百年变局加速演进下，中国上市公司集体面临市场增量见顶、成本上升、技术瓶颈等约束，业绩分化加剧。新财富联合光华-罗特曼研究中心推出的最佳上市公司评选中，获奖的Top50公司则站稳头部。其营收增速2021年高达25.59%，高出A股整体水平6.26个百分点，归母净利润中位数4年来均超过41亿元，远高出A股整体水平。

新财富穿透其财务与治理数据，发现Top50公司跨越成长鸿沟，率先蝶变，在于三方面发力。

其一，是精细化管理，稳健增长、审慎扩张。其一方面通过降本增效、积极管控资金与业务扩张风险等方式，提升既有业务的盈利能力，保持市场竞争地位；另一方面，通过加码研发、基于现有优势延伸服务链条等方式，寻找第二增长曲线，稳妥创造新价值。

其二，是优化治理，实现长期价值。Top50公司坚持诚信经营、高质量信披，对不实消息及时澄清，避免炒作，坚持自愿信披，从而获得长线资金的青睐。

其三，是ESG浪潮下，追求更高发展格局。Top50公司在节能减碳、躬行社会责任方面领跑，并致力推动产业链利益相关者共同行动。这既符合监管、资本、社会的更高标准与新的偏好，ESG方面的良好表现，也使其可以借助绿色金融工具，获得融资便利。

通过自我革命蓄力破壳，从旧增长模式过渡到新发展方式，使得Top50公司成为中国上市公司高质量发展的领跑者。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：程静

原标题：《新财富最佳上市公司——蝶变时刻》

2022年上半年，4893家A股上市公司实现营收34.47万亿元，撑起了GDP的61%份额；缴纳税费2.69万亿元，占全国税收收入的31.46%，接近1/3；利税总额达5.94万亿元，占全国财政收入的56.46%，接近6成。

显然，经过40年快速成长，上市公司已成为中国经济的基本盘。

与此同时，其近年也面临转型升级的多重压力。从内部看，随着人口红利减退、消费市场增量消失，众多行业需求增幅回落、低端产能过剩，进入存量博弈时代。从外部看，新冠疫情和地缘政治变局下，出口需求波动明显，低端制造开始向越南等国转移，高端技术遭遇欧美“卡脖子”，带来新的挑战。

复杂多变的环境下，中国上市公司正集体跨越成长鸿沟，向高质量发展蝶变。

其一，是在现有业务上，以精细化管理和组织架构调整，提升运营、投资效率，保持创造价值能力，同时重视现金流，避免盲目扩张、激进投资的风险。其二，是在创新业务上，加大研发投入，加速产品升级，走向价值链中高端，破局存量市场的零和游戏，应对技术革命与外部垄断。其三，是加速布局智能制造，应对劳动力、土地等营商成本的提高。其四，碳达峰、碳中和目标下，高能耗、高污染行业还要实现绿色低碳发展。

在这一过程中，蜕变的节奏、策略不同，也会导致结果不同。不过，上市地位所带来的融资等便利，好比赋予了上市公司一根撑杆，使之更有条件完成这不无惊险的一跃。资本市场二八分化的格局下，那些成功跃迁、升级增长模式的企业，才能收获投资者、分析师等各方青睐，进而入选新财富最佳上市公司。

新财富最佳上市公司评选于2018年启动，由新财富联合光华-罗特曼信息和资本市场研究中心（简称“光华-罗特曼研究中心”，北京大学光华管理学院和多伦多大学罗特曼管理学院联合创办）进行，2019年1月发布首份评选结果。每一年度，评选团队基于调查问卷及大数据分析获得的主、客观数据，构建“中国上市公司信息透明度指数”，评选出指数排名前500的公司，进而通过问卷调查和走访尽调，从这500家公司中遴选出50家稳定经营且透明诚信的上市公司，得出当年度的（简称“Top50公司”）名单。

进入Top50公司之列，既需要跨越成长鸿沟，保持市场竞争地位；也需要优化治理结构，诚信经营，保持长期投资价值。

迄今为止的四届评选中，进入Top50的公司达到120家（剔除重复获奖公司）。每一届评选，都有新晋公司崭露头角，也有公司遗憾出局，有公司稳如泰山，也有出局后重新杀回。潮起潮落中，我们见证了众多上市公司再造自我，完成跃升，也有不少公司仍在上下求索。

穿透历届Top50公司变动背后的逻辑，总结它们在转型升级中的制胜经验，无疑有助于实体经济和资本市场的高质量发展。

01、业绩分化之际，

Top50公司何以稳站头部？

在跨越转型升级的进程中，上市公司业绩已经出现分化，这清晰表现在营收构成的变化上。

2021年末，A股共有4639家上市公司，其营收总额达到64.97万亿元，较上年增长25.1%。其中，进入万亿元营收阵营的上市公司从2020年的4家增加到6家，其营收占A股公司总营收的比例从13.23%增长到16.19%，约为1/6。“万亿营收俱乐部”的这六大顶梁柱，均入选过新财富最佳上市公司（表1）。

此外，营收超过千亿元的公司从上一年的81家增长到116家，其2021年的数量占比达2.5%，营收占比则为58.52%；营收超过百亿元的从639家增长到779家，其2021年数量占比达16.79%，营收占比则为86.19%（图1）。

对比上一年，头部公司的创收能力显著增强，尤其是营收排在前1‰的公司，营收占比从2020年的13.23%前进到2021年的14.62%；而排在前50%的公司，营收占比从96.55%增至96.78%，这意味着，后50%的上市公司，过去两年的营收总额占比还不到4%（图2）。其经营处境之艰难，可见一斑。

从申万行业分类看，同样明显分化。2021年，虽然31个行业的公司整体都实现了营收增长，但增速有了分层，钢铁、交通运输、有色金属等7个行业上市公司的营收增速超过30%（图3）。

从归属母公司净利润来看，2021年27个行业实现增长，净利润最高的银行业收获19172.47亿元，排在第二的非银金融，净利润为4434.08亿元；超过2000亿元的还有石油石化、基础化工、医药生物等3个行业；净利润超过千亿元的有交通运输、电子、建筑装饰、煤炭、食品饮料、电力设备、钢铁、机械设备及有色金属等9个行业。以上14个行业的净利润占比为88.83%，意味着其他17个行业的净利润之和仅占一成左右，其中，有4个行业2021年归属母公司净利润为负，分别为农林牧渔、商贸零售、社会服务以及综合。

可以看到，上市公司营收和利润的集中度日渐提升，头部公司、风口行业拿到了大部分份额。这一分化中，Top50公司一直保持着头部地位。

考察每一届Top50公司在对应的考核年份的业绩表现，其营收增速始终高于A股公司整体水平，稳定维持在13%以上，2021年高达25.59%，高出A股整体水平6.26个百分点；其归母净利润中位数均超过41亿元，远远高出A股整体水平，显示其盈利能力保持稳定（图4）。

Top50公司的业绩增长，其一来自既有业务成本费用的降低，其二来自产品竞争力提升带来的营收扩张。

降本增效，发力精细化管理

成本上升，是近年困扰企业的一大压力，其原因，一是大宗商品涨价带来的原材料成本上升，二是存量竞争导致获客成本抬升，拉高销售费用。在增量扩张效果不明朗的态势下，降本增效，保证既有业务的良好业绩，成为上市公司的共同目标。

这也得到数据的映证。从费用率指标看，2019-2021年，A股公司费用率中位数由18.12%降至16.15%，其中，管理费用率、销售费用率稳步下降，显示企业在精细化管理上发力（图5）。四届Top50公司的表现更是可圈可点，其费用率中位数一直低于A股公司，且过去4年由16.08%降至11.9%，2021年低于A股公司中位数值4.25个百分点。

Top50公司的降本增效，既得益于管理效率提升，也来自技术进步推动。即使身处传统行业的上市公司，也有澎湃的数字化、智能化变革动力。

典型如第二、三届获奖公司顺丰控股(002352)，在快件收派、中转、运输等节点，展开物流全链路的数字化升级，结合大数据预测、可视化的监控与预警，实现智能规划调度、资源动态匹配、扁平化的高效管理；结合自动化、无人化投入，提高网络运营效率。此外，其联合下游大客户，重塑智慧供应链，进一步提升效率。科技赋能叠加供应链规划，顺丰控股2018-2021年的管理费用率由9.25%下降至7.25%，销售费用率由2.01%下降至1.37%。2022年上半年，其这两项指标进一步降至6.84%和0.98%。

降本增效的动力，火爆的新能源产业链也不例外。

第三、四届获奖公司宁德时代(300750)所处的动力电池领域，近年快速成长，但由于下游企业全面扩产、需求提升，碳酸锂等上游原材料价格快速上涨，利润被压缩。2022年一季度，销售规模扩大叠加原材料价格上涨，宁德时代营业成本同比上涨198.66%，毛利率、净利率创下历史新低。因此，其将提升管理水平、加大成本管控力度，设为组织管理的主要任务。

2022年二季度以来，宁德时代建立了及时追踪重要原材料市场供求和价格变动的信息系统，并通过提前采购、与上游厂商签署长协订单、投资合作、电池回收利用、自行开采锂矿等措施，保障供应链安全，控制成本。同时，由于产品竞争优势稳固，其掌握较高的定价权，能通过与下游客户协商，动态调整产品价格，从而传导成本压力。

2022年上半年，宁德时代的管理费用达到26.5亿元，接近2021年全年的八成，但管理费用率仅为2.35%，较2021年下降0.23个百分点，较2018年下降3.02个百分点，且低于电力设备行业上市公司3.26%的均值。

提质增效大潮，不止席卷A股公司。2021年，马化腾就提及，积极适应新环境，降本增效，聚焦重点战略领域，争取长期可持续发展。2022年二季度，腾讯控股（00700.HK）主动退出非核心业务，收紧营销开支，削减运营费用，其当季营业成本为761.7亿元，环比下降2.8%，其中，销售及市场推广开支减少79亿元。在收入承压的情况下，腾讯通过降成本，盈利环比增长10%。

未雨绸缪，主动管理风险

上市公司拥有融资、借贷便利，可以通过资金杠杆撬动快速扩张，但烧钱换市场也蕴含风险。当高质量发展取代高速增长，盈利能力与现金流近年为一二级投资者所关注，审慎扩张、控制风险也成为企业的主基调。

有代表性的是，2022年任正非提出，华为的生存基点要调整到以现金流和真实利润为中心，而不再仅以销售收入为目标，盲目扩张和投资的业务要收缩或关闭，砍掉业绩差的边缘业务。

对此，房地产企业可能体会更为深刻。2016年，“房住不炒”的政策导向下，地产企业高负债、高杠杆、高周转的发展底层逻辑改变。2018年，连续四届获奖的万科(000002)董事长郁亮率先提及“活下去”，放缓拿地强度，审慎扩张，以保持财务稳健。

未雨绸缪的万科，2021年净负债率约为30%，远低于A股房企中位数55.79%；货币资金对于短期债务的覆盖倍数为2.38倍，远高于行业中位数1.3倍；剔除预收款项后的资产负债率低于70%，“三道红线”全部达标，且连续13年保持经营性现金净流入为正。2022年上半年，A股房地产板块公司营收同比下跌14.62%，而万科营收增速达23.82%；在行业归母净利润同比下降64.47%的情况下，万科归母净利润止跌回升，同比增长23.9%。

继2012年提出地产进入“白银时代”之后，郁亮2022年进一步称，行业进入“黑铁时代”，企业进入管理红利时代。在加强财务风险管理的同时，近年，万科围绕战略转型，也在做组织架构适配等管理体系调整。2019年，万科成立三大事业中心，设置多层级合伙人，进行分级管理；2021年，将原有的5个区域调整为7个，以进行精益运营、发挥协同效应，另外，将原来提升产品设计、建造的研究与开发专业工会改组为开发经营中心，并且进行事人匹配。一系列精细化管理举措下，2018-2021年，万科管理费用率由3.39%逐步下降至2.4%，这4年间，房地产行业费用率位于8%左右，2021年为7.23%，远高于万科的水平。

外部环境不确定之下，四届获奖公司京东方(000725)也提出了“三保”策略，即保现金流稳定、保市场份额、保研发费用不降。

过去几年，京东方通过多渠道融资，积极投入研发与并购，迅速晋升为面板龙头，显示器件业务在手机、电脑、电视等领域的市占率保持全球第一。而2021年下半年，行业需求放缓，面板价格快速下降。在经济周期、行业周期下行之际，基于“三保”策略的京东方，2021年末的经营性现金流净额达到622.71亿元，创下历史新高，占营业收入、营业利润的比重分别为28.39%和180.27%，远高于电子行业9.4%和57.31%的平均水平。其2022年中报数据又有进一步提升，且资本支出下降，自由现金流回正，均体现其现金保障能力稳固。

另外，京东方通过推进数字化变革，优化数字化管理体系，实现降本增效，2021年费用同比下降25%，费用率下降0.75个百分点，其中，管理费用率4年间下降2.06个百分点。

加码研发，匹配创新引擎

国家创新驱动的发展战略下，上市公司在核心技术领域的攻关步伐也在加快。2021年，为进一步激励研发创新，国家将科技型中小企业的研发费用加计扣除比例从75%提高到100%，对企业投入基础研究实行税收优惠，并完善了设备器具加速折旧、高新技术企业所得税优惠等政策。

政策支持进一步激活了企业的研发动力，2021年，A股上市公司的研发支出总额达到1.38万亿元，同比增长26.61%，2018-2021年间的年复合增长率达到14.16%。

研发投入方面，每一届Top50公司都堪称表率。2018-2021年，其每年的研发投入均值由26.93亿元提升至35.16亿元。A股上市公司的研发投入均值虽然每年在稳步增长，但远低于这一水平，2021年仅为3.04亿元，不到Top50公司的1/10（图6）。

Top50公司中，四届获奖公司科大讯飞(002230)的研发支出占营收的比重常年位于15%以上，2021年为16.03%，高出计算机行业平均水平1.06个百分点。

科大讯飞多年深耕人工智能领域，依靠自主研发，在机器翻译、自然语言理解、图像识别等领域保持全球领先水平。2018-2021年，其研发投入金额接近百亿规模，年复合增长率达13.44%；研发人员数量占比常年位于50%以上，即公司一半以上员工为研发人员。由于研发与应用落地联动，“平台+赛道”多点开花，科大讯飞近十年间营收年均增速高达25%。

2018年，创业板上市的第三、四届获奖公司迈瑞医疗(300760)，做出“中国医疗器械产业进入黄金十年”的预判。2019年疫情爆发，其看准全球公共卫生体系改善、医疗新基建项目的开展为产业带来新动能。基于这些判断，其坚持每年将10%的营收用于研发，陆续开发出了中国第一台血氧饱和监护仪、第一台全数字黑白超声仪等15个“中国第一”的产品，2021年，其生命信息与支持业务的大部分子产品如监护仪、呼吸机等市场份额均位列国内第一、血球业务首次超越进口品牌成为国内第一、超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。过去4年间，迈瑞医疗的研发支出年复合增长率达17.71%，2021年研发支出同比增长30.08%。

1995年成立的比亚迪(002594)，连续四届入选最佳上市公司。其从自主研发起步，经过8年时间成为全球第二大充电电池生产商，2003年进军汽车行业，遵循自主研发设计、整车及核心零部件一体化生产，并以自主品牌销售的垂直一体化模式，弯道超车特斯拉，成为全球新能源汽车的销冠。这背后，是常年高强度的研发投入。2018-2021年，比亚迪的研发支出总额逾360亿元，平均每年支出90.35亿元。

新能源领域的技术更新换代快，2017年，宁德时代成功押注三元锂电技术路线，连续4年登上动力电池全球出货量榜首，研发是其价值增值的核心。2018-2021年，其研发投入总额超过160亿元，年复合增长率达40.2%，研发人员数量从2018年的4217人增加至1万人。2022年上半年，宁德时代研发费用投入57.7亿元，同比增长106.5%。技术领先也让宁德时代迎来了更大的市场份额，2022年上半年，其动力电池的全球市占率达到34.8%，同比上升6.2个百分点。

新能源领域的光伏，同样是技术、政策等驱动型行业。2006年，四届蝉联公司隆基绿能(601012)从半导体进入光伏行业，用时不到8年，单晶硅片出货量即达到全球第一，收获“单晶王”之称。上市至今，隆基绿能的研发投入累计超过120亿元，仅2021年就高达43.94亿元，位居光伏行业榜首。

以隆基绿能为代表的中国“光伏军团”通过技术创新，持续提升光电转化效率，推动光伏发电的成本下降超过90%，实现平价上网。

不止硬科技行业需要科技投入，大数据、AI、物联网、云计算等技术正在渗透越来越多的行业，金融科技的发展尤其醒目。

2018年以来，随着人口红利逐渐消失，寿险及健康险增长空间见顶，寿险行业进入周期探底阶段，同时，靠代理人“人海战术”推动业务发展的模式也已不可持续。前三届获奖公司中国平安(601318)以代理人渠道改革作为重点之一，抬高代理人门槛、改善队伍结构，同时，借助科技赋能，开展数据化运营，提升代理人效率及产能。随着寿险改革循序渐进，2021年，其代理人人均首年保费收入同比增长超过22%，2022年上半年，其寿险及健康险业务营运利润增幅达17.4%，其中，代理人人均新业务价值同比增长26.9%，月均收入同比增长35.1%。

从C端到B端，扩张服务链条

中国庞大的消费人群孕育了巨大的C端市场，但C端流量红利日益见顶。在此之际，云计算、AI及5G等技术发展，驱动了B端的产业变革，开拓出新的空间。继续服务C端市场基础上，赋能B端机构，成为主流互联网产业的发展趋势。

2018年，马化腾称腾讯要坚决转型、拥抱产业互联网，腾讯成立云与智慧产业事业群，并通过投资并购，延伸服务链条。一年后，腾讯已投资800家公司，其B端业务——金融科技及企业服务业务创收超过千亿元，贡献了26.86%的营收。目前，其B端业务逐步布局至政务、金融、交通出行、医疗等领域，2019-2021年创收年复合增长率接近20%，2022年上半年，B端业务营收占比进一步扩大至31.53%，成为腾讯主要营收增长引擎。

C端流量见顶的典型行业还有家电。四届蝉联公司美的集团(000333)2008年借家电下乡等东风开启大规模、低成本扩张，而随着政策效应退潮以及家电普及度的提升，家电To C业务进入存量竞争时代。另一方面，消费电器核心部件铜材、钢材、铝材等上游原材料价格大幅上涨，2021年，美的营业成本构成中，家电原材料较上年上涨21.2%，2022年，俄乌冲突带来的全球能源紧张局势进一步推高了生产要素价格。

不过，美的近年已加快向To B业务转型，着力发展机器人与自动化、楼宇科技、能源管理、智能出行等B端业务。2017年，美的通过收购库卡，提升科技制造实力；在智慧楼宇方面，美的结合计算机控制技术、管理软件和节能系统，实现建筑、通信、办公、安保和消防自动化，帮助建筑节能减排；同时，美的积极开发工业SaaS，为B端客户提供智能制造、大数据分析、数字化营销等咨询服务和经营方案，助其降本增效，截至2021年底，这一业务已服务40个细分行业、覆盖200多家B端企业。

2022年上半年，美的To B业务创收417亿元，占比接近1/4，其中由美的中央空调事业部转变的楼宇科技事业部、数字化创新业务营收同比分别增长33.09%、42.37%。强化B端转型的同时，美的还在瘦身，包括收缩部分非核心业务、暂缓非经营投资。2022年上半年，美的毛利率24.43%，较上年同期回升1.21%。

除了携C端流量与用户切入B端，也有不少公司基于B端的技术优势向C端扩张，典型如科大讯飞，2017年，其创始人、董事长刘庆峰宣布要集中发力C端后，科大讯飞迅速打造讯飞翻译机、讯飞听见APP、听见M1、讯飞智能会议系统、讯飞转写机等AI消费产品，一年后，其C端业务创收25.17亿元，同比增速达96.54%，贡献了接近1/3的营收和毛利。

存量时代，寻找第二增长曲线

监管政策、科技进步、消费习惯、社会发展、逆全球化等诸多因素的变化，都可能直接影响企业发展，导致一些企业面临行业增长停滞甚至消失的风险，柯达破产即与胶卷行业被替代有关。拓宽新业务、进军海外市场，打造第二增长曲线，也是Top50公司谋求基业长青的法宝。

曾经，高速公路被外界视为“印钞机”，而2013年起，随着行业政策趋紧，政府回购力度加大，传统模式下具备商业价值的收费公路项目减少，此前一直聚焦收费公路主业的前三届获奖公司深高速(600548)，在核心资产价值骤降的逆境中，开始探索新的产业投资方向。

2015年正值环保行业兴起且处于快速发展阶段，深高速将新产业锁定在以环境治理、固废处理为主要内容的大环保方向。之后的几年，其在国家对环保政策的支持下，结合“双碳”战略目标，在有机垃圾处理、危废处置和清洁能源发电三项细分领域，通过参股优质标的等方式不断进行外延式拓展，构建了“公路+环保”双主业发展的格局。目前，环保已成为深高速第二大产业，2021年其营业收入108.72亿元中，清洁能源及固废资源化处理等环保业务的贡献达16.5%。

起家于时效快递服务的顺丰控股，如今也在零担快运、冷链物流等细分赛道成长为领头羊。2021年9月，顺丰整合嘉里物流，加速国际化布局，国际业务已拓展至包括国际快递、国际电商、海外本土快递在内的国际快递业务，国际货运及代理业务，以及提供国内国际端到端解决方案的供应链业务。截至2021年末，其海外自营和合作网店增加至2万个，这一业务当年营收较上年翻两番，由130.8亿元增长至392亿元，对营业总收入的贡献由8.5%提升至18.9%，成为第二大收入板块；净利润则由2020年的1.03亿元增至2021年的6.15亿元，增速接近500%。

股权激励，激发内生动力

完成业绩的跨越式增长，员工发力是基础。股权激励则有助于公司吸引和留住优秀人才，激发管理层及员工内生动力，令其与公司形成利益共同体。

新财富统计发现，实行股权激励的A股公司与日俱增。2018年至2022年10月9日，A股共有1932家公司实施了股权激励，占比达到39.08%，其方案进度包括已实施、形成董事会预案、股东大会通过以及国资委批准在内。从历年实施情况看，2018-2020年每年推出股权激励政策的公司占比约为10%，2021年，这一比例增加到了16.83%，公司数量也较2018年实现翻倍增长。

Top50公司中，2018-2021年实施股权激励的公司数量分别为6家、6家、12家和18家，实施占比从2018、2019年的12%上升至2021年的36%，远高于A股上市公司同期实施比例（图7）。

从用于激励的股权总数占公司当时总股本的比例看，2021年，第二、三、四届获奖公司温氏股份(300498)占比为3.72%，第一、四届获奖公司海大集团(002311)占比为3.29%，2022年首次获奖的东方雨虹(002271)占比超过2%，超过1%的还有3家首次上榜公司，分别为金域医学(603882)、深信服(300454)和兖矿能源(600188)，以及3家四届蝉联公司爱尔眼科(300015)、美的集团和科大讯飞，以及第一、二、四届获奖公司海康威视(002415)等（表2）。

四届蝉联公司汇川技术(300124)上市至今已实施了6期股权激励，其中，2022年就实施了3期，建立了“固薪+年终奖+项目奖+股权激励+业绩激励基金”的多层级薪酬体系。汇川技术明确表示，前五期股权激励在公司招聘人才、降低人员管理费用方面有较大帮助。其第四、五期激励对象超过1000人次，激励份数超过5000万份。面对多变的外部压力及严峻的经济形势，为了使股权激励起到正向作用，汇川技术第六期股权激励的业绩目标，与公司2022年的经营目标范围相比偏低。

据统计，赴港上市的公司股权激励计划实施比例高达87%。2022年8月，小米（01810.HK）人均30万元的股权激励被市场称为“太豪气”。事实上，2018年港股上市的小米招股说明书就显示，有超过5500名员工持有激励股权，约占当时员工人数的1/3。接下来的几年间，发布股权激励计划已成为小米的常态化操作，其2019-2021年分别推出4次、5次以及4次激励计划。2022年以来，小米已经分别于3月、5月及8月对4931名、1875名以及3142名员工派发合计约3.23亿股。按2022年9月19日市值计算，这部分股权价值约33.08亿港元。截至2022年8月，小米已累计发放奖励8.26亿股，人员涉及研发工程师、测试、产品经理、设计师等岗位。

通过多种途径，化解业务见顶、成本上升、技术瓶颈的压制，跨越成长鸿沟，保持价值创造能力，Top50公司的蝶变折射了A股头部公司波澜壮阔的高质量发展新征程。而长远看，一家业绩领先的上市公司，要让投资机构关注其长期投资价值，还需进一步在优化治理结构、践行ESG（environment、social、governance，即环境、社会责任、公司治理）等更高的维度下足功夫。

02、优化治理，赓续长期价值

中国上市公司要应对的变化，不只来自业务层面，也来自公司治理层面。

近年，监管机构推出了一系列新规，引导公司规范治理，强化、细化信息披露责任，加大对信披违规公司的处罚力度。

监管引导叠加快钱时代终结，资金偏好也发生变化，转而青睐能实现长期价值的公司，而良好的公司治理、积极践行ESG理念，正是公司长期可持续发展的基石。

新发展格局下，强化公司治理、提高信息披露质量，成为上市公司共识，体现在数据上，则是问询函数量下降，信息披露考核获得A、B级的公司数量大幅增加，同时，信披违规公司数量减少、违规次数减少。

信披质量提升，违规形式生变

作为精准监管、及时监管的有力工具，交易所向上市公司发出的问询函近年颇受瞩目。

问询函往往会就上市公司新披露事项、经营、财务、治理等方面披露不充分的问题展开追问，公司则通过回复进一步解释，从而使信息披露更真实、准确、全面，有助于投资者了解公司情况。

值得注意的是，上市公司收到问询函，并不代表其违规；但如果不能精准回复，则可能导致违规。曾经的明星环保企业启迪环境在2021年10月22日收到深交所关注函，问其是否有意通过资产减值的方式进行“业绩大洗澡”。启迪环境自当月起连续18次延期、敷衍式回复关注函，最终，其因未能按要求完成上述函件完整回复，违反深交所《股票上市规则（2022年修订）》相关规定，于2022年3月4日收到深交所监管函，被予以书面警示。

从近3年深交所、上交所、北交所发放问询函的数量来看，2020年高达4392份，较上年增加802份，相当于平均每家上市公司就会收到一份问询函。2021年，上市公司数量增加了几百家，但问询函发放数量明显减少（图8）。这或显示，在提升监管强度下，A股上市公司信披合规意识有所提升，无需监管机构追问。

A股上市公司信披质量明显提升，也体现在深交所、上交所的考核结果中。2021年度，信披考核结果为A的上市公司数量从723家增加至754家，考核结果为B的从2468家增加至2752家，二者加总共计3506家，占上市公司总数的83.82%，较2021年提升1.2个百分点（图9）。

同时，信息披露违规情况也有所好转。2021年，共计388家上市公司涉及信息披露违规，较2020年减少43家，其占比由2020年末的10.17%下降至2021年的8.43%；违规次数由2020年的488次减少至470次（图10）。从违规种类看，特定重大事项披露违规占比高达60%以上，但2021年较2020年数量有所下降，定期报告披露违规、业绩预告公告违规略有增加。

监管机构对违规“零容忍”的震慑下，近年，财务造假等重大信披违法案件明显减少。其中值得关注的典型案例，是有A股“区块链第一股”之称的易见股份，2015、2017年期间虚增银行存款及应收票据，2016-2020年通过私刻其他企业的公章、虚构业务合同和单据，伪造代付款及保理业务合同，开展虚假供应链代付款业务，虚增收入和利润。2022年4月，易见股份因披露虚假年报被顶格罚款1000万元，公司实控人被罚款500万元、终身禁入证券市场，其他高管被处罚金额5-150万元不等。

当下的上市公司信披违规，主要体现在关联方信息披露不足、蹭热点、互动平台与新媒体泄漏业绩等方面。

隐瞒、虚报关联方信息，一直是信披违规高发领域。2022年8月，“公考第一股”中公教育因2019及2020年年报、半年报未披露与5家关联方的交易，分别涉及金额1.96亿元和10.36亿元，被罚400万元，董事长等董监高被罚款50-200万元。

曾喊话要做“第二个宁德时代”的德威新材，2018-2020年年报、半年报等在关联采购、关联方资金占用、为关联方提供担保、重大诉讼等多个方面存在重大遗漏及虚假记载，被证监会罚款200万元，其实控人被罚300万元，因其同时是直接主管人员，被罚款150万元，共计罚款450万元。

上市公司“蹭热点”常年被市场诟病，从过去的“蹭区块链”“蹭工业大麻”，到如今的“蹭元宇宙”“蹭新能源”，“蹭热点”行为就像打不死的小强，成为一些上市公司博眼球、拉升股价的偏方。

2021年10月，Facebook更名Meta，引爆“元宇宙”概念。2022年1月10日，中青宝公告称，将收购实控人所持的香港一公司51%股权，这一公司“希望成为游戏UGC平台的先驱者……”。然而，该公司无主营业务收入和利润，也没有相关产品落地，所宣称的内容为初步构想。当月18日，中青宝就收到证监局责令改正的通知。

除了花式“蹭元宇宙”，双碳政策推出以来，光伏、风电等新能源产业成为新一轮“蹭热点”的主力。四川路桥2021年8月10日在e互动回复投资者提问时称，其控股子公司与西藏亿纬控股公司签署了战略合作框架协议，当天及次日，其股价连续涨停。经监管督促后，其又改口称，目前未向亿纬锂能供货。

养猪大户正邦科技2022年6月17日宣布，参与投资总额400亿元的光伏、风电项目。但在先后收到监管下发的关注函与监管函后，其回复称，这一项目由国家电投集团浙江新能源有限公司负责，其控股子公司仅是出租养殖场的屋顶，供项目使用。

与投资者多渠道互动沟通，原本可以减少信息不对称，但上市公司在互动平台、新媒体上对外发布经营信息，时有违规情况发生。

2022年1月11日，山东得利斯在互动易平台刊载《投资者关系活动记录表》，称公司2020年狭义的预制菜体量超过4亿，预计2022年预制菜营收规模约12亿元，预期产值中B端C端平均毛利率约为25%，净利率3%左右。12-19日，得利斯股价累计涨幅达77.44%。由于在非法定信息披露渠道自行对外发布涉及公司经营的重要信息，其收到深交所监管函。

微信公众号可以快速传播公司信息，但并非符合证监会规定条件的媒体。2022年2月1日，郴电国际通过公众号发布新春贺词，提及2021年主营业务收入、利润金额等数据，被监管指出发布渠道不合规，且未说明财务数据未经审计，导致披露不完整、不准确，而且发布时间在年报披露前，已构成业绩泄露。

信息披露违规，无疑会影响上市公司对资金的引力。新财富统计发现，388家信披违规公司2021年平均股价跌停天数约为4天，跌停超过5天以上的有96家，占比接近1/4，超过10天的有62家，占比为15.98%。

Top50公司的信披经验：坚持自律，主动作为

相比违规公司，坚持高质量信披，是Top50公司的常规操作。

从深交所与上交所历年信披考核结果看，获得A级的公司数量从2018年的37家增加至2021年的43家。其中，科大讯飞自2008年上市以来连续14年获得信披考评A级；汇川技术自2010年上市以来连续12年结果为A；中国铁建连续8年获得考评A级（图11）。

总结Top50公司的经验，其出色的成绩，来自坚持自律和主动作为：及时澄清不实消息，避免造谣与炒作，坚持自愿披露。

资本市场信息杂芜，一些媒体为博眼球，对道听途说的消息时常不加核实便加以传播，导致上市公司股价异动。而根据信息披露公告格式指引，上市公司认为媒体关于公司重大报道、市场传闻可能对投资者决策或股票交易产生较大影响时，应及时澄清。根据Wind数据，2021年，A股上市公司发布的澄清公告就接近90份。

Top50公司大都是媒体关注的热点，针对负面不实消息，其通常会及时发布澄清公告或正面回复，以稳定市场情绪。

2022年春节后，新能源板块调整，宁德时代市值缩水，市场出现各种传闻，如被剔除创业板权重指数、与特斯拉谈崩等。对此，宁德时代于2月13日在微博声明称已报警，对造谣者追究法律责任。此外，15日，宁德时代披露2月14日接受投资者调研情况，除了回应传言，也针对市场关注的电池生产是否用到美国技术、是否考虑去美国建厂、如何应对美国储能政策变化风险等问题进行了回复。

新财富根据公司公告整理发现，Top50公司中，隆基股份、第四届获奖公司药明康德、前三届获奖公司海螺水泥(600585)、宁德时代、中国石油、中国铁建等2021年均针对媒体不实报道发布了澄清公告，涉及不实减持消息、公司的不实衍生品市场操作、被传列入美国商务部“清单”等消息。

此外，媒体未经查实，便将名称中带有“隆基”“药明”的公司划为上市公司子公司的情况也不少见。对此，相关公司往往会迅速发布澄清公告。

针对恶意造谣，Top50公司则会选择走法律途径维护权益。2022年4月，比亚迪网络举报中心称，某用户因在网络发布数篇不实言论，针对比亚迪进行侮辱、诽谤，严重侵害比亚迪名誉权，法院二审审理已宣判，该用户需要在判决生效10日内赔偿比亚迪经济损失3万元。

不实的坏消息之外，应对涉及炒概念的“好消息”，上市公司同样会及时说明，让市场回归理性。这一选择不止于Top50公司。比如，2021年5月14日，多家媒体称，特斯拉与亿纬锂能（300014，不在Top50公司之列）就其纳入上海工厂供应链一事进行谈判，计划采购磷酸铁锂电池。当天正值周五，此消息一出，亿纬锂能股价上涨9.75%。亿纬锂能则赶在下一个交易日前，于16日（星期日）发布澄清公告，表示并未与特斯拉就磷酸铁锂电池进行商务沟通。

券商分析师发布的研究报告，对机构投资者影响甚大，当研报出现不实、夸大内容时，上市公司也会及时澄清。2021年10月26日，针对有券商电新研究团队发布的“宁德时代正在大规模导入天然石墨，10月份使用量已上千吨”的研报内容，宁德时代相关负责人回复是假消息。

根据新《证券法》，上市公司除依法披露信息之外，也可以自愿披露信息，以更好地诠释公司价值与风险，帮助投资者作出决策，但两类信息不得冲突。

目前，上市公司自愿披露的信息通常为产销经营、收购兼并、股份增减持、股本变动等主题。Top50公司中，科大讯飞、第一届获奖公司中集集团(000039)、美的集团、第一届获奖公司云南白药(000538)、第四届获奖公司TCL中环(002129)、前三届获奖公司中国交建(601800)、第三届获奖公司立讯精密(002475)等近年经常发布自愿性信息披露公告，例如，中集集团针对2家子公司A股上市进展进行了连续性披露，2020年5月至2022年9月发布13篇公告，其中，涉及港股上市的子公司中集车辆拟回归A股上市事宜，从董事会会议审议、决议、港交所披露其A股发行相关议案、股东大会审议通过、获得证监会批复、发行并刊登招股意向书直至成功上市，均进行了自愿性披露。

此外，美的集团的自愿性信披公告主要涉及回购股份、收购相关内容；立讯精密主要为收购进展；云南白药主要为与外界签署合作协议等内容；中国交建主要为股东增持、回购等内容；TCL中环则自愿披露了第一大股东增持情况。

三重制度，加码内部治理

Top50公司的自律，在于构建了诚信为本的企业文化基石。新财富向入选“中国上市公司信息透明度指数”的500家公司发放的调查问卷结果显示，从中脱颖而出的Top50公司在内部治理方面，通常采用“诚信文化+内控制度+处罚机制”的三重机制，保证诚信文化落地。

比如，汇川技术遵循“至诚至信”的理念，于2018年成立了廉洁诚信工作委员会，由副总裁担任主任，并制定了一系列反腐败制度，其中包含礼品管理制度。同时，其将每年10月设定为廉洁文化月，2021年开展商业行为准则宣讲，覆盖全体员工，经营管理团队的反腐败培训覆盖率达到100%。

四届蝉联公司宝钢股份(600019)的核心价值观为“诚信、协同”，其表示对腐败、舞弊等不合规行为坚决零容忍。2021年，宝钢股份向1384位管理者发出廉洁节俭过节提醒短信，各级党组织分层开展警示教育2400次，同时对业务复杂、敏感岗位人员进行专题培训，其每年还对员工开展商业道德规范培训，培训覆盖率达100%。

同时在A股、港股、美股等多地上市的公司，在合规方面积累了更多经验。四届蝉联公司金风科技(002202)作为A+H上市公司，形成了从风险管理规划、重大风险管理、风控文化建设到专项风险治理的内控和风险管理体系，由独立审计监察部门开展反腐败工作，通过内部审计检查规章制度防腐败的有效性，通过实施员工利益关系申报、与供应商签署阳光合作协议、礼品上缴登记管理、公示投诉举报渠道等多项工作，确保反舞弊管理机制的有效运行。

作为A+H+法兰克福三地上市公司，第一、三、四届获奖公司海尔智家(600690)建立了“现场培训+线上课程+电子刊物”的多元反腐败合规培训体系，且制定了“吹哨人”管理规范，分别提供与舞弊、合规有关的举报通道，而且，其合规热线为举报人提供保密号码，接受举报信息后自动向风控内审团队发送电子邮件，以保护举报人身份信息。

同时，海尔智家的内部控制体系结合了上交所《上市公司内部控制指引》、财政部等五部委联合发布的《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》、港交所《企业管治守则》等方面内容，且每年对内控体系设计和执行的有效性进行大规模测试与自我评价，2021年，海尔智家纳入内部控制测试与评价范围的资产总额和营业收入分别占其合并报表对应项目的88%、89%。

科技公司治理问题凸显，职业经理人逐步上位

传统的公司治理体系之外，近年，科技公司日益崛起，带来新的公司治理与信披合规问题。

2021年3月，小米、快手、字节跳动、阿里巴巴、网易云音乐、腾讯等11家企业，因未对语音社交软件和涉“深度伪造”技术的应用进行安全评估被约谈。2021年4月，金融监管机构要求字节跳动等13家公司对互联网金融业务进行自查整改。抖音等105款应用程序也曾因“违法违规收集或使用个人信息”，被国家网信办要求限期整改。

对于科技公司，如何在新技术应用和运营中坚守科技伦理，在数据采集、处理和使用时保护个人隐私，避免对数据过度采集、算法歧视等问题，避免触犯《网络安全法》《数据安全法》《个人信息保护法》等法律法规，值得重视。同时，科技公司的信披涉及隐私、数据安全，如何把握好透明与合规之间的分界线，也是众多公司面临的核心议题。

值得关注的是，为保持企业战略跟随时代、市场、政策环境而变化，近年，越来越多企业创始人逐渐让渡管理权，且其广泛分布在科技、电商、食品饮料等行业。其中，除了部分人士因年龄、股权等因素退出外，也不乏正值盛年的创始人退出管理一线。

2021年3月，拼多多创始人黄峥卸任董事长，由CEO陈磊接任，同时不再享有1：10的超级投票权；10月，快手联合创始人宿华卸任CEO；12月，维维股份创始人崔桂亮辞职；2022年5月，字节跳动创始人张一鸣宣布辞去CEO之职；7月，刘强东卸任京东CEO。他们均在1962-1983年出生，堪称处于当打之年，此时交出管理权，此前并不多见。

谈及退任原因，张一鸣称，自己并非传统意义上的成熟管理者，也不擅长社交，希望有比他更合适的人来进行日常管理。而黄峥则表示，“一是行业竞争的日益激烈甚至异化让我意识到这种传统的以规模和效率为主要导向的竞争是有其不可避免的问题的。要改变就必须在更底层、根本的问题上采取行动，要在核心科技和其基础理论上寻找答案”；二是外部环境的剧烈变化，“加速了拼多多内部业务和管理的迭代……这既改变了拼多多，更催生了、锻炼了新一代的领导者、管理者，也是时候逐步让更多的后浪起来塑造属于他们的拼多多了”。

科技公司的创始人，往往以技术见长，把管理权交给更有经验的职业经理人，未来或更为常见。

实控人退出管理层，公司实现管理权与控制权分离，也在美国发生。美国早期的企业绝大部分均为家族企业，此后随着外部环境变化，创始人出于有限理性，难以确保其认知模式与企业发展保持动态一致，所以，越来越多人逐渐将管理权交给职业经理人。

近年，美国龙头公司创始人退位的案例也层出不穷：2019年底，谷歌联合创始人拉里·佩奇、谢尔盖·布林分别卸任谷歌母公司Alphabet的CEO和总裁之职；2021年7月，亚马逊创始人贝索斯宣布卸任CEO；11月，推特创始人杰克·多西卸任CEO；2022年6月，社交媒体Pinterest联合创始人本·西尔伯曼卸任CEO，联邦快递创始人弗雷德·史密斯卸任CEO；9月，星巴克创始人霍华德·舒尔茨卸任CEO。

激荡的时代给公司治理结构带来的变化，显示中国资本市场在向成熟市场靠近。而对于新的管理层，除了要在市场竞争与公司治理中保持优势，也需要深入思考如何践行ESG理念，汇入商业化理念的新潮流。

03、ESG浪潮下的领跑者

2021年7月，河南突发水灾，并非行业顶流的鸿星尔克捐出5000万元巨资，由此瞬间获得大众认可，消费者潮水般涌入其抖音直播间，将架上商品一抢而空。企业践行社会责任的正面效应之大，可见一斑。

当下，企业需要经营的内容早已不局限于产品与服务。新格局下，ESG成为上市公司业务与治理两翼齐飞的内核。

越来越多上市公司将ESG纳入视野，其一来自监管的推动，其二来自高质量、可持续发展激发的企业内驱力，其三来自投资者、客户等利益相关者的推动，尤其是，ESG成为投资者决策的新工具，上市公司提升ESG表现、发布ESG报告，不仅符合更高的价值标准，也可以赢得投资方青睐。同时，新财富的调查显示，超过50%的受访公司感受到下游客户对公司ESG信披的要求变高。

ESG实践与信披方面，第四届Top50公司做出表率，45家发布了ESG相关报告，进而看历届获奖的120家公司，2022年截至10月5日，有108家公司发布了2021年ESG相关报告，报告形式包括社会责任报告、可持续发展报告等，17家发布了英文版报告，而A股上市公司仅有1399家发布了报告，发布率不到1/3，其中仅有49家同步发布了英文版报告。

从历史发布情况看，历届Top50公司自上市以来发布的ESG相关报告累计有938篇，发布报告年份累计10年及以上的有56家，占比接近一半。

其中，云南白药(000538)、华侨城(000069)发布了15篇年度ESG相关报告；科大讯飞、平安银行(000001)、工商银行(601398)、中兴通讯(000063)、五粮液(000858)、新希望(000876)等6家公司发布14篇年度报告；万科、中集集团、京东方、爱尔眼科、中国石化(600028)、中国平安等13家公司发布13篇；宝钢股份、兴业银行、汇川技术、国电电力(600795)、中国铁建(601186)、中国石油(601857)等24家公司发布12篇；海尔智家、中航光电(002179)、中国交建(601800)、大华股份(002236)、保利发展(600048)等5家公司发布11篇；海康威视(002415)、深高速、东方雨虹等5家公司发布10篇（图12）。

ESG议题中，气候变化堪称核心，在新财富的调查中，其也是超过90%的受访公司最关注的议题。Top50公司中，大多数已公布了碳排放、能耗相关数据，有的还加入国际倡议组织，制定了净零排放目标，有的借助绿色金融工具发行了绿色债券。

从碳排放强度、总和能耗强度等指标，可以直观地看到企业单位营收所消耗的能源规模，指标数值越低，代表能耗效率越高。可以看到，Top50公司中，海康威视、宝钢股份、汇川技术等公司近年碳排放强度（吨/万元营收）以及综合能耗强度（吨标准煤/万元营收）有所下降（表3）；比亚迪的碳排放强度较上年有所降低；隆基绿能近3年的碳排放强度持续降低。

另外，隆基股份还加入科学碳目标倡议（SBTi），以及由气候组织（The Climate Group）发起的RE100（Renewable Energy 100%，100%使用可再生电力）、EP100（Energy Productivity 100%，能源生产效率提高100%）、EV100（Electric Vehicle 100%，交通电动化转型100%倡议）倡议；工业富联加入了科学碳目标倡议（SBTi）；海康威视加入了RMI（Responsible Minerals Initiative,责任矿产倡议组织）；金风科技加入了绿色电力未来倡议、风电产业链绿色低碳发展倡议；第四届获奖公司兴业银行(601166)签署了PRB（负责任银行原则）。

践行ESG理念，对于企业不仅是责任，也有收获。根据新财富不完全统计，不少Top50公司都利用绿色金融工具，获得融资便利。比如，宝钢股份发行了全国首单低碳转型绿色公司债券，金风科技、海康威视、兴业银行、紫金矿业、比亚迪、长江电力均发行了绿色债券，东方雨虹、紫金矿业、汇川技术申请了绿色贷款，通威股份曾发布绿色超短期融资券。

关注环境之外，ESG理念也倡导企业关注所有利益相关方。过去，上市公司通常是“股东至上”，股东被认为是其最主要的利益相关者，而如今，深交所发布的《上市公司社会责任指引》倡导上市公司积极履行社会责任，包括对国家、社会全面发展，自然环境和资源以及股东、债权人、职工、客户、消费者、供应商、社区等利益相关方所应承担的责任。

Top50公司对此均积极践行。宝钢股份表示，在内部招录、提拔和评选过程中，杜绝任何与性别、婚姻状况、身体状况、地域、民族或宗教相挂钩的行为，确保员工基本人权得到尊重，同时打造多元化包容性的工作环境。

当前，中国投资者数量已超过2亿，在保护投资者方面，Top50公司也率先垂范。汇川技术连续6年发布年度、半年度投资者保护工作报告，总结当年回报投资者、与投资者沟通交流情况。金风科技发布了《投资者投诉处理工作制度》，及时处理投资者投诉事件，尤其注重维护中小投资者合法权益。

Top50公司不仅自身践行ESG理念，也推动产业链利益相关者共同行动。新财富调查显示，超过1/3的上市公司表示，会把部分业务的E、S要求传递给上游供应商；76.3%的公司表示，在对供应商进行筛选时，会考虑其ESG表现，考虑的主要因素有商业道德、环境影响，此外，海尔智家还会考虑劳动用工、安全、职业健康、消防、环保、危废物管理，海康威视会考虑诚信经营、反贿赂、保密等方面，工业富联的考虑因素分为14个方面，具体细化至气候治理机制、碳信息披露、冲突矿产等；汇川技术也提到，会考虑冲突矿产、劳工等方面；金风科技将考虑的因素指标化，包含15个方面82个指标；万科还提到会注意是否雇佣童工；紫金矿业提到合法合规等。

基于领先的表现，历届Top50公司也是ESG投资基金重仓股中的常客。截至2022年上半年，120家历届Top50公司中，有69家进入ESG相关主题基金重仓股，其中，84只基金持有宁德时代股权总市值超过100亿元，持股市值超过10亿元的还有隆基绿能、贵州茅台、天赐材料、比亚迪、天齐锂业、TCL中环、通威股份、保利发展、五粮液、立讯精密、海康威视以及东方雨虹等13只股票，持股市值超过1亿元的共计38只股票（表4）。

可以看到，对于上市公司而言，公司治理与ESG的内涵和意义已远不止满足合规，而是提升经营效率和实现长期价值的工具。对于机构投资者而言，公司治理和ESG也不仅是降低投资风险的工具，通过与被投公司之间的交流互动，也可以将其变为提高现有投资价值的平台。

保持高透明度、诚信经营的企业，在其诚信溢价的加持下，通常更能获得长线资金的青睐。而ESG理念与行动前瞻的公司，不仅符合监管、资本、社会的更高标准与更新偏好，在节能减碳和社会责任方面进取的公司，也能从中发现新的产业机遇。

当下，百年未有之大变局加速演进，世界之变、时代之变、历史之变下，资本市场二八分化进一步加剧，跨越成长鸿沟，保持市场竞争地位，是所有A股上市公司实现高质量发展必须经历的蝶变，新财富最佳上市公司评选，则希望通过整合先行者的经验，助力上市公司打造适合自身的成长曲线，并推动其提升透明度、诚信经营以及践行ESG理念，以实现长期价值永续。