【锐眼看市】

在做市转让中，做市商必须持仓做市，而且在一定的股价区间内进行连续双向报价。为此，相关法规应当做出补充解释。

张锐

继在新三板精选层实施转板制和创业板施行注册制后，科创板又将迎来做市商制度这一重大交易机制的创新安排，为此，证监会表态称，相关部门和单位正在就科创板引入做市商制度从资格准入、券源安排、信息披露以及市场监管等方面进行着积极的前期准备。如果不出意外，科创板引入做市商制度也就是今明两年的事情。

不同于“竞价交易制度”下的买卖交易是在投资人与投资人之间直接发生，“做市商交易制度”是由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，其中的买卖价差就是做市商的利润，因此，做市商下的交易是在投资人与做市商之间发生。

科创板创建两年多的时间以来，310多家科技企业借此实现IPO，成绩可谓斐然，但与此同时科创板又的确存在流动性不足与交易活跃度不高的问题，至7月底科创板中有20家企业日换手率低于1%，近40家公司日均成交量不足50万手，其中今年上市的270多家科创板上市企业日均成交量均值仅为250万手左右，九成企业日均成交量不足500万手。虽然针对这种状况设立了科创50、双创50等指数基金，但依然效果不明显，需要通过引入做市商制度来进一步调动起市场的活跃性。

一般来说，竞价交易制度环境中任何一只股票买卖指令发出后，必须等到对手同样的买卖信号回应与对接后方可撮合而成，因此竞价交易市场很容易出现供给与需求并不匹配的失衡状况，但有了做市商，他们用自有的证券与资金随时进行显性的双向报价，并在其主动报出的价格上实现买卖交易，只要投资者愿意买，做市商就必须卖，或者只要投资者愿意卖，做市商就必须买，无需等到期望对手的期望价格出现便可完成交易，并且交易还是连续不间断地进行，由此便可有效平抑因竞价交易而形成的供求失衡，并带动整个市场交易的活跃。

但是，因做市商具有较强的资源占有（可供交易的证券与资金）能力和信息获取能力以及前瞻性市场驾驭能力，利益诱惑与驱使下，可能通过自身行为或者做市商之间“合谋”来获取不当利润，因此需要制度层面能够强力压缩甚至封闭其非正常性盈利空间以及进行系统性监督，包括参考国内股转系统对做市商买卖价差实施不能超过5%的政策规定、动态考评做市商经营期间内的交易部位数量和方向与财务状况、常态化监督做市商报价行为是否符合时间、数量方面的要求，及时发现和查处做市商有违规行为并建立起完备的信息披露制度。

值得注意的是，做市商在国外称为“勤劳的小蜜蜂”，由于其承担稳定市场的义务，比如当买单暂时多于卖单，做市商有义务用自己的账户卖出；如果卖单暂时多于买单，做市商也有义务用自己的账户买入；同样，当价格出现持续下跌时，做市商有义务以等于或高于前笔交易的价格卖出，当价格出现持续上涨时，做市商有义务以低于或等于前笔交易的价格买入，因此，在维护市场稳定的同时，做市商在不少情况下是被动投入资金，乃至会承担亏损风险，为此需要在政策层面对做市商提供风险补偿，包括融资融券优先权，如在发行债券时，同等条件下做市商可以优先获得，同时便利做市商通过银行间债券市场提供的回购交易以及全国银行间同业拆借市场的途径来获取现金。另外，参考国外经验，还应对做市商减免交易手续费和印花税，且其在缴纳保证金时还可享受优惠或减免。

更为重要的是，为了让做市商制度在科创板顺利落地，还需要相关的法规政策做出修改。为了保护中小投资者，维护市场公平，《证券法》规定，当投资者持有或者通过协议等方式与他人共同持有一家上市公司的流通股份超过5%时，应当做出书面公告。但实际上，因持仓做市的交易需要，做市商通常会占有大量上市公司股票，持股量也经常超过5%。针对科创板做市商，有必要提出新的政策，或者专门对做市商制定特别规定。

还有，《证券法》对操纵证券市场行为有明文规定，比如独自或者联合汇集资金优势、持股优势、信息优势或者连续不断买进卖出的手段，以控制证券交易价格或交易数量。而在做市转让中，做市商必须持仓做市，而且在一定的股价区间内进行连续双向报价。为此，相关法规应当做出补充解释，否则，做市商都可能一不小心就会掉进法规政策的禁区。可以采取的方法是，法律对做市商的标的股票从数量或市值占比上进行明确规定，并通过技术手段进行及时干预，就像股票涨跌停板后不能继续操作那样。

（作者系经济学教授、中国市场学会理事）