广发基金李巍：先做好防守，再考虑进攻

来源：猫头鹰研究院作者：猫头鹰6号2022-01-12 13:10

防守反击才是长期致胜之道。

截至2021年底，在偏股与混合领域，执掌同一只基金产品超过10年的基金经理一共有27位，其中，广发基金李巍的“广发制造业精选混合”，自2011年9月成立至2021年底之间总收益达到630.60%，以21.28%的年化收益位列第一。

在极其优秀的长期业绩背后，是中国制造业崛起与基金经理本人能力圈拓展的同频共振。2005年，从北京大学理学专业毕业后，李巍加入了广发证券自营投资部，主要负责医药、交运行业研究。当时A股备受追捧的是以煤炭、有色金属等为代表的“五朵金花”，但喜欢独立思考的李巍，推荐了以云南白药为代表的一批医药股。在煤炭有色板块热潮过后，医药板块接力崛起，李巍也因此优异表现被提拔为投资经理。

广发基金李巍

2010年7月，李巍加入广发基金权益投资一部，并于次年9月执掌其职业生涯中的第一只公募基金——广发制造业精选。但李巍并没有“路径依赖”，继续买入医药、交运等熟悉领域的公司，反而着重布局了歌尔声学、莱宝高科、大华股份、海康威视、中兴通讯、欧菲光等消费电子公司。

事实上，如果翻阅“广发制造业精选”的持仓信息，不难发现，在过去十年里，李巍把握住了两个产业浪潮：以手机产业链为主的消费电子和以光伏锂电池为代表的新能源。此外，组合中也有计算机、白酒、家电行业的优秀标的。

但投资从来不是一蹴而就的事。在2018年，李巍管理的产品一度出现业绩低谷。在与外界交流中，李巍也曾坦言，他在2018年做了很多反思和学习，梳理了自身的投资体系和框架，重构了组合管理方式。

从2018年之后的业绩表现来看，李巍的管理能力更上一层楼，不仅收益率稳居同类前1/4，波动率、回撤控制幅度也都处于同业上游水平。

当前，中国经济正在坚定迈向高质量发展阶段，消费、科技、制造等产业仍处于增长期，为投资提供了良好的土壤。但在此之外，也需要基金经理的个人努力，才能取得长期优秀的业绩，为持有人创造丰厚而稳定的投资回报。

纵观李巍超过10年的投资经历，他具有鲜明的选股精准、侧重成长、重视风险、不断迭代的特征。

近期，猫头鹰研究院与李巍进行了深度交流，本文将从投资经历、研究框架到未来展望，全面分析与呈现李巍的能力圈。文章将分成四个部分：

一、扬帆：手机产业链崛起

二、修舵：投资方法论迭代

三、浪潮：新能源时代降临

四、推演：需要警惕的风险

以下为正文。

01扬帆：手机产业链崛起

2011年对中国电子产业来说，是一个特殊的起点。这一年，发生了三件重要的事情。

第一件事，苹果发布iPhone4s，智能手机市场全面爆发，功能手机市场快速收缩，与此同时，苹果产业链开始大规模转移到中国工厂。

第二件事，国务院主导的中国电子产业振兴计划、战略新兴产业政策逐步落地，电子产业链相关的公司，争着在各地开厂。

第三件事，国产手机品牌正式起航。这一年，小米推出第一款手机；华为余承东回国后一个电话召集远在日本的何刚一起发力手机业务，国产手机行业开始告别华强北山寨机的过去。

三个历史机遇的共振，让中国电子制造业步入了爆发式增长的阶段，从零部件到组装，一大批电子企业迅速壮大，并带动了众多手机品牌的崛起。

对于2011年刚当上基金经理的李巍来说，在这个时代背景下起步做投资，无疑是幸运的。

一方面，电子行业有足够多新的公司和产品陆续涌现，这对于基金经理来说是极其重要的。2011年的电子行业，正好处在两个超级大风口之下：智能手机替代功能手机、苹果生产产业链转移到中国。

另一方面，擅于独立思考、天性对新技术、新兴事物抱有浓厚兴趣的李巍，在电子、计算机、互联网等科技方向形成了敏锐的市场嗅觉。在2012-2013年期间，他把海康、大华、歌尔、许继电气、长信科技、东华软件等电子制造、计算机公司逐步买成了制造业精选的重仓股。

在2012年的基金半年报中，李巍就作出了判断：

“中国经济需要调整结构、转变发展方式、寻找新的增长动力，而这种调整与转变面临着巨大的困难与挑战。只有少数行业有结构性机会。本基金配置方面集中于制造业中的优质成长股，特别是一些符合转型方向、国家产业政策支持、受宏观影响小的行业和公司，比如消费类电子、能源装备、安防设备等。”

凭借把握这次产业趋势，李巍的“广发制造业精选”在2012年大盘震荡、2013年“钱荒”重挫市场的情况下，依然取得年度正收益。开局就取得良好业绩的李巍，并没有止步于既有的能力圈。

02修舵：投资方法论迭代

投资并不是一成不变的，透过一只产品的历史持仓，我们能看到基金经理投资风格、方法论的演化。通过研究“广发制造业精选”的历史持仓，猫头鹰研究院发现，李巍的投资风格可以划分为两个时期：早期的配置具有一定的交易型风格，而在2018年以后，更侧重于个股，择时特征明显弱化。

例如，如果看换手率，2012-2015年阶段，李巍的换手率明显高于市场中位数水平。而在2017年后，换手率水平变得远低于市场中位数水平。

这是因为李巍调整了打法，更专注于思考产业长期趋势的方向，寻找未来两三年比较容易突破或者形成市场认可的东西。调整打法后，李巍的投资方法论变得更加全面，从盈利能力、盈利质量、成长性和确定性四个维度来考察一家公司的未来成长空间——

（1）足够的盈利能力。企业需要具备自身创造价值的能力，反映在财务报表上，是以ROE、ROIC等为表征的指标有良好的表现。

（2）盈利质量要高。具体体现是为股东提供的回报，诸如分红、自由现金流、现金流与利润相匹配、合适的资本开支。

（3）成长性。体现为行业的较高速增长，或是企业依靠自身的竞争优势在市场中持续提升份额的能力。

（4）确定性。指的是企业持续、长期的增长，取决于企业所处的行业空间、商业模式、竞争格局、核心竞争优势、管理层等多方面因素。

李巍认为，既是好生意、也是好公司、还是好价格的完美案例可遇不可求。在投资中，更有可能遇到的是“好生意+一般的公司”，或者是“一般的生意+优秀的公司”这两种情况，这就要结合起来做取舍。盈利能力、盈利质量、成长性等都很突出的案例是很难碰到的，基金经理选标的时要“辨证统一”，做出取舍。

在这个基础上，李巍也形成了稳定的风格——

（1）有全局思维。运用“核心+卫星”策略构建组合，行业配置均衡，分散投资的特征明显，重仓股集中度比例也在降低；

（2）顺势而为。通过研究和跟踪感受行业、企业周期的变化，获取周期向上过程中带来的收益；

（3）操作灵活。对市场变化比较敏感，善于通过仓位和结构的调整来应对变化。

方法成型，风格灵活，因此，当又一个新兴产业爆发的时候，等待李巍的，是新一轮的收获。

03浪潮：新能源时代降临

新能源行业并不是什么新鲜行业，但过去在产业发展的过程中、在资本市场上的表现，总给人一种周期明显、波动大的特点。

以光伏为例，在2010年前后，当时全国有100多个城市在建光伏产业园，数十家光伏公司组团去港股、美股上市，掀起了一轮造富潮。

但这个不断诞生首富的行业，长期以来是“两头在外”：原材料、市场都在欧美，中国企业只有组装的份——进口电池片，用密封工艺稍稍加工形成组件，再销售给欧美客户。

因此，一旦欧美需求减弱或有企业切入竞争，中国光伏行业的景气就发生了逆转。

到2013年后，全球光伏上市企业市值一度蒸发99%，产业链上破产的中国企业超过350家，11家头部企业总负债近1500亿，彼时行业中的一些风云人物也相继黯然离场。

直到2018年，光伏行业的“531”政策出台，驱动行业出清，汰弱留强，行业竞争格局大幅改善、技术发展路线也随之变得清晰，投资机会窗口悄然到来。

但机会只留给早有准备的人。李巍就是其中之一。他很早就说过将来全球一年新增光伏装机量会达到1500GWh，因此一直在跟踪光伏行业的变化。

2020年初，光伏产业链中的逆变器景气度很高，部分公司2019年四季度利润同比翻倍。

长期研究光伏的李巍，深知逆变器是整个光伏产业链上资产轻、降价压力小的环节，跟组件一样都是可以建立品牌和渠道的。不同的是，做组件还需要投资上游原料，否则对产业链的控制能力太弱，利润会很薄，但是做逆变器就没有这个问题。

在长期研究和敏锐发现变化的情况下，李巍及时抓住了光伏行业的拐点。基金季报显示，2020年一季度，光伏行业某公司出现在制造业精选的前十大重仓。Wind统计显示，2020年该公司股价涨515%，2021年又大涨164%。

总的来说，李巍的投资框架清晰，近年来尤为突出的一个特点是：他能准确捕捉到新产业的爆发。根据猫头鹰研究院的统计，李巍的买入，高达43.86%的比例是发生在公司股价平稳上升期间。这让他非常容易赚到盈利、估值双重提升带来的的戴维斯双击的钱。而且，有33.63%的卖出在震荡上升期，15.49%的卖出在平稳上升期，有效回避了估值过高后带来的下杀风险。

04推演：需要警惕的风险

在近期的一次的交流中，李巍也对2022年的市场环境进行了推演与展望。但和很多人不一样的是，他对机会谈得不多，对风险倒是讲解得非常深入。

在李巍看来，2022年的投资并不容易，有三个风险需要特别注意——

（1）第一个风险是经济稳增长的压力，尤其是地产、地方城投。

李巍认为，金融体系是一个很复杂的体系，市场现在预期经济增速放缓，货币和信用政策宽松，但是在“房住不炒”的背景下，地产在稳增长方面的效果还有待观察；如果后期发现不达预期，可能还会出现新的风险点。

（2）第二个风险是疫情的应对。

疫情持续了两年时间，目前的防控压力依然很大。未来是否能有特效药被研制出来，疫苗的免疫效果等等，都具有较大的不确定性；世纪疫情与百年变局交织的背景下，我们需要对未知的风险多一分警惕。

（3）第三个风险，海外市场尤其是美国市场的不确定性很高。

大家现在总体预期美国不敢加息，或者加息节奏会很慢，做出这个判断的核心原因是美国自己发债比较多。

但目前美国的劳动参与率很低，跟上世纪60、70年代很像，很可能后面出现的情况是劳动参与率持续保持低位，通胀螺旋式上升，最后被迫加息的力度可能比市场预期的要高。

可以说，作为一名入行16年、管理公募超10年的明星基金经理，在把握进攻机会的同时，李巍也时刻保持着对风险的警惕，注重防御。作为一名足球爱好者，李巍有一句口头禅，“不做什么比做什么更重要，防守比进攻更重要”。李巍认为，那些走到最后的球队往往都是先把防守做好，然后再考虑进攻的问题，投资中也应该如此，做好防守再谋反击。