5月14日深交所某上市公司公告称，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买两家标的公司各100%股权的交易终止，原因是并购议案未获股东大会通过。笔者认为，应建立充分尊重中小股东利益的并购定价体系。

据公告，该上市公司拟收购两个标的公司，交易对手包括上市公司的控股股东、实控人、关联自然人，本次交易构成关联交易，两项交易价格合计60亿元。两个标的以收益法评估，增值率分别高达506.96%、478.49%；2024年两家标的公司分别实施大额分红15.56亿元、4.6亿元，截至2024年底,资产负债率分别高达75.75%、85.21%。

本次股东大会中小股东踊跃参加，通过现场和网络投票的中小股东有588人。在关联股东回避表决的情况下，议案总表决情况为同意比例为47.0683％，反对比例为9.9662％，弃权比例为42.9655％（绝大多数因未投票而默认弃权）；其中，中小股东同意、反对、弃权比例也差不多。

看来，中小股东不再满足于被动接受高业绩承诺的“画饼式”重组方案，超高溢价评估增值率触发市场对“估值泡沫”的本能警惕，尤其标的公司在2024年突击大额分红，这种标的公司“掏空式分红+高溢价注入”的组合操作，某种程度或构成对上市公司资金的变相套取。不少中小股东难以看懂交易，虽参与股东大会却未参与投票，最后即便中小股东反对票占比不高，但由于未获得有效表决权三分之二以上通过，交易议案也未通过。

本案表明，从某种程度上来说，中小股东参与股东大会就算是一种胜利。中小股东与其总在股东大会“搭便车”、在二级市场“用脚投票”，还不如在股东大会主动出击，表达自己的立场与态度，这将有利于捍卫自身利益。

并购交易议案的公平性，最主要体现就是交易价格是否公平。上市公司与控股股东之间的关联交易，控股股东对交易价格或许具有决定性，此时中小股东对于交易价格的期望或与控股股东刚好相反，中小股东唯有借助股东大会平台，与控股股东在并购价格等方面展开多轮博弈，或许才能达到公平的平衡点。为建立充分尊重中小股东利益的并购定价体系，笔者提出四点建议：

第一，确立分类表决制度的刚性约束。现行法规仅要求关联股东对关联交易回避表决，但未对中小股东单独计票设定通过比例门槛。建议修订《上市公司股东会规则》，对涉及关联交易、高溢价（增值率超300%）、突击分红等情形的并购，增设中小股东单独表决机制，要求同时获得出席会议中小股东所持表决权的三分之二以上同意。

第二，强化并购定价信息披露。现行重组草案对评估细节披露过于简略，建议强制要求披露可比公司筛选标准等信息，对估值差异超过行业均值50%的交易，可要求独立财务顾问出具专项说明。针对拟收购标的资产交易前大额分红行为，建议增设特别披露条款，要求详细说明分红资金来源、对标的经营及定价等方面影响。

第三，改革评估机构遴选机制。改变当前并购交易选聘评估机构的惯例，可从监管部门备案名录中随机抽取候选评估机构，上市公司设立由独立董事主导的委员会对候选机构进行分析，并提交股东大会表决同意（关联交易相关股东回避表决）。同时引入异议评估制度，允许持反对意见股东（持股达一定比例）提名复核机构予以重新评估。

第四，构建中小股东行权支持体系。搭建中小股东沟通交流平台，方便中小股东共同研究最有利于自身利益的投票方向。要求上市公司在发出并购议案通知时，同步提供第三方独立分析报告，包括同业估值比较、现金流折现模型等，降低中小股东行权的信息处理成本。

总之，中小股东应积极践行股东积极主义，学会用脑分析、用手表决，由此上市公司才能完成从“大股东主权”到“股东共同体”的治理跃迁。

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