中国基金报记者 叶诗婕

11月1日，由中国基金报主办，信达澳亚基金、泓德基金、橙新闻特别支持的“人工智能驱动金融行业高质量发展——2023中国基金报金融科技论坛”在中国香港举行。摩根大通首席亚洲及中国股票策略师刘鸣镝发表了题为《外资看中国：宏观回暖下展望中国股市》的主题演讲。

刘鸣镝表示，地缘政治风险以及长周期资产价格下行所带来的经济调整，是当前外资最关注的两大因素。展望四季度，随着中美关系边际趋稳，市场看到较清晰的指引，中国宏观经济继续复苏，部分龙头企业盈利预期转好，摩根大通看好四季度中国股票市场的表现。她强调，目前是做多的时间窗口。

外资关注两大风险因素

刘鸣镝表示，地缘政治风险以及长周期资产价格下行所带来的波动调整，是当前外资投资中国最关注的两大因素。

地缘风险方面，刘鸣镝表示，这是几乎所有外资客户最为关心的问题，但又难以找到确定的答案。在俄乌冲突之前，这一风险易量化，属于小概率的长尾风险，但在俄乌冲突发生后，出现了相关头寸归零的后果。

“这一风险需要经过一段时间，出现相当明确的指向才会逐渐淡化。”刘鸣镝表示，由于地缘风险的升高，从资金流向看，在亚太地区，去年是印度受益，今年则是日本受益。

对于长周期资产价格下行所带来的波动风险，刘鸣镝表示，目前市场较为关注这一风险将通过何种形式调整出清、调整周期有多长。她进一步表示，鉴于股市在2021年一季度见顶，房价、房屋销售也在当年见顶，因此，处于眼下这一调整期中，投资人都在思考，可否将其与美国2005年房产见顶之后的调整类比，抑或与日本1989年股市见顶、1992年房市见顶，此后通过20年的调整期达到稳态进行比较。

刘鸣镝认为，与日本相比，中国内地股票见顶估值较低，PE只有18倍左右。而日本在第一次见顶的1989年，股市的PE在49倍；在第二次见顶的1994年，股市PE则达到64倍；此后直到2003年，股市PE才降至16倍。“中国内地股票的调整已较快速且充分。”

她进一步分析道，就房产而言，1992年日本见顶时，其房产价值为当时GDP的3倍，美国在2005年则是1.8倍，中国内地在2020年是2.5倍。内地的顶部水平较低，且停留在2倍以上的交易时间段也较短；人口方面，2023年～2025年，中国内地有住房刚改需求的人口预计会增加2000万，若按照一户三口之家计算，将有700万的刚改需求。基于此，她预计中国内地房产此轮调整将在2024年至2025年见底，随后可达到稳态。

刘鸣镝称，不确定性料将出现在2026年～2030年间，届时刚需和刚改人口预计将出现下降。

关于风险调整出清的过程，她认为，在不同经济体，都会出现一些过度投资、资产价格见顶后出清的过程，包括破产、失业、债务无法偿付等情况。尽管这一过程较为痛苦，但新的事物也会出现。若这一过程发生得较快且有序，那么，相应的负面影响持续时间就会缩短。

刘鸣镝表示，市场期待中央金融工作会议后出台化债等相关政策细节，而从中期结构性角度来考虑，投资择时的关键是出清的时间及步骤。

当下是做多时间窗口

展望四季度，刘鸣镝表示，随着中美关系风险得到一定的释放，市场看到较清晰的指引，中国宏观经济本身料将继续复苏，摩根大通在10月底对MSCI中国指数从平衡市转为看多。

她表示，某些龙头企业的盈利预期正在转好。尽管过去12个月增长与将来12个月的预期差在二季度已经出现好转，但市场并未给出正回报的表现。目前MSCI中国指数的整体估值是低于历史平均水平0.7个标准差。当估值低于历史平均水平一个标准差时，通常是市场的“大底”。至于仓位方面，刘鸣镝称，目前摩根大通对银行、地产相关材料、交通运输业等三个行业持低配观点，其他行业均持标配到多配的观点。

对于股票会否成为内地家庭的重要资产，刘鸣镝认为，从全球股市来看，若股票持有比例若达到家庭整体资产配置的10%，那么，投资者就会对上市公司提出更为具体和严格的监管要求，而现在股票占中国家庭资产的比例还在7%～8%，今年以来，已经观察到类似诉求的提出。

此外，刘鸣镝分享了在覆盖不同亚太市场时的两点观察。第一，内地上市企业的利润率偏低。美国标普指数的利润率在11%~12%，在亚太市场，中国最低，不到5%；日本次低，在5%～6%之间；除泰国以外，其他南亚、东北亚市场的利润率都在高个位数或低双位数之间。刘鸣镝解释道，如果一个企业只有1%～5%的纯利润，那么，其日常运营是较为紧张的；若有7%～15%的利润率，就可以投资、再生产和提高效率；如果定价和利润太低，就无法支持企业可持续发展的投入。第二，在公司层面，企业在创新创富后如何持续、平衡投资增长，营业额增长与利润之间的关系对二级市场的股东极为重要。

对于人工智能（AI），刘鸣镝认为，AI是今后十年重大的投资主题及机遇，即使细分赛道热点每几年会转变，站在舞台中央的公司会不一样，但从算力到应用，产生对传统行业具有颠覆性的AI企业是必然的。