作者系光大永明资产管理股份有限公司 方志玮

自“中特估”概念被提出以来，市场已经从各个角度研究了“中特估”股票的投资价值，但保险资金对于“中特估”股票的实际配置仍然处于较低水平。本文借鉴债券投资的方法，提出了一个看待“中特估”投资的全新视角，即权益久期的视角。为此，本文介绍了权益久期的计算方法，同时验证了以“中特估”为代表的短久期资产的市场特征。最后，本文提出了在目前市场股权预期回报率上升的阶段，短久期资产具有更好的配置价值，为保险公司更好地理解“中特估”提供了理论基础。

由于保险资金的长久期和低风险偏好特征，“中特估”对应的央国企股票高分红、低估值、低波动的属性恰好适配了保险资金的配置需求。以Wind中特估指数为代表，其2022年指数合成的ROE达到10.79%，股息率达到5.51%，均高于市场总体水平，但险资对于“中特估”股票持仓占比总体还相对较低，整体配置拥有较大的增长空间。究其原因，笔者认为，保险资金对于 “中特估”股票的投资逻辑和视野还有待完善及拓宽。我们要从保险资金的特性出发，探讨“中特估”股票对于保险资金权益投资的实际价值，并据此尝试提出了一个新的视角，即投资“中特估”的权益久期视角。

久期是保险资金最为熟悉的概念，不仅仅是因为保险资金配置需要遵从资产负债匹配的原则，而久期匹配是资产负债匹配中至关重要的内容，更为直接的是，久期分析是保险债券投资中最为基础的内容，而债券也是保险资产配置中占比最高的投资品种。随着资产管理市场的发展和相关理论的成熟，久期已不仅仅是被用于债券资产的风险度量，权益类投资也可以用久期这一工具作为参考，达到风险配置和组合优化的目的。

参照国际上的研究方法，我们采用2000年至2022年的A股市场数据计算得到了所有股票的权益久期。计算结果表明，以2022年末为统计时点，沪深A股的算数平均权益久期为16.80年，市值加权权益久期为15.30年。我们以Wind中特估指数成份股代表“中特估”，统计来看，不论是算数平均权益久期还是市值加权权益久期，对于A股整体而言，国企股票具有更短的权益久期，这种差异在“中特估”股票上表现得更加明显，并进一步，我们通过统计数据验证了以“中特估”为代表的短久期资产的市场特征。研究表明，短久期股票具有低估值、高盈利、低波动、低回撤的特征，长期来看，权益久期因子具有超额收益，且超额收益与股权预期回报率相关，总体上来说，当市场实际利率上升、股权风险溢价较高时，股权预期回报率上升，短久期股票的表现会相对较好。

从更广的视野来看，在经济从高速发展转向高质量发展的今天，投资者也需要进行从追求高增长到追求稳定收益的转换。国内市场对于“中特估”的理解，也逐步进化到对于盈利质量和股东回报的关注，这与我们提出的权益久期视角不谋而合。在经济弹性相对不足而充满波动的周期，以“中特估”为代表的短久期股票资产也将是保险资金长期投资、价值投资的重要实践标的，同时也将成为提供保险资金长期收益的重要来源。(CIS)

校对：杨立林