展。由于参与者之间的信息不对称以及由此产生的机会主义，强有力的正式制度对风险资本市场至关重要。非正式制度是自下而上塑造社会的的隐性行为规范，代表了一个的国家文化的核心。一定条件下，非正式制度的深度嵌入及其对变革的抵触也能让其取代正式制度，在风险资本市场的形成中占据支配地位。但是，值得注意的是，现有的研究过度关注正式制度对一国风险资本市场形成的重要性及其改进方式，却忽略了非正式制度要素对风险资本市场形成的影响。实际上，对以色列风险资本市场发展背景的分析表明，以色列风险资本行业的发展史实际上就是一部制度演化史。

一是正式制度在以色列风险资本市场发展进程中发挥了关键性的作用。通过激励某些行为和限制其他行为，以色列政府以税收减免、研发补贴、期权激励等制度吸引风险资本进入。同时，政府还致力于营造一个合法的营商环境，比如提供科研创新、资本市场交易等配套的公共制度。但是，仅仅依靠这些正式性制度要素并不足以创造和培育一个健康成熟的风险投资市场，必须将其与有利于企业创新的非正式制度环境结合起来，从而产生一种比单一的正式制度效应更大的综合效应。

二是存在强大的正式制度是风险资本市场强劲有力的必要条件，但不是充分条件。具有高增长潜力的科技创新型企业及其背后的企业家对风险资本市场的形成也起着关键作用。低质量的创业理念和缺乏有企业家精神的创业者是形成健康风险投资市场的重大障碍。以色列制度体系中除了政策、法律制度、中介机构和资本市场的交易规则等正式制度之外，还包括大量的非正式性制度要素，其中尤以创业企业家精神、风险资本家的长期价值投资理念、对规避不确定性和集体主义的价值观等见长，这些非正式制度对于以色列形成健康的风险资本体系也发挥了显著和不可替代的作用。

三是如果一国的创新企业尤其是高风险的科技创新企业难以获得非正式制度要素的支持，只是试图通过建立强有力的正式制度和精心设计的监管框架以推动风险资本市场健康发展并提高与高科技创新产业的融合度，这种做法可能是无效的。换句话说，文化、价值观和商业规范等非正式性制度要素提高了高科技创新企业的动力和吸引力，对于成倍放大正式性制度效应、刺激风险投资市场加强对该产业的关注和投资是相当有必要的。在非正式制度生态系统下的“创业精神较弱”时，政府应该合理设计经济激励措施，更加着重于非正式制度要素的供给。通过税收减免、科研补贴等这种措施，短期内可能会吸引投资者，但是，如果缺乏有效的非正式制度体系，风险资本市场也难以在长期内与高科技创新企业形成良好的生态循环体系。

当前，中国已经迈入高质量发展阶段，要进一步发挥风险资本的功能，推动高科技创新企业的培育和发展，除了提高以公共政策和各类配套中介制度等正式制度的供给外，还必须重视非正式制度，尤其是文化、价值观和商业规范的供给侧改革。正如以色列风险资本市场的发展历程所示，建立一个强有力的正式体制和监管框架对于促进风险资本与高科技创新企业形成良好的生态系统是至关重要的，但是也不能忽视非正式制度对风险资本市场形成的作用。

（作者系深圳前海汉唐股权投资基金管理有限公司研究者，经济学博士）