面对本周日元汇率再度回落，日本央行再也“坐不住了”。

5月8日，日本央行行长植田和男表示，如果日元走势对通胀产生重大影响，央行可能会采取货币政策行动。

但是，植田和男的警告，未必能对资本沽空日元产生很大的威慑。

究其原因，金融市场普遍认为日本当局上周以来已两度干预汇市力挺日元，第一次是在4月29日投入约5.5万亿日元（约合355亿美元），第二次是在5月2日投入约3.5万亿日元（约合225.8亿美元）。

受此影响，尽管日元兑美元汇率一度从160.21回升至151.85,但本周以来日元汇率再度回落，截至5月10日，日元兑美元汇率跌至155.72附近。

值得注意的是，日本当局始终对干预汇市“缄默不言”，令金融市场猜测日本当局可能对干预汇市成效“不够满意”。

“目前金融市场普遍流行的一个观点是，日本当局疑似干预汇市的目的，不是引导日元升值，而是遏制日元汇率无序快速下跌，因为日元贬值有助于日本通胀率持续走高，助力日本彻底摆脱困扰近30年的经济通缩状况。”一位亚太地区投资基金经理向记者分析说。

在他看来，只要日元贬值不会对日本经济与物价构成“弊大于利”的冲击，日本当局或许不大会第三次扣动干预汇市扳机。

记者多方了解到，或许是对4月底以来日本当局两度疑似干预汇市“心有余悸”，目前投机资本沽空日元的力度较4月中下旬明显减弱。

“即便本周美元指数回升至105.3附近，投机资本仍在小心翼翼地沽空日元，确保日元贬值幅度与美元升值幅度相当，避免日本当局认为日元无序大幅下跌而再次干预汇市。”一位外汇经纪商指出。

但他坦言，这或许是新一轮日元沽空潮涌前的“平静时刻”——只要美联储迟迟不降息导致美元兑日元利差优势持续维持在历史较高水准，加之日本央行加息力度不强，大量投机资本仍将认为押注日元贬值将是胜算极高的外汇市场套利交易。

何况，外汇市场发现，日元的避险货币属性已大幅削弱。无论是国际地缘政治风险持续升级，还是美国经济增速放缓迹象日益明显，日元汇率都没有因其避险货币属性而上涨。这背后，是美元兑日元的较高利差优势，正吸引越来越多日本本土资金通过日元利差交易流向美债等海外资产，导致日元沽空压力持续增强。

“若日元利差交易难以降温，叠加美联储继续维持当前高利率，日本当局即便多次干预汇市，也未必能彻底扭转日元下跌颓势。”这位外汇经纪商分析说。

日本两度干预汇市“行踪”

在3月中旬日元兑美元汇率跌破150整数关口后，金融市场对日本当局干预汇市的预期“一浪高过一浪”。

“4月以来，面对日元汇率持续下跌，日本当局已多次暗示干预汇市却迟迟没有付诸行动，令投机资本沽空日元更加有恃无恐。”一位华尔街对冲基金经理此前接受本报记者采访时指出。这令全球投资机构不断调低日本当局干预汇市的“底线”——从最初的150，到4月中旬的152，再到155，截至4月底，越来越多投资机构将日本当局干预汇市“底线”调低至160.

摩根大通策略分析师Julia Wang表示，日元兑美元汇率跌至160，或许是日本当局干预汇市的新底线。但关键在于日元汇率以何种方式跌至160，若日元汇率是无序、快速下跌方式跌破160整数关口，日本当局干预汇市的可能性将增加。

然而，由于日本当局多次在干预汇市方面“言行不一”（频频警告将干预汇市却迟迟没有付诸行动），越来越多海外投资机构一度不相信日本当局会在日元兑美元汇率跌破160后干预汇市，反而加大沽空日元的力度，豪赌日元兑美元汇率会在很短时间跌破165。

但在4月29日早盘日元兑美元汇率短暂跌破160整数关口后，一股神秘力量推动日元兑美元汇率大涨约2%，一度收复155整数关口，触及日内高点154.48。

“起初，市场认为是五一节假日前，日本外汇市场交投清单，一些量化投资基金的日元空头平仓获利盘触发日元汇率过度上涨。之后美联储与日本央行披露的两项数据，令外汇市场投资客意识到日本当局在日元汇率跌破160后，实施了干预汇市举措。”上述外汇经纪商回忆说，

美联储发布的数据显示，截至5月1日，美联储的外国逆回购协议融资机制持有资金较前一周减少约80亿美元，降至3600亿美元以内。其中，某国央行使用的一个独立现金账户规模减少约178亿美元。

这令金融市场普遍猜测，这个减少178亿美元的独立现金账户拥有者就是日本央行。具体而言，日本当局将178亿美元资金，叠加其外汇储备的美元现金资金，用于在4月29日干预汇市。

5月2日，日本央行发布报告称，由于与政府部门进行交易，其经常账户余额可能将在下一个报告日下降4.36万亿日元。由于外汇市场普遍认为若日本央行没有干预汇市，这个经常账户余额降幅应是0.83万日元，因此外汇市场“相信”日本当局将剩余的约3.5万亿日元（4.36万-0.83万）用于干预汇市。

“目前，市场普遍相信日本当局在5月2日当天第二次干预汇市，因为当天凌晨美联储释放放缓缩表进程的信号，但日元兑美元汇率却一度逆势下跌，迫使日本当局再度干预汇市以遏制投机资本的沽空操作。”前述外汇经纪商分析说。目前市场认为此次日本疑似当局两度干预汇市累计动用约8万亿日元的外汇资金（约合580亿美元），除了从美联储逆回购协议的独立现金账户调取约178亿美元，其余资金可能来自外汇储备里的美元现金，以及抛售美债所筹集的美元资金。

记者获悉，全球金融市场之所以认为日本当局分别在4月29日与5月2日两度干预汇市，另一个关键原因是这两个交易日日元兑美元汇率都出现离奇上涨。但他们也注意到，日本央行疑似两度干预汇市的目的各有不同——4月29日干预汇市的目的，或许是阻止日元兑美元汇率跌破160整数关口，5月2日干预汇市的目的，是在美联储发布最新货币政策决议后力挺日元，防范投机资本借机沽空日元，再度迫使日元汇率跌破160。

“目前而言，这两次干预汇市的短期效果都不错，4月29日日元兑美元汇率收复160整数关口，并触及日内高点154.48；5月2日日元兑美元汇率从156回升至153附近，有效遏制了投机资本借美联储最新货币政策决议沽空日元获利的企图。”他分析说。

但令市场好奇的是，日本当局一直对两度干预汇市“保持沉默”，包括5月以来日本政府高层多次拒绝对干预汇市给予评论，与2022年9-10月日本当局高调宣布干预汇市力挺日元“截然不同”。

前述亚太地区投资基金经理认为，就本周日元汇率再度下跌而言，日本当局或许也意识到两度干预汇市未必能有效扭转日元下跌颓势，原因是在美元兑日元利差优势保持在历史较高水准的情况下，资本市场沽空日元的意愿依然相当强烈。

“若日本当局此次高调宣布干预汇市却没能扭转日元跌势，反而会助长更多投机资本沽空日元的气焰，引发日元面临更大的沽空下跌压力。”他指出。

前述外汇经纪商则认为，日本当局疑似两度干预汇市，未必是为了阻止日元跌势，而是遏制投机资本沽空日元潮涌所引发的日元汇率无序大幅下跌，尤其是当日元兑美元汇率跌破160整数关口，投机资本显得更加肆无忌惮，高喊“一个月内让日元汇率跌破170”，迫使日本当局不得不出手震慑投机资本的嚣张气焰。

“就这个角度观察，日本当局疑似两度干预汇市似乎达到了预期效果，因为投机资本押注日元兑美元汇率快速跌破170整数关口的势头明显减弱。”他指出。但这不足以令投机资本闻风而撤——只要日本央行加息力度偏弱导致美元兑日元利差在更长时间维持在历史较高水准，投机资本沽空日元潮仍然随时“卷土重来”。

独立战略公司（Independent Strategy）策略分析师大卫·罗切（David Roche）表示，日本当局疑似两度干预汇市，未必是为了寻求强势日元，而是想让日元汇率波动变得相对稳定。

干预汇市成效几何

不少投资机构还注意到，此次日本当局疑似两度干预汇市的资金达到约580亿美元，与2022年9-10月份干预汇市的资金规模相当，但两者效果同样截然不同。

2022年9-10月日本当局干预汇市后，日元兑美元汇率一度从150回升至130附近，此次日本当局疑似干预汇市，日元兑美元汇率则仅仅从160一度回升至最高151.85附近，但很快又跌破155整数关口。

“这或许也是日本当局不愿承认干预汇市的另一个原因。”前述外汇经纪商认为。毕竟，本周日元兑美元汇率从152.79跌回155.6，令市场认为日本当局此次耗资约580亿美元两度干预汇市可能“无功而返”。

他表示，这背后，是相比2022年9-10月，日本当局正面临更复杂的外部环境。具体而言，市场认为若美联储一再延后降息步伐导致美元兑日元利差优势维持在历史高位，若日本当局决心在美联储降息前“独自”干预汇市力挺日元汇率，或需要动用数千亿美元外汇储备，才能彻底“消灭”日益庞大的日元空头头寸，有效扭转日元跌势。但这意味着日本逾万亿美元外汇储备将消耗逾半，是日本当局难以承受的。

更重要的是，当前美国国债收益率与日本国债的利差高达约3.6个百分点，处于历史高点区间，导致日本当局任何干预汇市行为在如此大的利差劣势情况下“效果堪忧”。

“除非美联储开始扣动降息扳机，主动压缩美日国债收益率利差，引发千亿美元规模的日元利差交易资本纷纷离场，或令日本当局干预汇市行为方能事半功倍。”这位外汇经纪商指出。

高盛前外汇策略师Robin Brooks认为，日本庞大的政府债务规模，也令任何支撑日元的干预行为难以取得理想成效。

国际货币基金组织(IMF)数据显示，当前日本债务规模已达到日本经济规模的逾250%。

Robin Brooks认为，这令日本央行有着强烈意愿尽可能保持低利率以压低日本政府的国债利息支出，其结果是在日本央行采取相对鸽派的加息力度环境下，任何推高日元汇率的外汇干预行动都很可能无果而终。

记者多方了解到，在日本当局疑似两度干预汇市未能令日元汇率显著回升后，外汇市场认为日本当局第三度干预汇市的几率正在下降。因为他们发现，日本当局似乎正将继续干预汇市的触发条件，从阻止日元兑美元汇率跌破160，改成日元贬值对日本经济与通胀压力造成过度冲击。

5月8日，日本央行行长植田和男指出，企业制定工资和价格的行为在某种程度上变得更加活跃。因此，日本央行需要注意日元汇率波动对通胀风险的影响，是否比以往更大。

他直言，若日元汇率变动可能对经济和物价产生重大影响，日本央行可能会考虑采用货币政策应对。

植田和男的这番言论，与他上月的观点形成鲜明的反差。上个月，他表示，近期日元汇率下跌并未对通胀趋势产生直接影响。

“这令投机资本开始重新评估日本当局对日元汇率下跌的容忍度。目前一种日益流行的观点是，即便日元兑美元汇率再度跌破160，甚至跌至165，只要日元贬值没有触发日本通胀压力过度上升与宏观经济滞胀风险，日本当局有可能默许日元汇率下跌。”前述亚太地区投资基金经理指出，在当前国际地缘政治风险升级导致全球宏观经济不确定性增加的情况下，日本当局或优先侧重如何避免日本经济再度衰退与经济通缩“回归”。

“不排除日本当局采取欲擒故纵的策略——先令市场感觉日本当局干预汇市意愿下降，突然第三度干预汇市打击日元空头投机资本。”一位新兴市场投资基金经理告诉记者。但是，投机资本似乎对此并不理财——随着本周美元指数反弹与美债收益率重回4.5%上方，他们又开始继续加码日元沽空力度。

David Roche表示，除非日本央行采取力度更强的货币政策收紧力度，否则很难形成触发日元走强的环境。这意味着日本央行需将基准利率调高至少50个基点，并对日元汇率进行持续干预。

“这意味着日本央行需减少日元供应，但他们没有这么做。”他直言，日本疑似两度干预汇市的目标，不是让日元走强，而是不希望日元继续无序快速下跌。

5月9日，日本央行发布4月货币政策会议纪要显示，越来越多日本央行委员会成员的立场明显“转鹰”，呼吁有必要稳步升息，以防范通胀超调的风险。

“但是，日本央行敢不敢激进加息，仍是未知数。因为日本庞大的债务规模，一旦加息意味着日本政府的债务利息支出骤增，可能会挤压其财政政策对日本宏观经济增长的支持力度，反而会令投机资本看到新的沽空日元获利机会。”这位新兴市场投资基金经理直言。