长江证券高登“1万小时定律”:让别人少亏钱,也是用研究创造价值
来源:新财富作者:姬婧瑛2022-11-10 20:02
(原标题:汽车行业新“黄金十年”起点!长江证券高登“1万小时定律”:让别人少亏钱,也是用研究创造价值)

清华大学工业工程系博士毕业的高登,入行即进入行业顶尖团队——中信证券汽车与零部件研究组。彼时,该团队已连续5年拿下新财富第一。延续这一成绩,成为团队成员的目标与压力。高登排除焦虑,以“1万小时定律”在专业领域耐心不断进阶。

卖方研究路上的勤奋与踏实,助力他在加盟长江证券后,带领团队在2020-2021年连续拿下新财富最佳分析师评选汽车行业第一名,也成为了登上山顶的人。

站在卖方职业第二个十年和中国汽车行业又一个“黄金十年”的起点,高登希望通过更出色的研究,引导资金更高效地配置,支持汽车产业更好地发展。研究这样一个长青行业的他也希望,将分析师作为终生坚守的事业。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

原标题:《高登:“1万小时定律”锻造高质量研究,不负“黄金十年”》

初见高登,在一场关于汽车自主品牌的深度研究闭门会上。他没有表现出多年与机构打交道练就的“社交牛人”式游刃有余与掌控感,反而多少有些安静与寡言。

即使非正式场合,似乎也不例外,而当被问及对汽车行业的看法时,他便会切换到路演模式,以随时随地做报告的气场,数据详实地畅聊他的研究和观察,认为电动化和智能化将深度改变中国汽车产业链的地位,未来很长时间,汽车股将呈现周期股叠加成长股的风格,我们已站在汽车行业“黄金十年”的起点。

汽车行业曾经有过一段“黄金十年”。高登入行之初的引路人——时任中信证券汽车行业首席分析师的李春波,在2010年时曾总结,“过去十年是汽车行业的黄金十年”。

两代分析师,两个“黄金十年”,一个是对中国家庭乘用车销量高速增长的阶段性总结,一个是对未来智能汽车渗透率持续增长的展望,其间十年巨变,中国汽车厂商已经从机械制造时代的追跑者变成了智能物联网时代的领导者,有望在新能源赛道实现弯道超车的梦想。

作为中国汽车业新的黄金时代的见证者,高登无疑是幸运的。从入行到拿下新财富最佳分析师评选第一名,期间8年,高登也曾自我怀疑,也曾在坚持与转行的选择间反复拉扯,最终,他走出了自己的登顶之路。

01、顶尖团队的历练

2012年,从清华大学工业工程系博士毕业后,高登没有从事学术研究,而是进入中信证券研究所汽车行业研究组,此时该团队已连续5年拿下新财富第一。入行即进入顶尖团队,这是分析师梦寐以求的高起点。然而,顶尖也意味着快速学习和成长的压力。

无论是研报的深度与创新性,还是对行业洞察的独特与前瞻性,高登都自觉差距不小。他甚至一度怀疑,自己的性格是不是适合做卖方分析师,而在转行的犹疑和困惑之间反复拉扯。

许多新手分析师,或许都有这样曾在精神的幽暗峡谷徘徊的经历。不过,经过博士阶段历练的高登,很快收敛了焦虑。

从学术训练上来讲,工科博士是一个研究导向的学习阶段,不仅要求非常严谨的治学态度,还要求面对困难和挫折的平稳心态,能经受长时间枯燥甚至反复的试验。这些研究态度和研究能力上的磨练,使得高登总能很快调整自己、适应环境、迎接挑战。

“每个人的成长环境、资源禀赋都不一样。成长过程中的自我怀疑很正常,但我觉得坚持更重要。我就是有一个信念,要持续不断地去做更好的研究,做更好的服务,要求自己不断进步。”

坚持做自己,不做无意义的比较,耐心接受锻造,是走过彷徨期的高登总结的经验,也是对所有有志在这个行业做出成绩的新人的提醒。他认为,与其焦虑,不如做具体的事情,有足够的积累才会有升华。“每一个行业都存在1万小时定律,你需要经过1万小时的磨练或者积累,最终才能够成为专家,这是所有研究领域进阶的必经阶段。”

自我重塑,也是专业之外,高登这一阶段最大的收获。

在高强度的学习与研究报告打磨中,高登度过了中信证券的4年职业生涯。

“中信证券坚持产业研究、坚持基本面分析,对于我们的培养或者培训,非常有价值。”在这里,高登攒下了良好的研究习惯和研究功底。

2017年,高登转投长江证券研究所,组建汽车研究团队,担任首席分析师,开始迎接新的挑战。

“长江证券和中信证券的研究风格比较像,也是鼓励分析师踏踏实实去做研究,非常重视研究报告和电话会议的合规管理。我觉得,两家研究所的底层价值观比较类似。”因为相似,高登很快在长江证券研究所找到了归属感。

两年之后,高登以长江证券汽车行业首席分析师的身份拿到2019年新财富最佳分析师评选汽车行业的第二名,2020、2021年则蝉联第一名。

研究被认可,成绩被肯定,今天的高登,离自己的目标越来越近。不过,随着汽车业迎来“黄金十年”,这个行业的研究越来越“卷”,压力不断加码。

02、破“卷”之道,唯坚守高质量初心

市场激烈竞争下,360行,似乎行行都在“拼”,分析师行业,“拼”报告、“拼”路演、“拼”调研、“拼”内部培训等。

东方财富Choice统计数据显示,2022年元旦至9月15日,国内82家券商的4450位分析师一共发布了14.453万份研报,日均发布560份,券商研报产出已实现连续5个季度同比正增长。分析师们不仅把脑力活干出了体力活的强度,在研报创新上也毫不手软。

谈及同行们的“拼”,高登认为,这是研究行业发展的必然。

中国经济在不断转型升级,分析师研究的各个行业在宏观和技术推动下不断演进。财富管理市场持续发展,分析师服务的机构投资者群体在不断扩张,需求与偏好在不断改变。加之券商行业本身处于转型节点,研究在其中的支持作用越来越显著。一系列变化,推动分析师的地位更上台阶,压力也更上台阶。体现在日常工作中,都有实实在在的任务。一个年度结束,成绩翻篇,大家又新开一局,除非离场,否则竞争永不停歇。

高登也经常睡不着觉,但他最后发现,应对压力最朴素、最有效的方法,还是回归研究、回归服务,在这两项基础工作上下功夫、求突破,“只有创新,是破解内卷的王道”。

“行业越来越卷,最后拼的是什么?就是谁干得更多,更快,更好。现在自媒体相对比较发达,你去拼快、拼信息多,不太容易拉开差距,怎么去加工、升华这些信息,得出有价值的新研究成果,才是稀缺的能力。好的研究永远是稀缺的,还是要追求做更好、更深入、更前瞻的研究。”

听起来很朴素,却也很本真。所谓万变不离其宗,即使拆整车,最后的目标也是为客户提供更有价值的增量信息和投资建议。

“高质量研究是卖方研究的核心,围绕做更好的研究这个初心,去寻找可以研究的点,然后用一个更高的标准去实现就可以了。”总结自己的经验,高登认为,“达成目标的方式很重要,但并不是最重要的”。

作为首席,高登一直跟团队分析师们强调要思与学相长。“学而不思则罔,思而不学则怠,别想那么多,每个阶段想清楚一些问题,干就完了。激励团队跟激励自己是一样的,大理相通。”抓住工作的核心与本质,外界冗余信息不会那么容易干扰你。这是一个优秀分析师的笃定,也是十年磨砺铸就的底气。

03、周期下行,研究如何体现价值?

深耕行业十年,高登观察到,中国汽车产业的投研框架经历了几段非常典型的变化。

2010年前,汽车快速进入家庭,这一行业是标准的成长股的投资框架。

2011到2017年,行业成长期进入尾声,汽车销量增速还保持着不错的增长,但收益更多来自SUV等细分市场的结构性机会。

2018年以后,行业增速放缓,研究切换到成熟市场的投资框架,也就是彼得·林奇在上世纪80年代投资汽车股时所采用的,可选消费偏周期性的研究框架。其对应的是对行业周期的判断,研究要寻找行业发展的拐点。“要找个股向上的弹性,新车周期对车企销量的贡献是多少,基本上是一个成熟的偏周期股或者偏可选消费的投资框架。”

2020年后,伴随特斯拉和国内造车新势力涌现,汽车行业发生了巨大的变革,迎来新一轮成长周期。“特斯拉成立后,销量快速增长,2019年三季度实现盈利,完成从不赚钱到赚钱的突破。这让大家意识到,新的技术正在全面地改变汽车行业,技术变革正在变成行业发展的主导因素。这个时候,行业研究的框架就变成了科技股早期框架,更看重的是技术的方向。”

周期起伏中,行业在不同发展阶段有不同的研究方法,这对分析师研究的精进提出了更高的要求。尤其是2018-2020年,汽车行业经历3年低谷期,分析师如何体现研究的价值?

高登认为,某些时候,说服客户不买,而不是一味地说服客户买,也是用研究创造价值。

最典型的是2018-2019年,横向对比汽车跟家电这两个中国体量比较大的制造行业,家电指数表现优于沪深300指数,汽车却滑进了阶段性的低谷。其中原因是什么?大多数人都归因于汽车短期需求不行,但仅仅如此,还是家电与汽车的商业模式有巨大差别?带着这样的深层疑问,分析师可以对比研究从商业模式的异同到业绩增长的动能,通过严谨的分析,告诉客户哪个标的更有投资价值。

“我举这个例子,是想告诉大家,就算研究的行业表现不如别的行业好,分析师的建议也是有价值的。你可以告诉基金经理,现在这个阶段不要配汽车。让别人少亏钱,这也是一种价值。”在高登看来,诚实是最重要的品质,分析师可以说白猫比黑猫好,但不能把黑猫说成白猫。

月有阴晴圆缺,行业也有冷热变化,而唯有创造价值,才能经得住行业冷淡期的考验和磨砺。

04、下一个目标:引导资金高效配置

十年前与今天,汽车行业分析师,面对的行业境况极为不同。

燃油车时代,中国自主品牌走得相当不易,从上世纪90年代没有“入行资质”,到入场后,在与外资车、合资车同场竞技时处于后发劣势。吉利造轿车、长城造皮卡,十多年苦心孤诣实现技术、资金、品牌积累后,仍须在发动机和变速箱两大核心零部件上实现技术自主及超越。

“海外的汽车巨头积淀了100年,中国的车企仅做了20年,中间差了80年,在技术、品牌塑造上,本来就会存在差距。从消费者认知的角度看,会出现一个天然的分档:保时捷就是超豪华车,奔驰、宝马、奥迪是豪华车,然后再是大众等合资品牌,最后才是自主品牌。在这种评价体系下,差距是客观存在的。”高登直言。

彼时从事研究的行业分析师都要正视这种客观差距,观察这个差距艰难缩小的进程。但是,如今研究的时代,电动化和智能化的发展带来行业洗牌,中国车企以换赛道的方式,拉平了与国际品牌发展时间和技术上的差异。

从新能源车的发展看,中国在政府的支持力度、消费者的接受程度、企业的积极应对、阶段性的市场表现上,更具优势。长期看,电动化给了中国企业一个弯道超车的机会。在电动化基础上延伸出来的智能化方面,中外车企处在同样的起跑线上,在市场环境、企业布局方面,中国企业都会有一个更好的机会。

“特斯拉在智能化方面还是有领先优势的,这个必须承认,但是在大方向的行进当中,我们可以做一些局部的创新,做出差异化的成果,获取更大的市场份额。”

燃油车时代有发动机和变速箱两座大山,电动车时代也有芯片和电子两座大山。

在智能化方向上,我们的新势力品牌可以快速量产车,不断迭代,扩大销量。但是,作为电动汽车核心零部件的汽车电子和芯片领域,中国的企业现在还没有完全实现技术突破,95%的电子和芯片要件来自于进口,国产替代道阻且长。从这个角度来讲,现在的新能源汽车往上游对应的是半导体行业。

半导体行业,资产投入和研发投入更重,是资金和技术密集型产业,回报期很长,发展的速度慢,而且,行业领军者一直在进化和迭代,技术追赶的难度不低于发动机和变速箱。但是,乐观一点看,电动化、智能化对于芯片的需求量比燃油车更大,会有一些新的蛋糕出现,新进入者能够获得一些市场机会。

市场机会出现的另一面,是新能源汽车行业将很长时间存在巨大的不确定性。这一方面是因为行业普遍利润比较低,多数企业处在前期重投入、持续亏损阶段。另一方面,虽然行业一直在发生新的变化,但格局仍然不太稳定,现在还看不到非常明确的稳定增长的拐点,二级市场没有那么多特别好的标的,企业还需要再跑一段很长的路。

这意味着,行业发展需要充足的资金,只有资金扎下去,技术跟上来,才有机会。基于这个逻辑,高登认为,汽车行业分析师能为企业或者为社会做的事情,就是通过更好的研究,让这个行业的资金配置变得更高效,通过研究引导、影响资金投向有更大前景的方向或赛道,从而支撑这个行业长期更好地发展。

对话高登:汽车产业链迎“黄金十年”,把握“周期股中的成长股”估值逻辑

新财富:中长期看,您觉得汽车板块的投资逻辑和主线是什么?

高登:从长期来看,我们觉得汽车产业的投资将聚焦在电动化和智能化这两大方向的变化上。尽管行业的景气周期可能有起落,但是我们长期关注的投资方向一直没有变,未来大的机会就在这两个大的方面。

新财富:您怎么看待未来汽车行业的需求?它的总量和结构分别会有怎样的趋势和变化?

高登:从总量的角度来看,我们认为,中国汽车销量现在处在成长期的中后段。

首先,我国连续十几年是全球第一大汽车生产国和消费国,这样的高速发展后,汽车总的体量已经比较大了。无论从我们的汽车人均保有量,还是销量增长速度来看,中国汽车销量都进入了一个增速围绕GDP增速左右波动或者说略微低一点的阶段。我们判断,随着经济大盘的增长,未来中国汽车的销量还有一定的提升空间,但是,这个空间不一定特别大,同时,增速在放缓、波动性在放大。

在总量增速逐步放缓的大背景下,投资会逐步向成熟市场靠近。成熟市场的汽车,实际上属于可选消费品,其销量会随着整个经济的波动而波动。在这种波动当中,大家更多会关注行业的拐点,及其对主要企业的经营环境、产能利用率、利润等关键指标的影响。

其次,电动化和智能化为行业带来了非常明显的结构性变化。这体现在几个方面。第一,是能源结构变化。原来以燃油车为主导,现在,新能源车的渗透率会越来越高。这个过程中,车企的技术路线会出现不同的分化,一部分比较适合电动化的车型,将以纯电车型为主,另外一部分在纯电领域优势不是特别明显的车型,会以插电混作为具备技术和成本优势的可选路线。我们判断,未来,从能源结构变革的方向来看,纯电和插混市场还是会快速增长,尤其是插混可能会进入一个高速增长阶段。另外,智能化也会给行业的竞争格局带来变化。

新财富:造车新势力崛起,给整车竞争格局带来了哪些变化?

高登:整车的竞争格局,我觉得谈这个问题还是比较有挑战的。我们很难说未来5年或10年整车的竞争中,最后哪几家能活下来,这是比较难判断的。但是,如果我们把新势力和传统汽车分类去比较的话,可以看到,实际上,大家正处在不同道路上赛跑的阶段。

目前来看,新势力和传统车企在不同的赛道上各有千秋。如果我们认为未来的智能汽车是一种基于数据和算法迭代最终形成闭环的商业模式,那么,现阶段传统汽车的优点在于销量规模比较大,缺点在于智能算法或者智能化的水平相对比较低;而新能源或者新势力车企的算法或者团队相对比较领先,但是销量规模还非常小。

所以,我们可以把新势力和传统势力分成两部分来看未来的竞争格局,并在新势力中选出销量规模增长最快的企业,在传统企业中关注智能化和电动化转型更坚决、机制更灵活的企业。

可能再过5年,大家销量规模差距没那么大,能够同台竞技,这时,就要综合销量和算法这两个视角,让大家在同一个维度去PK。到那个时候,我们可能会对整体的竞争格局看得更清楚一点。

另外,从中外产业竞争格局来讲,中国、美国在电动化和智能化方面比较领先,日本、韩国还有其他一些汽车工业国家在电动化和智能化方面的动作有一些慢,比如德国很积极地布局,但是现在的效果还没有那么好。

新财富:在电动化、智能化的浪潮中,怎么把握整车的投资机会?

高登:对于整车板块,实际上我们也在不断地更新投资框架。我们觉得,无论什么时候,最重要的都是把握三个问题:怎么择时,怎么选股,怎么定价。

择时方面,我们觉得最重要的是企业的经营会随着行业呈现周期性的波动,其中,行业销量的增速是重要的参数,其对应销量增速的边际变化或者行业景气度的变化趋势,是我们择时上最重要的参考指标。

选股方面,我们认为新车周期是重要的参数,对于个股销量的弹性以及盈利空间的弹性,是最重要的影响因素。如果要选择在某一个阶段哪个整车股更好的话,我们一般还是会选择随新车驱动带来的销量弹性更大的公司,它对应的股价的弹性也会更大一些。

定价方面,我们觉得现在的定价机制出现了一个比较大的变化。以前,大家经常会讲,整车股的估值在10倍到15倍区间,基本按这个标准来筛选就可以了。但是现在,我们看到,整车板块的估值出现了一个非常明显的分化,分为高、中、低三档。其中,大家对新势力未来电动化和智能化的信心比较强,其估值相对比较高。另外就是民营企业,我们按照“机制更灵活、电动化和智能化做得比较好”的逻辑来估值。所以说,我们看整车的投资框架,相对于过去发生了非常明显的变化。

新财富:产业变革会给汽车零部件企业带来哪些新的机遇和挑战?怎样把握这方面的投资机会?

高登:我们讲智能化和电动化会对整个行业产生非常大的影响,其影响主要表现在四个方面。

第一是下游客户的改变带动整个产业竞争格局的改变。先思考一个问题,燃油车时代,为什么外资零部件企业的市场份额更高?根源在于,中国汽车业刚开始发展的时候,合资品牌占主导。合资车企在我们国内找不到能够配套的零部件供应商的时候,它自然就会去找原来的小伙伴,它们之间的供应和合作关系越来越牢固,于是,中国企业的机会就相对少一些,实力就相对弱一些。但是,新能源汽车带来了智能化和电动化时代,下游客户发生了很大的变化。我们看2021年全球新能源汽车销量TOP10车型,除了特斯拉的Model 3和Model Y,剩余都是中国自主品牌的车型,而特斯拉这两款车型也是在上海的超级工厂生产的。下游客户的巨大变化,必然会带来本土零部件产业的崛起。

第二是整个行业迭代的速度加快。原来,我们一代产品可能要用5到6年时间,但是现在可能3到4年就要迭代,尤其是一些电子化的零部件,可能每年换代的时候都会更新。这种迭代速度加快,就对零部件的响应速度提出了更高的要求。现在去看我们的内资企业,应对这种变化的快速响应、精准服务的能力都是非常强的。

第三是模块化服务能力提升。我们讲电动化和智能化带来很多变化,这种变化要求供应商以更强、更扁平化、更高效的方式为下游客户服务。在这个基础上,中国的企业还会更进一步,更加灵活,甚至可以主动打破自己产品的边界,去做一些更加高效的模块化的供应。

第四是品牌高端化上移,带来介入新兴零部件厂商的机会。智能化和电动化催生了一些新兴的汽车零部件,而我们中国品牌在往高端方向上移的过程中,本土的零部件企业更容易在早期阶段就介入这些新兴零部件环节。传统燃油车时代,一个新技术的渗透总是从高端车开始,从超豪华到豪华到外资再到自主品牌,等到中国品牌开始用这个技术的时候,这个行业的渗透率可能已经接近50%了,就是已经到成长期的尾声了,市场机会已经不多了。在这样的情况下,我们开始采用新技术的时候,实际已经落后了。但是现在不一样了,我们中国企业销售的30万元以上的新能源车型,所用的零部件或者技术,可能对应的是外资品牌50万元的车型正在用的。也就是说,在新技术的行业渗透率只有5%的时候,我们的零部件厂商已经进入这个行业了,于是,我们能够享受整个行业高速成长的过程和红利。

我们觉得,这四大变化会给中国的智能电动车产业链带来非常好的投资机会,我们也提出来,这可能是中国智能汽车产业链“黄金十年”的开始。

新财富:这个“黄金十年”里,我们要怎么把握中国汽车零部件企业的投资机会?

高登:对于零部件板块的投资框架,我们更多的时候还是沿袭寻找长期成长股的思路。寻找长期成长股,我们认为,最重要的筛选维度是行业的长期成长性和企业的竞争力。

行业的成长性角度,我们主要从两个方面去看。第一,要选择符合行业长期成长变革的方向。从大的方面来讲,符合未来产业变革的主要是电动化、智能化和科技化三大方向,大家可以去想这是不是代表未来的技术方向。

第二,我们要以定量化指标来判断市场规模及增速。我们推荐三个量化指标:一是单车价值,一个产品现在多少钱、以后多少钱;二是渗透率,现在的渗透率是多少,5年或者10年以后能到多少;三是国产化率,现在是多少,未来能够做到多少。用这样三个指标,我们可以定量地估算出这个市场的总规模,其中中国企业能做多少规模,然后对比现在的规模,我们可以计算未来3年、5年或者10年的复合增长速度。

有了这样一个定性和定量的标准,我们就能够对这个行业的成长性做出充分的判断。

企业的竞争力角度,就是从竞争格局看有哪些是符合中国企业竞争优势的细分行业或者公司,然后再从企业的成长路径去跟踪评估。最重要的是,我们要看从哪些方面去跟踪它的成长,有的是需要技术的储备、客户的突破、产品的突破,有的是需要强化成本控制或者生产能力的扩张。从这些方面,我们再去看企业的具体情况。

从这两个大的角度想清楚以后,基本上,长期就没有太大问题了,剩下的可能就是短期的问题,比如说,短期的营业周期波动、产能的利用率、原材料价格,还有企业有没有新客户等,这对于企业短期的盈利或增速变化,还是有比较大的影响。

新财富:过去两年,汽车板块涨幅靠前,很多公司估值都有不同程度的抬升,您怎么看待这个估值体系的变化?

高登:我们先讲整车,整车的估值为什么会有一个非常大的提升呢?背后的逻辑在于,未来整车的商业模式可能会发生极大的变化。

原来,汽车整车公司的盈利来源很单一,就是新车的销售收入。而新车的销量会受行业周期和不同新车周期的影响,所以,它是一个利润相对比较单薄、波动相对比较大的行业,大家会认为,比较低的估值是合理的。不可避免的周期性,几乎被视为行业“原罪”,成为整车企业的估值杀手。

但是,随着智能化的渗透、数据的积累和竞争格局的变化,整车板块未来可能会诞生很多新的商业模式。我们看汽车相关的消费数据,新车销售的支出在这个大盘子中的占比只有30%左右,另外70%来自维修、保养、金融、二手车交易等售后服务市场。目前,这些服务基本上还是由其他的合作伙伴来提供的,随着数据的积累,越来越多整车企业会掌握数据,会拥有更多的主动权,从而有机会参与售后服务市场,参与这个蛋糕的重新分配。

软件付费等新商业模式的出现,虽然我们现在很难定量去测算其市场规模,但是我们认为,未来整车企业的盈利来源会更多元。这种情况下,企业的盈利水平会更高,盈利稳定性会更强,平滑周期波动的能力也更强,对应整车企业的估值水平也会更高一些。

基于这个逻辑,即使现阶段整车企业新的商业模式还没有出现,或者新的商业闭环还没走通,短期内没有利润贡献,但资本市场已经开始表现,最直接的就是估值提升。

有人会问,这是不是一种价值背离啊?实际上,这个估值提升背后是有逻辑支撑的。我们看任何产业变革中,企业都要加大投入,有些投入用来提升销售市场份额,有些投入用来做新的技术研发和储备,在这个过程中,企业对短期盈利的重视度反而是下降的。所以,我们综合这些因素去看,无论主动还是被动,整车企业的估值提升是有道理的。

汽车零部件板块的道理相同。以前,大家看零部件的视角,更多是从总量的角度出发,因为零部件销量会随着整车的销量变化,大家给零部件企业大概10倍到20倍的估值。现在,为什么零部件企业的估值水平提升了呢?就像我们前面讲的,电动化和智能化带来了很多新的技术,催生了很多新兴的零部件,其中一些新的细分行业会有很好的成长性,而且是很长期的、持续的成长性。在这样一种背景下,大家不会再按照原来市盈率单向度的估值方法,而是更多考量企业未来盈利的增速,按照PEG估值法(综合考量市盈率和成长性的估值方法)去评估其价值,因此,零部件企业的整体估值就出现了一个提升或者分化。

这是我们对行业整体估值变化逻辑的一个初步的理解,概括一下就是周期股中偏成长股的估值逻辑。

新财富:您觉得中国汽车品牌的国际竞争力表现在哪些方面?未来中国汽车的出口会有哪些变化?

高登:从出口的角度来讲,尤其是2021年以后,整个汽车行业的出口占比有了一个非常大的提升。

我们分析主要原因有两个:第一是疫情影响,境外有些区域出现了停产或者供应商断供等问题,反观中国,产业链整体的生产情况还是不错的;第二是中国汽车市场长期以来都是一个竞争激烈、充分竞争的市场,中国的自主品牌在这个残酷的竞争过程中,无论是产品品质提升还是成本管控,都积累了比较优势,因此,我们的产品性价比在国际上具备了很强的竞争力。

所以,在全球疫情爆发的时间点,我们的出口增长恰恰是中国汽车长期积累优势的一个体现。无论从长期还是短期来看,我们的汽车行业都到了高速增长的阶段,我们也看好未来几年中国汽车的出口总量增长,会有一个非常快的增速。

新财富:因为这个赛道非常火热,机构资金的配置有哪些变化和趋势?

高登:汽车行业的基金持仓比例,是随着整个行业的景气度变化而变化的。

我们注意到,2022年一季度,基金持仓的比例是环比下降的,到二季度,基金持仓比例是3.87%,环比增加了1.27%。整体来看,基金持仓比例跟板块市值在总市值中的占比基本相当,略微低配一点。

时间来到7-8月份,我们看到,整个板块表现相对二季度更好了,我们估计,机构持仓的比例应该是超过标配的,环比又有提升。但是我们认为,未来基金持仓还是会跟着行业景气度的变化而变化,这也契合我们对于行业会有超额收益的判断。我们判断的一个非常重要的依据是汽车月度销量同比增速的变化,在增速上行的阶段,超额收益会越来越明显,在增速下行的阶段,就比较难取得超额收益。据我们观察验证,超额收益与基金或者机构持仓比例之间,存在这样的相关性。

新财富:解释得很清晰。过去,汽车行业经历了不同的发展阶段,每个阶段的研究框架和投资方法都会有变化,您怎么看待研究框架的改变?

高登:这个问题比较好。我们经常讲,无论是研究还是投资,研究方法和投资框架都要与时俱进。

从我自己从业以来所经历的行业发展看,2010年之前,汽车股是一个标准的成长股。从2000年开始,汽车逐步进入普通消费者的家庭,这个行业之后实际上经过了十年的超高速增长,每年的复合增速是25%-30%。在这种超高速增长的过程中,你看总量就可以看得很明白,它就是一个标准的成长股。

2011年到2018年,这个行业出现的变化是SUV的渗透率从个位数上升到40%,这个阶段,行业总量的平均年复合增速大概是10%。所以,在增速换挡以后的这个阶段,投资的核心是找到结构性增速最快的细分领域或方向。回头看这个阶段的大牛股,都是不断推出SUV新车的车企,所有的投资都围绕“SUV的新车周期”和对SUV产业趋势的判断来布局。

2018年到2020年,行业增速又降档了。我们当时的判断就是,行业整体的投资框架可能会向成熟市场看齐。那么,成熟市场相对应的就是汽车属于可选消费品,可选消费的投资框架对应的就是要找行业拐点,所以,就要去选新车周期最强标的,可能5年不开张,但开张吃5年,会呈现出这样一个特征的标的。

但是,2020年以后,市场上发生了一个非常大的变化,在电动化和智能化的带动下,大家认识到,未来5年或者10年,整个汽车市场的结构还有汽车本身的内部构造会发生比较大的变化,进而会引发行业商业模式和竞争格局的变化。我们最新的看法是,当下以及未来一个阶段,汽车的投资框架是传统成长期尾声的可选消费周期性框架,叠加科技股早期的成长性框架,两个框架持续共同作用。

这就是过去20年整个汽车投资框架的变化,也是大家的认知和我们投资研究体系发生的变化。

新财富:最后,请您预测一下,汽车的电动化和智能化进程中,中国汽车企业会迎来怎样的发展机遇?

高登:我们认为,未来5年或10年,中国无论是整车企业还是零部件企业,都将迎来非常大的挑战和机遇。汽车行业电动化和智能化的浪潮,给了我们一个弯道超车或者换道超车的机会。在这个机会出现的时候,中国企业已经在积极地、不断地尝试去响应这些变化。我们相信,一定会有非常优秀的中国整车企业、非常优秀的中国零部件企业,在这个时代的变化中把握住机会,成为中国领先品牌,进而逐步走向世界,成为全球性的领先品牌。

责任编辑: 高蕊琦
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