2023年，全球ESG投资规模仍在增长，但市场分化鲜明。

从地区看，欧洲进一步加强监管，以遏制“漂绿”。美国反ESG浪潮越卷越高，资金持续流出已近7个季度。

从策略看，原本主流的负面筛选、ESG整合两大策略，分别受石油煤炭价格回升、清洁能源指数下行的影响，回报跑输大市，规模在退。进取的投资者纷纷加码投后ESG管理，尽责管理策略正弯道超车。

进与退的背后，是各方在追求可持续发展与财务绩效、长期目标与短期利益之间的博弈。无疑，可持续投资本身的可持续，需要达成二者的平衡。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：程静

ESG发展在中国步入快车道之际，在全球却是风云激荡，不同地区各自分野，且势如冰火。

在成为原油供应主力的美国，ESG投资市场寒意凛然。

2024年初，华尔街日报记者奇普卡特（Chip Cutter）一句“ESG在美国企业界已经变成一句最新的脏话”，刷爆ESG圈。

2024年3月，摩根大通、花旗银行、富国银行、美国银行集体退出“赤道原则”，这项倡议倡导金融机构对1000万美元以上项目融资的环境和社会问题尽到审慎性核查义务。与此同时，道富银行、太平洋投资管理公司也退出了气候行动100+倡议。

在ESG理念的发源地欧洲，监管和市场仍持续升温。

为遏制“漂绿”、规范ESG信披，欧洲2023年推进了20余条ESG相关法案。其中，可持续金融披露法规（SFDR）将市场上的基金分为三类：含推动环境或社会因素的基金（俗称“浅绿基金”）；以可持续投资为目标的基金（俗称“深绿基金”）；不以任何ESG因素为主要投资目标的普通基金。不符合标准的基金，要从名字中删除相关词语。晨星估计，目前约4万亿美元规模的“浅绿基金”中，只有18%达到门槛。

尽管ESG基金的标准大大收紧，相关投资组合面临重塑，但是，2023年四季度，在全球可持续基金第一次出现季度性资金净流出的情况下，欧洲仍保持了33亿美元的净流入。

欧洲向左，美国向右，冲突的背后，是利益失衡。

ESG的落地，不无成本。比如，从地区看，清洁能源的普及，会影响石油、煤炭产地的收入；从代际看，当下的人要替未来的人承担减排的成本。因此，随着ESG实践的深入，一些群体日益感受到其对自身利益的影响，并开始反制。激进的支持者与反对者各执一端，在政治与商业舞台上纷纷出手。

十字路口上的ESG，在全球是否还有发展空间？ESG实践如何深化，以消弥不同人群的利益冲突？

01

负面、正面筛选策略遇挫

ESG投资，是驱动ESG发展的重要抓手。而ESG投资仿佛一枚硬币，不可避免具有两面性：一面是策略上，要秉持可持续发展的价值观，筛选标的；另一面是结果上，如果不能达成正收益，投资也难以持续。

因此，当策略与结果相背，最考验机构对ESG投资是否坚定。近年，化石燃料与清洁能源公司的股价走势相悖，便带来了这样一场考验。

2021年冷冬带来的能源紧张、2022年爆发的俄乌冲突，导致能源需求上升，原油、煤炭等化石能源价格高涨，企业股价强劲。与此同时，清洁能源公司要通过债务融资购买设备，而美联储持续加息，导致其成本上升、侵蚀利润，股价萎靡不振（图1）。

这一背景下，原本ESG投资领域的两大策略——采用负面筛选策略的基金由于剔除了高涨的石化能源股票，采用整合策略的基金由于青睐下跌的清洁能源股票，表现均受到影响，开始失宠。根据中金公司研究，采取负面筛选策略的标普剔除化石燃料指数，2022年超额收益为-1.76%，回报不及基准指数。

从全球看，负面筛选策略基金管理的资产规模，曾长期位居ESG各策略之首。这一策略要求，在投资组合中排除对社会、环境带来负面影响的企业或行业，石化、烟草等皆在其中。是否投资石化、能源公司，甚至一度成为衡量投资方ESG属性的重要指标。巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦，就曾因持续买进西方石油（OXY.N）股票，而屡屡被批“不够ESG”。

在美国，自2018年掀起的反ESG运动愈演愈烈，焦点之一也在负面筛选策略上——抵制油气行业投资，不符合以此产业为经济支柱的各州利益。作为ESG投资最重要资金来源的养老金，则成为争夺的据点。近年，贝莱德、瑞士信贷、瑞银等机构相继被得克萨斯州、佛罗里达州部分养老金“拉黑”。根据Plural数据，美国已有14个州立法限制养老金考虑ESG因素，其大部分为共和党所控制。

2022年底，美国劳工部出台的允许养老金管理人在投资决策中考虑ESG因素的新规，被参议院否决，理由是会损害养老金回报。2023年3月，美国总统拜登在执政后首次使用否决令，支持这一新规，才让共和党提出的反ESG法案胎死腹中。

反ESG风潮，叠加近年油价高涨，打击了负面筛选策略。全球可持续金融协会（GSIA）的数据显示，使用该策略的基金资产规模占比在2016—2018年高达65%左右，2020年初下降至43%，2022年初进一步降至12.66%（剔除欧盟数据）。

同时，石化企业也逐步出现在ESG基金的重仓股中。美国银行数据显示，2021年底，欧洲ESG基金中，重仓壳牌的数量几乎为零，而半年过后，其资产规模占比已达6%。据中金公司研究部统计，截至2023年7月，全球ESG基金中，持有道达尔能源的基金资产规模占比已达11.59%。

再来看2020年初ESG领域最主要的投资策略——ESG整合策略。这一策略将ESG因子纳入传统的财务和估值分析中，用于正面筛选标的。

新财富曾分析MSCI对A股公司的ESG评级，446家有评级结果的头部公司中，军工、钢铁、基础化工、石油石化等行业公司的平均级别整体偏低，这会降低其入选ESG相关基金成份股的可能性。而这4个行业公司2022－2023年的股价，跑赢446家公司均值。

同时，新财富发现，2020年以来，作为清洁能源股代表的宁德时代，持续9个季度蝉联国内公募ESG主题基金的重仓第一股。而宁德时代股价自2021年底达到692元/股的高点后，2023年底已跌至140元/股左右。204只ESG相关主题公募基金的规模，也从2022年底的1234.64亿元，缩水到2023年底的833.57亿元。

在美国，从2020年初到2022年初，ESG整合、负面筛选两大策略的投资规模分别减少了15.36万亿、2.68万亿美元。同期，美国ESG投资机构的资管规模由17.8万亿美元大幅缩水至8.4万亿美元，并直接导致全球ESG资管规模缩水5万亿美元。晨星数据显示，截至2023年第四季度，美国可持续基金资产已连续7个季度净流出。

02

尽责管理策略受宠

负面筛选、ESG整合双双受挫的同时，在一些坚定的ESG投资者的支持下，此前排在第三位的尽责管理策略（又名“企业参与及股东主张策略”），则蓬勃成长。

GSIA数据显示，2022年初，全球除欧盟（欧盟因可持续投资定义和方法的修改，未计入）以外的尽责管理策略相关产品规模占比，已接近4成（图2）。

美国也不例外。尽管当地ESG投资退坡，但尽责管理策略的产品规模却逆势扩大了1万亿美元，由2020年初的1.98万亿美元增长至2022年初的2.98万亿美元。

为何这一策略获得投资方青睐？

根据GSIA定义，尽责管理策略是指投资方基于ESG准则，使用股东权利，参与公司治理，并纠正其认为公司违反相关准则的行为。可见，投资者主动参与、积极监督，进而提升被投企业的ESG绩效，是该策略的核心。这相当符合ESG投资作为“有价值观的钱”的定位。

当下，从欧美到日本，一些大型资管公司除了在挑选标的环节使用负面筛选、ESG整合两大策略，还会在投后管理环节，运用尽责管理策略。

比如，美国最大的纯ESG共同基金公司Parnassus（帕纳塞斯）设有专门的ESG尽责管理团队，其至少每年重新审查所有标的公司的ESG风险报告，如果判断要撤资的，则在6个月内完成出售。同时，Parnassus还会通过与所投公司的管理团队会面、向管理层或董事会致信、参与行业负责任投资倡议等方式，行使股东权利。如公司对其建议无动于衷，Parnassus则可能通过提交股东决议或代理投票等方式，督促其改进。

全球最大的资管机构贝莱德，在美国ESG投资领域占据绝对优势。其在美国市场发售的可持续开放式基金和ETF超过200只，数量占比超过1/3，且2022年底可持续投资规模接近6000亿美元。其投后ESG管理主要由投资管理团队BlackRock Investment Stewardship（BIS）负责，采用的方式与Parnassus基本一致。据称，2020年以来，其已帮助291家公司在气候披露方面取得进步，未来，被投公司在气候变化方面的决议仍是其关注重点。

践行“主动ESG投资”的路博迈，2020年开启代理投票计划（NB Votes），旨在聚焦于其客户持股量最大的公司，通过提出股东议案，及对公司管理层提出的议案行使赞成或反对票，促进这些企业优化ESG表现。

欧洲最大的ESG资金管理人瑞士百达，一方面会结合企业ESG表现做出投资决策，并制定企业合作计划，从E领域的气候变化、水资源管理，S领域的食品营养管理，G领域的长期企业文化等方面改善其表现；另一方面，会积极行使投票权，参与企业决策。根据ShareAction数据，2022年，瑞士百达在被投企业的决议投票中，支持了E领域85%的决议，S领域90%的决议。

GISA数据还显示，欧盟之外，日本投资者已成为尽责管理策略的最大运用方，相关产品规模在2020－2022年从1.74万亿美元增长至3.74万亿美元。作为日本第三大金融机构的三井住友，便使用这一策略，从三个方面影响企业行为：行使股东表决权；与企业对话ESG问题，并采取适当行动以提高公司估值；鼓励企业加强ESG相关信披。

在中国，有头部基金公司也已展开行动。根据联合国责任投资原则组织（UN PRI）对嘉实基金、易方达基金、南方基金、华夏基金4家签约公司的研究，其在气候变化、动物健康及环境保护、负责任营销、公司治理等方面，已实施尽责管理策略。易方达基金董事长（联席）兼总经理刘晓艳更多次呼吁，投资机构积极在投后管理中参与上市公司治理，完善代理投票机制，并就ESG问题与公司保持良性互动。

除了投资机构，也不乏一些激进的非盈利组织，通过会员费等方式募集资金，购买一些公司的股票，从而作为小股东，左右公司决策。

因此，尽责管理策略的流行，也使一些投资者与公司管理层站到了对立面。

03

冲突之下的权衡锚点

2021年，花费3500万美元成为埃克森美孚小股东的对冲基金Engine No.1，获得贝莱德等股东的支持，在这家石油巨头的董事会中拿下一个席位，完成“气候政变”，开始影响其能源转型决策。

有此前车之鉴，2024年1月，埃克森美孚起诉了两家同样采用股东激进主义策略、要求其披露气候相关目标的小股东。

那么，当ESG目标与公司当下经营策略产生冲突之时，怎么办？

路博迈的做法或可参考。其提出，会投票支持能够在长远提升公司价值的提案，反对看似具价值但终归目标欠清晰或不合时机的提案。同时，其注重与企业进行议合，以全面掌握公司基本面，既从原则出发，也从对公司是否合理来探讨，作出理据充分的决定。

其举例称，2023年，对加拿大银行针对石油和天然气行业的投融资策略，两派股东持鼓励和取消两种相反的意见。路博迈认为，股东要在鼓励银行更好地信披以及不适当干涉其日常营运之间划清界线，事实上，相关银行透明度极高，而其高管的职责就是决定贷款政策。从战术看，银行业当时正疲于应付更严格的规管和经营挑战，并不是围堵行业，提出可能使其分心要求的时机。

也就是说，对于尽责管理策略的投资者，在推动自身价值观落地的同时，也需注重时机与基本面现实，不损害公司价值，才能实现投资收益的兼得。

虽然利益失衡带来ESG噪声，全球可持续基金自2022年起遭遇拐点，净流入金额远不及2021年，但仍延续增势。晨星数据显示，美国以外地区2022年初的可持续基金资产规模仍较2020年增长20.31%，其中，欧盟、日本分别增长16.95%和49.23%，达到14.05万亿美元和4.29万亿美元。

另外，中国也成为ESG投资的后起之秀。截至2023年三季度，日本以外的亚洲地区可持续基金，超过67%的资产规模来自中国。

整体来看，虽然存在阵痛与干扰，但资金的持续流入，足以证明，ESG投资的各方能够在博弈中找到共识，实现其可持续发展。