在三位董事长均来自空降后，茅台迎来了一位在白酒行业耕耘近30年的老兵。

新上任的张德芹在执掌习酒期间，习酒营收从10亿元量级提升至200亿元规模，并顺利从茅台集团单飞，有望为贵州再贡献一家千亿市值的上市公司。

自2016年至今，全国白酒产量已腰斩，茅台亦难免受到影响。近年来，茅台渠道改革颇为引人注目，直销营收过去5年涨了15倍，占比从6%提升至46%，已占据半壁江山。而同期批发代理渠道的营收仅增长不到两成，成长性差距明显。近期茅台终端价格松动，或与渠道变革有一定关联。

在习酒期间对经销商呵护有加的张德芹，上任后会演绎怎样的管理风格？

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：陶娟

茅台换帅一事确认了！

4月29日晚间，贵州茅台(600519)发布公告称，根据贵州省人民政府相关文件，推荐张德芹为公司董事、董事长人选，建议丁雄军不再担任公司董事长、董事职务。

该推荐任命需待贵州茅台董事会会议、股东大会审议通过后生效。不过，据公告，目前，张德芹已担任茅台集团党委书记、董事长，贵州茅台党委书记。

与几届前任不同的是，张德芹已在茅台集团内历练了超过20年，是资深茅台老兵。

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为什么是张德芹？成功将习酒打造为200亿集团，有望复制为第二个“贵州茅台”

张德芹今年52岁，比即将辞任的丁雄军还年长两岁。

图片来源：贵州习酒官网

无论是从专业背景还是工作履历来看，张德芹对白酒行业很在行。不少投资者亦评价，“来了个懂酒的头儿”。其三位前任均有政府任职背景，如丁雄军曾任贵州省能源局党组书记、局长，高卫东曾担任贵州省交通运输厅党委书记，李保芳曾任贵州省经济和信息化委员会党组书记、主任。但他们任期均不长，此次张德芹上位，也已是茅台6年内第四次换帅了（表1）。

而再前一任，即对茅台产生了深刻影响的袁仁国，也是地道的茅台本土造。其19岁进入茅台，22年后担任贵州茅台董事长，此后话事长达近20年时间（1999—2018年）。

执掌2万亿市值的贵州茅台，是万众瞩目所在，更是挑战。张德芹从众多候选人中胜出，优势应当有三点。

其一，专业背景过硬，长期深耕白酒行业。公告显示，1995年，张德芹毕业于贵州工学院轻工系发酵工程专业，进入茅台后，历任制酒车间技术员、车间主任、总经理助理等职。除了2019至2022年曾短暂调离至贵州现代物流产业（集团）担任副总经理外，张德芹29年工作履历中，26年深耕在白酒行业，24年扎根在茅台体系，对茅台整个体系极为熟稔。

其二，具有全面打造并管理白酒品牌的能力。2010年，张德芹开始担任茅台集团旗下习酒有限责任公司（后改制为习酒股份）董事长、总经理等职。其执掌习酒期间，习酒遵循“高端化、全国化”的发展战略，持续打造“君品习酒”“习酒·窖藏1988”等大单品，品牌力大幅出圈，业绩飞速上涨，2015年，习酒营收仅15亿元，2020年越过百亿大关，2022、2023年更连续两年站稳200亿元规模，7年涨超12倍。目前，习酒已成为中国第二大酱酒企业、第八大白酒企业。

其三，不仅懂白酒，也懂资本运作。在张德芹任上，习酒品牌从茅台中独立出来，成功单飞，并进行了股份制改革，有冲击IPO的迹象。此前，习酒隶属于茅台集团旗下，2022年7月，贵州省国资委全资新设贵州习酒投资控股集团有限责任公司（简称“习酒集团”），张德芹出任习酒集团党委书记、董事长。

此后，原本隶属于茅台集团旗下的习酒股份划拨至习酒集团，这意味着，习酒集团升级为与茅台集团平行的兄弟单位，且形成了“贵州省国资委—习酒集团—习酒股份”的三层控制架构，与“贵州省国资委—茅台集团—贵州茅台”的三层架构完全一致。

而伴随张德芹调任茅台，2024年4月29日，贵州省人民政府网发布消息显示，习酒集团也从贵州省管大二型国企升格为省管大一型国企。贵州国资委试图将习酒复制成第二个贵州茅台的战略，呼之欲出。

目前A股年营收超过200亿元的白酒公司，市值均在千亿以上，如果习酒股份日后也能顺利IPO，以其逾200亿元年营收，则将为贵州省再创一家千亿甚至2000亿元市值的公司。

综合研判，凭实力说话的张德芹，是执掌茅台相当合适的人选，但眼下的茅台，挑战不少。

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7年时间白酒产量下滑超5成，茅台仍呈高增长

贵州茅台，在A股如高山仰止般的存在，是众多投资者的集体信仰。核心资产牛市时，各类拥有护城河地位的行业龙头被冠以“**茅”，尤其形象地反映了其特殊的价值锚点地位。

然而，自2021年创下2476元/股（前复权价）的高点后，贵州茅台一度下探至1282元/股的低位，几乎腰斩，如今虽回暖至1708元/股，但距高点仍有超过3成失地尚未收复。

长达3年锯齿一般的股价走势，是市场对茅台怀有相当复杂的情愫。茅台的核心竞争力，无人否认。

但一方面，是中国白酒行业整体产量自2016年的1358.4万千升的高点后，一路下滑，至2023年，仍无反转迹象，同比2022年下滑5%，至629万千升，已不足2016年的一半（图1）。

图1：2016年之后，中国白酒产量一路下滑

数据来源：公开资料，新财富整理

另一方面，2016年白酒产量拐点发生之时，还同时伴随着年轻人婚育数量的拐点。此后，中国于2021年迈入深度老龄化社会（65岁以上人口占比超过14%）。对白酒有信仰的一代正在老去，而在白酒产量腰斩的同时，无数个奶茶咖啡品牌如雨后春笋般涌现，逐渐占据消费主力的年轻人，对白酒的接受度会否提升？这一答案成为白酒行业能否重回增长的关键逻辑因素。

眼下，茅台似乎并未受到大环境的影响，仍保持业绩的快速增长。2023年，贵州茅台实现营收1506亿元，同比增长18%；归母净利润747亿元，同比增长19%。

年轻人的口味变换或许暂时还无法撼动茅台的增长，但宏观经济增长与茅台增速息息相关。可以看到，过去20年间，茅台的净利润增速，同比超过50%的年份，2007、2011年、2017年，都恰与房价、A股的高点共振（图2）。

图2：贵州茅台净利润增速高点通常伴随着资产牛市

数据来源：东方财富Choice，新财富整理

这背后的原因不难理解，茅台作为高端消费品，一应用于商务应酬场合，二应用于亲朋好友相聚，在中国人的面子文化中，用最贵的酒，才可表达最热烈真挚的感情。而前一场景，与固定资产投资增速息息相关；后一场景，则和人们财富水平、消费信心直接挂钩。资产牛市时分，也是投资、消费畅旺之时，贵州茅台也随之创造更为亮眼的业绩增速。

近几年，民间固定资产投资增速下滑，而房产、股市估值也较为萎靡，在这种情形下，茅台2019年之后仍能维持双位数增长，已是殊为不易。

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直销比例快速提升，或冲击代理渠道，价格体系出现松动迹象

近年来，为了提振业绩增速，贵州茅台主要采取了三大措施。

一是提升直销比例，提高营收的利润含量。2023年，其直销渠道（直营专卖店、i茅台数字平台）营收占比攀升至46%，已几乎占据半壁江山；二是扩大产品矩阵，如新推的茅台1935两年即营收破百亿，形成了千亿（贵州茅台酒）、百亿（茅台1935）、十亿（茅台王子酒、汉酱、贵州大曲、赖茅）级大单品格局；三是推动品牌年轻化与国际化，如试水酱香拿铁，售卖茅台冰淇淋，推出茅台巧克力等，以扩大受众面。

其中，第三点改革虽赚足流量，但可持续性略为欠缺，如曾火爆一时的酱香拿铁，不到一年时间，就已不复首发时的风光。国际化进展有所推进，但2023年茅台的海外营收占比仍不到3%。

无论是对市场还是A股，第一点渠道改革才是重中之重的关注点。

长期以来，飞天茅台出厂价与指导零售价、市场终端价格之间有较大的价差，2023年底，出厂价从969元提升了200元至1169元；市场指导价依旧为1499元，但此前冲上3000元以上的终端价，则出现了一定下滑，尤其是进入2024年4月，出现了一波“茅台库存积压，市场价恐会跌破2600元”的小作文。

此前，出厂价与终端价之间差价巨大，利弊各存。一方面，这为代理商带来了巨大利润空间，有利于茅台构建起无与伦比的渠道掌控力，如臂使指；但同时，不少投资者也对每瓶超过千元的差价表示不解，如果茅台不愁卖，为何这部分差价要让渠道享有，而非留在茅台体系内？

可以看到，2018年之后的几任茅台继任者，都将重点放在了直销渠道的拓展上。近几年，贵州茅台直销营收快速提升，从2018年的44亿元增至2023年的672亿元，5年涨了15倍，成为其业绩增量的主要引擎，占比也从6%提升至46%；与此同时，其批发代理渠道（社会经销商、商超、电商等）营收则基本保持不变，同期仅从692亿元增至800亿元，涨幅不及两成（图3）。

图3：茅台直销渠道营收占比从2018年的6%快速提升至2023年的46%

数据来源：公司公告、公开资料，新财富整理

不过，直销渠道的快速放量，也带来了几个后果。

一是2023年，该渠道营收同比增长36%的情况下，营业成本同比增长63%，致使其毛利率出现下滑，而同期批发代理渠道营收与成本增幅则几乎同步。

二是由于渠道间采取产品的错位竞争，茅台在电商渠道加大对100ml茅台等非标产品的投放，也一定程度上影响了标品飞天茅台的市场需求和价格体系。4月的降价风波，究竟是在直销渠道挤压下，代理商渠道价格体系松动所致，还是整个市场需求下滑所致，或还需要时间观察。

值得一提的是，即将上任的新董事长张德芹，在执掌习酒时期，非常注重对经销商的利益呵护。

在贵州习酒2024年全国经销商大会上，张德芹曾表示，在他这个董事长心里，经销商就是习酒的上帝，有共同的利益是朋，有共同的目标和爱好是友，习酒与经销商是至亲的关系，习酒会对合规经营的经销商百般呵护。

此前，张德芹也曾多次喊话习酒经销商，表达支持。“习酒一定会加大扶持力度，提升经销商利润空间，与经销商同舟共济、相扶相携、共赢未来。”“请经销商朋友要相信习酒、跟随习酒。”

张德芹的到来，贵州茅台的渠道平衡艺术是否会产生新的倾斜？其业绩增长与市值表现又会如何演绎，且拭目以待。

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