当前美股处在估值高位，科技股波动巨大，以苹果和特斯拉为首的企业盈利增长趋势较弱，需要留意科技泡沫，谨慎投资。

中国股市现在的估值是过去十年平均估值的两个标准方差以下。从统计学角度来看，市场再下跌的概率只有2.5%，上涨的概率有97.5%，但前提是，当前市场是否处于一个周期性的反弹中。如果中国落实产业政策，当前市场将迎来一个周期性的底部反弹。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：邓体顺（方圆基金香港董事长）

1月25日，新财富上市公司可持续发展年会暨第十九届新财富金牌董秘、第六届新财富最佳IR港股公司颁奖在广州南沙成功举办。本次年会邀请监管机构代表、产业顶级智囊、上市公司高管、创投机构负责人和新财富金牌董秘、新财富最佳分析师等超200位嘉宾共聚广州南沙，深度聚焦人工智能与数字经济、智能制造、医药生物等战略性新兴产业，为“双碳”目标下企业的绿色转型、产业升级积极赋能，为新常态下资本市场高质量发展带来新思考。

主题发言环节，方圆基金（香港）董事长邓体顺发表了题为《2024年中国与全球经济和市场展望》的主题演讲，本文根据演讲实录整理。

01

美联储或3月开始降息，关注中国是否有周期性反弹

根据国际货币基金组织和世界银行的数据，未来两年,中美两国都可能出现经济增长放缓的情况，同时，美国通胀可能慢慢放缓，人民币汇率将略有回升。

高盛认为，2024年3月，美联储可能实施第一次降息，年内降息次数可能达到5次。美国十年期国债利率是全球“资产定价之锚”，美联储降息一旦开始，包括中国资产在内的各类资产将获得比较大的支撑，比如楼市。

中国股票市场现在的估值是过去十年平均估值的两个标准方差以下。从统计学角度来看，市场再下跌的概率只有2.5%，上涨的概率有97.5%，但前提是，当前市场是否处于一个周期性的反弹。

我在香港的金融行业从业29年，评判市场的核心是当前经济到底是一个周期性的反弹，还是结构性的下降。我也在这个行业里面经历过无数次的绝望，包括1998年亚洲金融危机，以及2008年的次贷危机。当时我作为高盛中国首席策略分析师，从2007年开始看空市场，到了2008年，市场开始下跌，利好了空头，但是对很多人来说，情况并不乐观。

当前，A股的估值很低。如果中国能落实产业政策，那市场将迎来一个周期性的底部反弹。

02

当前美股估值在高位，风险溢价低于过去平均水平

标普500的股票总市值，占据了美股市值的80%左右，所以，标普500的走势基本上代表着美国资本市场的方向。高盛认为，标普500指数今年将再创新高（图1）。但作为基金方，我有自己的判断。在过去10-20年内，有近90%的机构预测股市会上涨，但是在这些预测期里，股市有很多下跌的时候。所以不要仅仅看结论，也要看分析框架。

图1：高盛对于2024年标普500指数预测

股票上涨有两大驱动因素，一个是PE（市盈率）倍数，另一个是企业盈利的增长。从PE来看，目前，S&P 500指数的市盈率是19倍，以往大多为15倍左右，因此，目前的估值并不便宜。如果估值上涨空间不大，那么股票上涨就要靠盈利驱动。美国今年的经济增长可能会放缓，通货膨胀可能也会下跌，名义GDP增长也将会放缓。

名义GDP的放缓，对企业盈利增长可能不会起到很大的作用。通常情况下，市场情绪在年初时比较乐观，随着经济不断演变，盈利可能出现下调。所以，2024年名义GDP增速为5%，可能更接近真实情况。

风险溢价指购买的风险资产获得的溢价赔偿的百分比是多少。值越高就表明该资产越值得投资，越低投资意义就越小。近几年，中国资本市场比较低迷，美国、日本、印度的市场走势较好，因此，很多机构投资QDII。从风险溢价来看，当前全球的数据不是特别高，为4.7%，属于中位数的情况，不过从美国角度来看，它的风险溢价低于过去十年的平均水准（图2）。因此，在这个时间点买股票，得到的补偿相对过去十年较低，承担的风险很大。

图2：当前股权风险溢价仍然很低

标普500目前的估值在90%的区间之上，也就是说，假设与过去100年，甚至过去100个月的估值相比，当前估值高于当中的94、95个月，所以，目前的估值其实不便宜。新兴市场、亚太区的日本仍处于中位数，只是美国估值处于历史高位。

03

美国银行：疫情大流行、地缘政治、去全球化等改变全球资产配置格局

近期，美国银行策略团队发布了一份非常震撼的报告。这份报告的数据跨度巨大，包括上千年来人类的流行病、战争、饥荒的历史，几百年股票的暴涨暴跌（图3），以及500年来货币、利率的走向。

图3：历史上的大股市崩盘事件

疫情大流行在人类历史上发生过很多次。从对于人类的影响来看，14世纪的黑死病对欧洲是毁灭性打击。当时欧洲死亡人数超过2亿，占总人口的1/3。回看历史，在人口多、土地少的时候，就会多一些战争，死亡人数变多，人均收入就会提高。这种情况对于资本的回报和文明的更替都有很大影响。

过去三年，新冠疫情对于地缘政治、文化、全球文明产生了很大的影响，其中包括全球化。在疫情后，很多人反思，快速全球化是合理的吗？这个观点在中美双方都有争论。中国是全球化过程中的受益者，生活质量有很大的改善，人均GDP、基建、国力都有很大的提升。

但是，现在一些国家从全球化转向了重商主义。美国在去年通过了芯片法案，在这之前，美国政府的产业政策是放任自由，现在变成政府下场支持芯片产业，并支出了2850亿美元的补贴。背后的逻辑是美国政府认为，自由放任的政策对美国相关产业不利，这是决策观念的重要转变。

美国还威胁对于中国新能源汽车和太阳能出口企业要提高关税。现在，中国很多企业为了供应链安全，把工厂搬到马来西亚、越南、墨西哥。同时，在新能源车方面，美国对于民众购买电动汽车有7500美元的补贴，但是，如果电动汽车电池是从美国之外的国家进口，就不能享受这一项税收抵免。这一政策明显针对中国的新能源汽车出口。

在之前的全球化时期，生产效率最为重要，全球范围的采购看重低价格、高质量，导致全球出现一定程度的通缩。现在，由于重商主义的影响，很多国家在全球采购时，不再把低价当做重要标准，这一定程度上导致了通货膨胀。在全球化时期，有很多企业比如沃尔玛从中国采购大量低价商品卖到美国去，现在这些企业在采购产品时，要求中国供应商在三到五年内把工厂搬到越南等地区，并给出最高15%的溢价，但是如果五年之后搬迁，就不会有价格优惠，使得近几年中国很多企业工厂外迁。

从美国消费者的角度来看，如果沃尔玛等企业不从其他国家进口，只从中国进口商品的话，价格能享受10%左右的优惠，但是由于重商主义影响，美国消费者需要花更高的价钱从其他地区购买同样甚至质量更差的产品，这也是导致通货膨胀的一个因素。

过去多年全球化过程中，各个国家的合作比较愉快，现在由于保护主义的抬头，各国间摩擦增多，甚至发生了战争。当前，俄乌战争已经打了近两年，中东也爆发了战争。一旦全球化慢慢消退，利益冲突将引导世界从和平走向战争。

在大流行期间，各个国家采取的经济措施不一样。过去几年，香港政府发放给公民人均约两万元。香港有600万人口，一个人发一万元就是600亿元，发两次就是1200亿元。香港政府今年财政赤字为600多亿元，财政盈余大约有五六千亿元。过去两年已经花掉了其中的两三千亿元，政府的支出的比例远远超过财政收入。

美国的情况比较类似。比如在旧金山开餐馆的华人过去几年经营很困难。美国政府承诺，疫情期间这几年只要不裁员，就可以给予餐馆补贴。如果是几十个人的餐馆，以前的盈利是不理想的，不过疫情期间依靠政府补贴，反而有100万美元的盈利。这些资金来源于财政支出。可以看到，政府的支出占GDP的比例更加高，疫情时是50%，现在降到了40%。当前数据相当于二战顶峰时政府支出占GDP的比例，一战时期占比是24%。

美国以前是小政府，1910年之前甚至没有个人所得税。华盛顿做总统时，只有几十人，那时美联储账上的资产占GDP的比例只有10%左右，而现在，美国是全世界第二大经济体，政府支出已经占据了GDP的40%-50%，政府支出额度超过了很多国家的GDP。这种大比例也是大量印钱后的结果。

04

留意美股科技泡沫，人民币汇率走势稳定

美联储持有大量的资产，可能导致资产的泡沫，但公众持有有不同的观点。如美国七大科技公司，相比2000年估值有所下降，不过，这些公司的总体估值已不便宜。当前，七大科技公司市值占了全球市场23%-24%的比重，与20年前所占的比例基本持平。在当时，纳斯达克指数自高峰出现了超过70%的跌幅。目前美股科技股有如此高市值，是否是科技泡沫的重演，大众的看法不一。现在美股科技股的基本面比2000年更好，不过对于美股的投资，还是要三思而行。

当前，全球大量资金流向了美国，美国股市市值占据全球股市市值63%的比例，现在全球总体的股票市场的市值大概是100万亿美元，美国有60多万亿美元的体量。其中，十几家科技公司占全球市值比例超过20%，苹果一家公司3万亿美元的市值就占全球市值的3%。但是，如果以高科技公司作为一个指标来看，苹果公司有将近3万亿美元的市值和30倍的市盈率，盈利大概是1000亿美元。过去两年，苹果公司销售收入没有增长，盈利也没有增长，因此，以30倍的市盈率买一个没有盈利增长的公司的股票，是需要慎重考虑的。

同时，科技公司的股价波动通常也会比较剧烈。五大科技公司（FAANG）从2021年4月到2022年年底，18个月一共有50%左右的大幅度下跌。

从2022年到现在，AI的增长势头迅猛，比如英伟达，其销售收入和利润都在上涨，而很多公司销售收入并没有带动利润增长，比如特斯拉收入上涨幅度很大，但是利润并没有上涨，背后的原因主要是汽车降价带给了特斯拉很大的压力。可以看到，科技龙头企业一年之内也可以有50%的跌幅，因此，市场的风险仍需谨慎对待。

从估值的角度来看，过去很多年，标普500实际上只有15倍的市盈率，现在的市盈率大约为19倍。这种情况可以被称为大横盘（great speculation），市盈率其实是很难再有上涨空间。如果市盈率不能再上升，加上地缘政治的风险，盈利也增长放缓，那么股票大幅上涨的可能性就不是很大。

在利率方面，2020年3月，美国十年期国债的收益跌到0.7%，是过去5000年来从未出现过的低位（图4）。随后，美国加息导致了债券市场大规模暴跌，十年期国债连续三年亏损。因为加息前利率降得过低，美联储钞票印得过多，导致了美国历史上从未发生过的债市暴跌。

图4：过去5000年美国利率情况

货币方面，美元在过去的60年里，相对于全球其他国家货币的购买力还是比较稳定的，目前处于平均水准之上。

美元兑人民币汇率方面，高盛预测，未来两年人民币汇率会保持稳定。在改革开放之初，人民币相对美元确实发生过贬值，但是中国自从加入世贸组织之后，人民币是升值的。中国人的勤奋劳动、工程师红利还有基建的效益，使得中国制造业在全球范围内竞争力不俗，使得人民币有一定的升值。如果这种竞争力能维持，企业家的信心能保持，人民币汇率就大概率能稳定下来。