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证券时报记者 程丹

A股迎来全面注册制时代，注册制以信息披露为核心，本质是把选择权交给市场，改革的同时将进一步完善资本市场基础制度，重塑市场生态。

全面注册制改革的制度设计有哪些亮点？全面注册制将为A股市场生态带来哪些新变化，又将为资本市场服务高质量发展打开一个怎样的新局面？制度还有哪些完善空间？带着这些问题，证券时报记者专访了中泰证券首席经济学家李迅雷。他在访谈中指出，长期来看交易制度还有优化空间，建议退市率可以逐年提高，以促进资本市场在优胜劣汰下的良性循环。同时，要构建新的发展格局，资本市场更应该加入到国际大循环中，提高国际化水平。

A股上市制度全面优化

证券时报记者：自注册制改革首次被提出以来，至今已有十年。十年间，资本市场一直在探索注册制改革的方向和路径，以及推出的时机，您如何评价带有中国特色的注册制改革探索之路？

李迅雷：全面注册制作为中国特色现代资本市场建设的重要工作之一，其制度本身也充满“中国特色”， 其中，一个最鲜明的表现在于：我国注册制的目的并不是简单地上市扩容，而是如证监会主席易会满反复强调的，“要把好市场入口和出口两道关口，促进资本市场健康发展”。这表明我们既要保持对公司上市的质量要求，又要淘汰落后的上市公司，只有做到有进有出、吐故纳新，才能实现资本市场的稳定发展。

全面注册制的“中国特色”还体现在对于上市公司所属行业具有明确导向。此前试点实施注册制的科创板，其推出的时代背景与国家战略决策选择，决定了其“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”的使命与任务，其主要支持包括新一代信息技术、高端装备等六大领域高新技术产业和战略新兴产业，而对于金融科技、模式创新企业采取限制措施，对于房地产、金融、投资业务等企业采取禁止措施。创业板则更为关注“创新、创造、创意”和“新技术、新产业、新业态、新模式”，禁止产能过剩、学前教育、学科类培训、类金融业务企业上市；北交所也同样支持符合国家产业政策的企业，而对金融业、房地产等行业所属企业持不支持的态度。

证券时报记者：怎么看待注册制的全面推出？您最关注此次改革中的哪方面内容？

李迅雷：首先，本次全面注册制的启动把握了“一个统一”，即：统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。本次注册制改革中，主板市场明确了“大盘蓝筹”定位，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

其次，针对不同上市板块设定“差异性”的多元上市条件。具体来看，在上市方面，核准制下的主板上市需要满足营收、净利润、现金流等财务指标，对于上市公司要求较为严苛，主板注册制则取消了无形资产占净资产的比例限制等要求，综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多套多元包容的上市指标，进一步提升市场包容性。

也就是说，全面注册制不是简单的主板注册制，而是综合过去四年注册制试点经验对A股上市制度的全面优化。

我比较关心的是“入口和出口这两道关”方面。虽然随着全面注册制的推行，我国企业上市的门槛已经有所降低，但是这种放松仍然是“灵活式的放宽”。实际上，在2022年，全年有近300家被终止IPO的企业，其中因主动撤回材料而终止IPO的公司超过了90%。总体来看，我国对于企业上市的“入口关”把控依然设有底线，这可能也与我国当前投资者构成以个人投资者为主，以及我国投资者保护机制尚不完善等考量有关。

注册制功在长远

不要期望有立竿见影效应

证券时报记者：您怎么看当前股票发行注册制改革的意义和影响？有什么亮点？

李迅雷:从大国博弈角度来看，本次全面注册制改革进一步畅通资本市场发挥重要融资支持功能。站在“百年未有之大变局”的高度，资本市场的全面深化改革，不仅关乎资本市场本身高质量发展，更是关乎大国战略博弈的走向。

因此，在“百年未有之大变局”的新时代背景下，伴随全面注册制的推动，打造中国特色现代资本市场已是当务之急。资本市场在中国经济转型升级过程中，要能更好地符合以下国家战略：持续升级资本市场高效配置资源的“枢纽”功能；完善畅通资本市场“双向循环”功能；助力我国产业结构升级及高端制造业的崛起。

全面注册制改革的亮点在于，它不是试点注册制的“转正”，而是全新的中国特色注册制，它为资本市场的高质量发展提供了保障。

证券时报记者：全面注册制改革是否会大幅提升IPO企业数量？市场生态将如何改变？会改变股市“牛短熊长”吗？

李迅雷：本次全面注册制必然会进一步提高资本市场发挥直接融资的作用。参考2007年股权分置改革、2012年创业板改革和2019年科创板注册制等经验。但是，我不认为这次全面注册制改革会大幅增加IPO数量，因为它要把好入口关，不仅对拟上市公司有诸多规模和盈利的要求，而且也设定了一批限制进入的行业，符合要求的企业并非会成批量地涌入。过去，某些企业为了获得上市，存在做业绩的现象，即上市之时就是企业绩效的峰值，如今的全面注册制改革，就是要避免出现过去屡见不鲜的上市公司“变脸”现象。

当前市场上部分观点认为，A股上市公司扩容将导致明显的“吸血效应”，不利于指数的长期表现。要分析这一问题，需要明白指数的表现主要与上市公司业绩、流动性和市场风险偏好共同决定。长期来看，由于优质资产的供给增加以及退市机制的不断完善，资本市场的优胜劣汰功能逐渐凸显，A股上市公司质量有望提升，并且当上市公司数量增多后，投资者对于各个板块公司的关注便趋于分散，这反过来也促使了上市公司不断发展提高自身业绩和竞争力来获得资本市场的青睐，从而最终实现上市公司质量的提升。所以，全面注册制改革有利于改善资本市场生态，有利于市场优胜劣汰。至于是否会改变“熊长牛短”的局面，我希望功在长远，不要期望有立竿见影的效应。

建议退市率

可以逐年提高

证券时报记者：主板改革是此轮改革的重中之重，交易规则、市场定位都出现了变化，尤其是主板的发行上市门槛与科创板、创业板有了明显区分，您怎么看此轮主板改革的调整？多层次资本市场未来发展前景如何？

李迅雷：我认为，在多元包容的上市条件下实现不同类型、不同成长阶段企业上市的全覆盖，即主板主要服务于成熟期大型企业，科创板突出“硬科技”特色，创业板主要服务于成长型创新创业企业，北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地，为不同类型的上市企业提供符合自身特点的上市渠道。考虑到板块特征和投资者群体的差异，主板在复制推广双创板块成熟制度的同时优化了自身的基础制度。

在发行定价及交易制度方面，进一步完善新股询价定价机制。主板注册制改革后采用市场化的询价定价方式，发行定价突破原本23倍的市盈率限制。这也启示投资者过去的“无脑打新”时代或将结束，在今后打新的过程中，要更多关注公司的基本面情况以及标的性价比。

因此，此轮改革使得多层次资本市场体系更加清晰，有利于全市场的繁荣和规范。

证券时报记者：此轮改革将选择权下放给市场，监管部门的“行政之手”专注于事前事中事后全流程监管，对于市场参与各方而言，要适应这一变化，需要做哪些准备？对于个人投资者而言，注册制下需要关注哪些风险？

李迅雷：全面注册制下，监管者、中介机构和投资者都需要适应新的变化，找准自身定位和边界。例如，发行和定价的市场化程度进一步提高，即发行采取询价定价方式，需要投资者对IPO公司的行业属性和估值判断能力有相应的提升；同时，交易的涨跌幅比例管控可能放宽，意味着股价波动幅度有可能扩大，即短线交易的风险和收益都会放大，需要投资者提高对风险的承受能力。此外，随着全面注册制改革的深入，A股市场的退市率有可能上升。例如，2022年全年退市上市公司数量便达到50家，过去两年来退市公司数量已占过去30年来退市公司数量的40%，那么，2023年退市数量估计还会增加。故对于个人投资者而言，需要及时学习新的制度和规则，提高投资的专业水平，避免盲目跟风、风险意识淡薄的习惯。

证券时报记者：目前各项制度规则仍在征求意见之中，您有哪些建议和意见？请您展望下全面注册制后的资本市场，会有哪些变化？您有哪些期待？

李迅雷：我在科创板试点之初，曾提出了不少建议。如今，全面注册制改革的意见稿相比过去的试点方案，有了显著的进步和完善。我的建议是，中国资本市场在今后相当长时间内，都属于新兴市场，改革需要推进，但不要操之过急。在交易制度方面，建议逐步与国外成熟市场接轨，如提高涨跌幅比例，最终取消涨跌幅限制；可以在适当时候推出T+0交易制度。因为目前我国资本市场的开放度还较低，我们要构建新的发展格局，资本市场更应该加入到国际大循环中，提高国际化水平。此外，建议退市率可以逐年提高，以促进资本市场在优胜劣汰下的良性循环。

全面注册制的实施，本身就是资本市场发展和规范达到一定程度的标志。在此背景下，机构投资的比例会进一步提高，我国融资结构中，直接融资的比重，尤其是股权融资的比重也会进一步提高。

我期望全面注册制推出之后，我国资本市场的功能能够进一步得到完善，除了直接融资功能继续发力之外，投资功能也能进一步强大。过去20年，我国居民部门的财产性收入有相当一部分来自于购房收益，今后，希望资本市场能够成为老百姓财产性收入的主要来源。