长江证券管泉森:6年家电第一,春节别人晒年饭,他晒满屋子大小家电 | 对话投研天团
来源:新财富作者:姬婧瑛2022-10-25 19:36

从助理分析师到首席,再到带领团队连续获得第一,管泉森一路顺风顺水背后,是多年如一日高强度的学习。他极少沉溺于工作压力带来的负面情绪,而是不断寻求解决问题、突破瓶颈的办法,他从历史剧中感悟证券研究的“思危、思退、思变”,在团队合作中总结高效协同的方法,从市场冷热中学习空杯心态……

来源:新财富杂志(ID:xcfplus)

作者:姬婧瑛

原标题:《长江证券管泉森:证券研究是永远不能躺的职业》

作为中国市场化竞争最充分的行业之一,家电板块诞生了一批世界级的知名企业,在A股历史上一度风光无限,近年却连续遭遇机构减持,公募配置占比从2017年底的8%,变成2021年的1.8%。

亲历市场冷热变化,在家电行业有着8年研究经验的管泉森直言,要有足够的智慧去面对周期和调整,行情好的时候要撑得住,不要自我膨胀;行情不好的时候要熬得住,不要妄自菲薄,无论是分析研究还是服务工作,始终要保证高质量输出。

近年,家电行业的结构也在发生变化,以扫地机为代表的新兴家电市场份额在明显提升,背后是全社会消费结构的变化。管泉森以一个过来人的身份总结:证券研究是一个永远不能躺的职业。因此,他带领团队主动出击,做更多差异化的研究,一方面盘点大家电寡头国际化、高端化、智能化的新布局;另一方面挖掘小家电品类创新、产品创新和渠道红利的投资机会。

十年如一日的研究和服务中,帮助他迈过行业低迷期、突破瓶颈的,除了团队拧成一股绳的协作与支持,还有热爱。

管泉森发现,很多女性基金经理喜欢配置家电,这或许是因为她们在日常使用家电之后,对产品和公司的竞争力会有更深刻的认知。管泉森也是一些家电品牌的忠实用户,春节在家,别人朋友圈晒年饭,他晒满屋子大大小小的家电用品。

01、实习两年方留用,入职即进入新财富第一名团队

管泉森毕业于有着“分析师摇篮”之称的复旦大学,本硕都是金融相关专业。临毕业时,同学们都在BBS上找实习机会,证券研究所的实习机会相对多一点,校友圈口口相传,“研究所能学到东西”,还有人说,“长江研究所对实习生很重视”。

2012年,还在读研二的管泉森进入长江证券研究所交通运输研究小组实习,真实地感受到了所传不虚:“当时,长江证券已建立了一套完善的实习生培养制度,所长亲自参加每周五下午的实习生例会,听每个人的汇报,也会点评。他们还言传身教,鼓励大家不要仅仅把证券研究当成一个职业,而要做成事业,甚至是终生事业。”

管泉森在这样的环境下实习了两年,主要负责一些文案工作、参与数据库的搭建、撰写报告的底稿、参加内部答辩等。虽是金融相关专业,但在校学习的东西与二级市场接触不多,“基本上一张白纸进来,看到什么东西都是新的,像海绵一样疯狂在吸水,大量学习新知识”。为此他经常加班熬夜,直接睡在公司也是家常便饭。

2014年,A股牛市在酝酿中,各方情绪高涨,长江证券研究所也迎来扩张发展期,随着长江证券在业内的号召力越来越强,可筛选的资源越来越多,结果是准入门槛不断提高,除了看毕业生的院校、专业、学历,认真的态度和强大的自驱力也是重要的考核因素。

管泉森成为顺利留用的实习生之一。回顾两年的实习经历,他认为,虽然辛苦却意义重大,“实习是进入卖方工作的必要准备阶段,实习生最好不要抱着玩票心态来,一旦萌生‘试一试干不好就走’的想法,大概率就会干不好”。

正式入职后,管泉森进了家电组,这是一个“逆袭”之组。2011年之前,长江证券还没有单独的家电研究小组,当年徐春入职后,才组建家电研究队伍。不过,受地产周期拖累,家电板块在2011年中到2013年表现相对低迷,但徐春依然在2013年带领长江家电拿到了新财富最佳分析师评选家电行业第三名。

2014年,家电行业进入智能化转型关键时期,重视互联网平台建设的家电个股,整体走出大牛行情,徐春带领的长江家电组开始推出《这个时点我们如何看家电》系列观察报告,《2014年度投资策略:在电商浪潮引发的变革中寻找机遇》《2014年中期投资策略:莫为浮云遮望眼,风物长宜放眼量》《第四屏推出引发厨电盈利模式变革畅想》《地产预期好转或带动板块估值修复》等深度报告给机构投资者留下深刻印象,后者评价报告及时、主题明确。而徐春对家电板块的诸多判断也陆续得到了市场的印证。

2014年,入行仅4年的徐春,带领长江家电团队一跃拿下新财富第一名,此后,由于赶上地产新一轮上行周期,清库存结束的家电轻装上阵,大白电寡头格局稳定,小家电创新突出,家电行业指数开始跑赢大盘,徐春团队的研究优势不断得到巩固,连续成为市场最受认可的家电板块研究团队。

“徐春确实很优秀,很难复制。虽然自己取得了一些工作成绩,但自我感觉跟春所还是差距很大。”入职即近距离观察徐春工作的管泉森,自感进步空间仍大。

02、坚持做增量研究,“思危,思退,思变”

证券研究对分析师的学习能力和反应速度要求非常高。交通运输和家电板块的研究逻辑颇为不同:交运要看供给端,家电产能太充沛,很少看供给端;交运没有库存概念,但家电过去重点看库存;交运相对不用看创新,但家电行业创新则越来越重要。此外,两个行业的企业成长动因、核心竞争力等也存在较大区别。实习在交运组的管泉森迅速调整状态,以适应家电行业的研究模式。

“分析师都是边做边学的。”管泉森说。

证券研究行业不乏同质化竞争。“做信息的掮客,卷上市公司资源,卷渠道资源,卷专家资源,对初入行者来说,想要挣派点,这些方法很高效,但这样实际上难以体现研究的价值,研究就会偏同质化,容易被替代,所以要做更有深度的研究、做创新的服务。”

管泉森从入行时就被所里的师长提醒:不要甘于平庸,要从优秀向卓越前进,让自己永远有提升的空间。

“长江证券研究所始终保持着对研究的高要求。即使是首席,每篇报告都要亲自看亲自改。报告要求是市场上没人写过的,起码写得更全面或者逻辑挖得更深,必须能为客户带来信息增量。我们很少用渠道专家、产业专家资源,我们的理念中,卖方研究员本身就应该定位为产业专家。依赖外部资源,可能导致对自身研究要求的降低,我们不希望如此。”

A股历史上,家电行业走出过多只人们耳熟能详的牛股,从上世纪90年代的四川长虹和青岛海尔,到2000年后的格力、美的,给投资者带来了丰厚回报。然而家电也是一个充满变化的行业。传统领域如空调,经历了从去库存到渠道扁平化的变革。同时,新的品类、赛道出现,研究的维度和框架不尽然相同,长期容易展望,但短期的波动不断,每年都有预期之外的情况发生,比如2014-2015年的去库存,2018年的地产下行周期,2020年的疫情,2021年的成本压力,还有C端到B端扩展的变化等。这就需要分析师保持密切跟踪,不断去修正、完善分析框架。

繁忙和高压是卖方分析师的日常。电视剧《大明王朝1566》里提到的“思危、思退和思变”,管泉森认为对卖方研究也很重要,“所谓的思危就是要如履薄冰、居安思危;思退,就是在市场出现泡沫和浮躁情绪的时候,要勇于发出不一样的观点,而不是随波逐流、逃避责任;思变,就是每年都要想,我跟去年有什么不一样、有哪些需要改进的地方,这样才能形成新的突破,不断有进步。”

“卖方研究行业每一年都是一个新的周期,都得从头来一次,压力都是一样的,这是一个永远不能躺的职业。”

03、冷静看待周期,带领团队连续3年拿下第一

2018年,徐春升任长江证券研究所所长,长江家电研究小组正式交由管泉森牵头。角色转换,责任在身,他倍感压力:“不能让团队的成绩变差,不能拖累组里小朋友的薪酬待遇和未来发展,需要更强的韧性,去把工作做好。”

管泉森接手首席后面对的一大难题,是地产下行周期中,家电行业的市场热度也出现较大降温。“公募持仓比例能一定程度说明市场把钱放在哪里,从而看出行业的受关注度和热度。家电在最热的2017年底,公募配置比例是8%,属于超配状态,远高于行业平均3.8%的水平。4年后变成1.8%。”

从热到冷,最直观的反馈是主动来沟通的客户变少了,路演时来听的客户数量也少了。“以前我们应对主动上门的客户需求,工作就已经非常饱和了。但是行业热度下滑的时候,分析师要是只维持现状,会导致派点向下。我们需要主动走出去,挖掘需求,做更多差异化的工作,创新服务形式,提升服务频率,才可能保证跟之前一样的成绩。”

在竞争大格局相对稳定的背景下,大家电寡头国际化、高端化、智能化的新布局,小家电品类创新、产品创新和渠道红利的挖掘,成为管泉森团队研究的两大重要方向。

团队的合作和协同,是管泉森突破研究瓶颈的重要支柱。团队能够拧成一股绳,齐心协力完成任务。

这样的努力下,2019年,管泉森带领长江家电小组成功守住新财富最佳分析师评选家电行业第一名的位置,至2021年,其团队已经3年蝉联第一。

“客观讲,行业不景气的时候,我们是有压力的。但是市场冷热变化,新赛道崛起、资金分流,这些都很正常,是每个行业分析师都必须面对的客观状况。”管泉森称,分析师要有足够的智慧去面对行业周期。他告诫自己,行情好的时候要撑得住,不要觉得什么都是个人的功劳,不要自我膨胀;行情不好的时候要熬得住,耐得住寂寞,不要妄自菲薄。

04、家电仍具长期配置价值,行业本身没有变差

“其实家电依然具备长期配置价值,”管泉森称,家电并没有变成一个差的行业,业内的龙头也没有变成差的公司。

家电行业不同的品类,竞争格局不同。大家电,单体价值比较高,需要上门安装,需要线下渠道的支撑,而且置换成本比较高,导致品牌黏性更强。大家电技术迭代慢,比如空调的创新仅仅体现在无风、节能、降噪等环节。因此,研究大家电,不看重机型、型号等维度的小创新,更多看重的是综合实力,包括线下渠道的支撑、品牌长期培育等。

当前大家电行业竞争格局已比较稳定,市场集中度还在上升,比如空调龙头内销的份额从2020年的70%提升到了2022年中的80%,导致二线企业的压力更大、机会更少。“没有实现规模化产销的企业,盈利会受到很大的压制,叠加疫情下的成本压力,二线企业的经营会比较困难。”

小家电,单体价值比较低,品牌粘性相对弱,消费者更多以功能、性价比为出发点来选购。“小家电比较看渠道红利,一波渠道端红利,能给新的品牌一波新的崛起机遇,像小熊、摩飞等品牌近年来表现非常突出,对应公司股价也会有不错的表现。另外也需要关注爆款,如果公司挖掘到特别有前景的新品类,比如洗地机和扫地机,只要企业做出非常大的迭代更新,就能带来非常好的投资机会。”

这样的竞争趋势下,小家电要不断挖掘消费需求,快速响应并推出新产品,然后再去挖掘新需求,如此一轮一轮循环下去,所以小家电出新品牌的机会更多,这几年上市的家电公司基本是小家电公司。以小米为代表的互联网公司进军家电板块,也是在小家电领域更容易获得成功。

近年来,管泉森团队在研究框架上给小家电的权重在不断上升。“小家电行业随时面临被颠覆的压力,需要不断的创新来催化,这要求分析师能高频跟踪。”

一直以来,以“长期投资”见长的外资,偏爱家电板块。根据管泉森的观察,外资配置家电比例虽有波动,但没有出现系统性的下降,还是保持在比较高的比例。外资配置周期偏中长期,更看重公司的产业链地位和公司质地。

对比之下,国内机构考核周期较短,更多是年度考核甚至季度考核,导致资金去追一些热点,对冷门行业的配置比例会下降。随着2021年下半年钢、铜、铝、塑等原材料价格上涨,家电板块的主逻辑转变为“历史级的成本压力拖累盈利”,2021年三季度基金在家电的持仓较一季度下降非常明显。

地产对家电行业一直是个比较重要的影响指标。在国内,投资者倾向于把家电当成地产后周期行业去看待,因此,地产销售数据的压力,会成为大家不去配家电的理由。但是管泉森研究认为,地产对家电的影响正在降低。受地产影响较大的是厨电,通常消费者买了新房才会购置厨电,而地产对小家电基本没有影响,买不买房基本不影响消费者购置小家电的决策。地产对白电的影响也在不断地减弱,预计只有30%的白电需求是跟地产新房相关的,另外70%来自于工程端、城乡的保有量提升、以及产品更新需求,而这些都和地产不相关。管泉森研究海外成熟市场的数据发现,地产对大家电需求影响比例一直在下降,已经降至20%之下。

“所以,我相信把时间线拉长一些,好的公司还能跑出自己的价值,暂时的资金分流、成本扰动,都不是核心要素。”

05、证券研究让年轻人可以快速出位,应珍惜行业溢价

近年来,证券分析师的工作强度之卷已然出圈,然而一个半小时的访谈中,管泉森没有任何对行业的抱怨。

“证券研究是一个可以让年轻人快速出位的职业,它给年轻人提供了非常好的成长机会,只要你愿意做,不需要有什么特别牛的背景、特别殷实的家庭支持,只要够勤奋、够认真,都能做出成绩。”在管泉森看来,这个职业内藏的公平属性,难能可贵。

证券研究对于管泉森的另一大魅力在于,分析师能接触到很多优秀公司的高层,他们的思考和看法能够帮助分析师提升。

正因为清楚行业给个人带来的溢价,管泉森从不吐槽工作的辛苦和累,“有比我们更累、待遇比我们更低的行业。相反,我们要珍惜行业健康发展的态势,珍惜个人声誉,努力把行业往健康发展方向去引导,只有整个行业发展向好,个人职业生涯才能享受长坡厚雪”。

在管泉森看来,证券研究行业虽然年轻,但是从业者可以做得更深,有更长的生命周期。

学习、努力、知足是管泉森频繁提及的词汇,从业十年的他仍保持着对行业研究的热爱和激情。面对不可避免的压力,管泉森开始学习滑雪,并坚持跑步,让自己保持好的状态,每一天都像重新出发。

“如果还有一次选择的机会,我还会选择从事证券研究行业。”管泉森说。

对话管泉森:会抓渠道红利的小家电企业有潜力

新财富:家电行业未来的发展方向是什么样的?

管泉森:对家电行业,高端化升级、国际化拓展和智能化都是未来非常重要的方向。

高端化比较直观,冰箱越来越大,洗衣机从涡轮换成滚筒,这是一轮差不多已完成的升级。后续的升级会聚焦在两方面,一方面,产品品质进一步提升;另一方面,智能化产品占比会进一步上升。国际化方面,不少家电公司通过收购的方式进入欧美市场,品牌出海是行业未来非常重要的增长来源。全球来看,中国家电产业链集群优势突出,像广东顺德、江浙以及山东青岛,除了制造产品整机,上游的零部件、下游的物流,各方面配套都很完备。中国家电企业在很多升级的方向,包括智能化程度上,都是领跑全球的,产品放到全球市场都是很有竞争力的。在海外,我们的短板是渠道和品牌,这就需要去做一些消费教育。

新财富:您觉得影响家电投资逻辑的变量有哪些?中长期的投资机会有哪些?

管泉森:消费品研究框架中,长期可以关注行业空间和竞争格局。空间决定能不能做大,大的赛道才能走出大的公司,格局决定能不能做强。两者中,格局更重要,家电行业就是非常好的例子。

2007年之前,家电行业处于导入期,空间大、增速快,但家电指数一直跑输大盘,基本没有超额收益。2007年之后,理论上行业空间变小了,增速也放慢了,但其实反而有非常不错的胜率和超额回报,核心区别就是格力和美的双寡头垄断格局的树立和稳定。有了“格局”支撑,“空间”才能发挥它应有的潜力。

行业空间、竞争格局,正是从“收入”跟“盈利能力”两个维度切入,最终落脚到业绩,如此去选择有关注价值的赛道和公司。中长期看,需要重点关注具备可观发展空间的新赛道,中国家庭,空调、冰箱、洗衣机拥有量都已经是每百户超过或达到100台了,但是还有很多品类,如扫地机,100户家庭累计才5台左右,有很大的提升空间。近些年比较火的洗碗机、洗地机、干衣机,在国内渗透率都还远比海外要低得多,可能会孕育出非常不错的公司。

如果把这两个长期因素聚焦到一两年的维度,就要看“需求”和“成本”,其中,需求更重要。家电在过去10年有三轮成本上行周期,分别是2010年、2017年和2021年,其中前两轮对应的都是需求非常好的年份,在需求好的时候成本上涨,的确对股价并没有太多负面拖累。但到2021年,在需求本身有压力的时候,成本又大幅地提升,这一年行业明显跑输大盘,也是过去10来年排名明显偏低的一年。

新财富:小家电板块,什么样的企业能够脱颖而出,未来板块的估值会呈现怎样的变化?

管泉森:重视产品创新和会抓渠道红利的小家电公司不可忽视。

产品创新方面,要不断地去挖掘需求、响应需求,这非常考验公司的快速反应能力,背后是研发、生产控制、成本控制等支撑体系。而渠道是塑造品牌认知非常重要的杠杆,每一轮渠道红利都能催生出一些比较牛的公司。早先KA(Key Account,大型连锁)渠道中,美的、苏泊尔、九阳尤为强势,后面淘宝系为代表的电商渠道,催生了小熊、小狗等电商品牌。近些年又有内容电商、直播带货等新模式,相应新的品牌也有望加速崛起。

小家电公司是层出不穷的,一个新品类就有可能孕育出一些有上市潜力的龙头企业。而大家电领域格局稳定,已经很难出现新的冲击上市的公司了。

当前时点,如果把家电各个细分品类的估值做历史纵向比较,从百分位来看,小家电是所有品类里面相对偏高的,部分原因正是因为它的新标的多,近年来家电板块新上市的公司基本都聚集在小家电赛道。

责任编辑: 高蕊琦
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