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陈嘉禾

在一年里的每一天，其实都是历史上一些大事的纪念日，只不过其中不少我们不太清楚罢了。在刚刚过去的这一周，就有一天比较特殊，11月8日是A股第一只指数基金成立纪念日。

2002年11月8日，A股历史上第一只指数基金华安上证180增强型指数基金成立。现在这只基金已经改名叫“华安MSCI中国A股指数增强型证券投资基金”，简称“华安A股增强指数基金”。不过，它的代码没有变，仍然是040002。

从这只A股第一只指数基金，也是迄今为止存续时间最长的指数基金身上，我们能学到哪些有用的投资经验呢？

长期回报率8.1%

高于债券和现金

根据Wind资讯数据，华安A股增强指数基金在2002年11月8日的初始净值为1.00，在2023年11月8日的后复权净值则为5.09，21年的累计回报率为409%，期间CAGR（年复合增长率）达到8.1%。

8.1%的CAGR是一个中规中矩的数字，它基本上比银行存款、债券的回报都要高了不少。

银行存款的回报率在这个期间的年利率肯定没到8%，大概在3%左右。而从债券来看，上证国债指数成立于2002年12月31日，只比华安A股增强指数基金推出晚了一个多月。这个指数的基点是100点，在2023年11月8日则为204.98点，期间回报率105%，CAGR为3.5%。

即使从回报率略高（同时风险和波动性也略大）的企业债券来看，回报率也和A股第一只指数基金没法比。同样成立于2002年12月31日、基点也为100点的上证企债指数，到2023年11月8日的收盘点位为278.02点，期间回报率178%，CAGR为5.0%，仍然比华安A股增强指数基金的8.1%低了不少。要知道，在长期复利的作用下，CAGR每增加1个百分点，都会带来很大改变。

不过，对那些想在股市中“赚快钱”的投资者来说，A股第一只指数基金可能会让他们失望了：长期8.1%的CAGR甚至赶不上每年一个涨停板。

但是，又有多少投资者的回报率超过了这只指数基金在21年里的回报呢？这也从另一个角度说明，市场上流传的那些“抓涨停板然后就可以暴富”的方法，根本就不现实。

基本面变动才是决定

长期回报的基础

华安A股增强指数基金8.1%的CAGR，是从何而来呢？是从估值增长，还是从基本面增长来？长达20年的数据告诉我们，其长期回报率绝大部分取决于基本面变动。

根据华安A股增强指数基金2003年半年报和2023年半年报，我们可以得到在这两个时点上，基金的全部股票持仓以及现金仓位。

假设现金部分的回报率都为2%，以分红率为100%、市净率为1倍计算，然后把现金和所有持股，按持仓比例进行财务报表合并，我们就可以得到基金在两个时点上的持仓合并报表，包含了利润、净资产、股息这3个指标。

数据显示，在这两张报表所跨越的20年时间里，华安A股增强指数基金的复权净值累计增长了410.3%，CAGR为8.5%。

其中，净利润的CAGR为11.0%，对应PE（市盈率）的CAGR为-2.3%，也就是每年下跌了2.3%。净资产的CAGR为8.6%，和基金净值几乎相等，对应PB（市净率）的CAGR为-0.1%，几乎没有变化。股息的CAGR为9.7%，对应股息率的CAGR为1.1%。

在华安A股增强指数基金的20年历史中，基金净值变动的绝大部分来自基本面的改变，很少一部分来自估值的变化，在稳定性最高的净资产项目中尤其如此。

这个结论给我们带来很多启发：想要在长期追求更高的回报，只需要把眼睛盯在投资组合的基本面变动上就可以了，估值的变动在长期根本不重要。

投资需要正视波动

以上的分析，让指数基金投资看起来似乎十分简单。实际上，之所以指数基金在长期提供了比债券、银行存款更高的回报率，原因正在于它更大的短期波动。

在历史上，虽然华安A股增强指数基金在2002年到2023年之间，给投资者提供了8.1%的CAGR，但是期间也曾真实发生过几次大熊市。这些熊市最主要的来源是之前估值太贵，同时指数基金在牛市中纳入估值更高的热门股票，导致基本面显著下降，最后在熊市中反映到净值上来，也是偶尔出现的原因之一。

第一次大熊市，发生在2008年。从2008年1月11日到2008年11月4日，基金的净值从5.9794下跌到1.8230，跌幅达到69.5%，历时不到1年。

这次大熊市开始的时间是2008年1月11日，如果我们按2007年的年报持仓、年度派息进行计算，再把报表中少量现金按前述方法进行报表合并，我们会发现，基金当时的估值，PE高达47.8倍、PB高达5.1、股息率则只有0.7%。很明显，过高的估值导致了后来的熊市。

后来，华安A股增强指数基金又经历了三次明显的熊市，分别是2009年下半年到2013年、2015年年中到2016年年初、2021年到2023年。在这三次熊市的开头，无一例外，基金的估值都谈不上便宜。而在最后一次熊市中，期初热门股票以高估值纳入，也在后来对基金的财务基本面带来了折损。（根据规则，大部分股票指数需要纳入市场上市值、成交量最好的股票，大部分指数基金也需要跟随纳入。但是有意思的是，对于一些以估值为衡量基础的指数基金，比如红利指数基金、高股息指数基金，事情会变得正好相反。）

但是，熊市的反面就是牛市，如果只有熊市没有牛市，那么这只A股历史上第一只指数基金，也不会给投资者带来21年中8.1%的CAGR。当牛市来临时，它带来的基金净值波动，和熊市一样壮观。

华安A股增强指数基金曾经经历过几次牛市，其中最为波澜壮阔的一次，就是2005年到2007年的大牛市。

从2005年12月2日到2007年10月16日，在不到2年的时间里，基金净值暴涨了546.8%，这个数字甚至超过它推出以来整整21年的涨幅（409%）。

指数基金比债券、现金在长期回报率更高的代价，就是更高的波动率，指数基金投资者需要对这种波动率有很好的准备和认识。

根据上述3条经验，如果投资者能选择正确的投资类别，选择最优秀的投资标的，获取高速增长的基本面，而不把目标放在虚无缥缈的估值变化上，同时对可能产生的巨大波动做好充足的准备，那么获取优秀的投资回报并不会是一件难事。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）