随着中国私募股权市场的迅速发展，S基金（二级市场基金）作为提供流动性的重要机制日益受到关注。中国私募股权市场已积累数十万亿元存量资产，大量早期基金陆续进入退出期，加之宏观环境变化与政策调整，市场对流动性需求日益迫切。2025年国务院及证监会相继出台政策明确支持S基金发展，这一市场虽起步较晚但发展迅速，潜在规模可达万亿级别。本文聚焦中国S基金市场面临的核心挑战与发展对策，为行业参与者和政策制定者提供参考。

一、核心挑战剖析

信息获取与尽职调查挑战

信息不对称是S基金市场面临的首要挑战。私募股权基金底层资产信息通常不透明，定期报告质量参差不齐，且S基金交易高度依赖GP配合提供信息和同意转让。这导致尽职调查成本高昂、周期漫长，买方需投入大量资源进行全面尽调，特别对于包含众多底层项目的投资组合。这种信息壁垒不仅增加交易风险，也降低市场效率，使买方可能错过优质资产，卖方难以获得公允价格，最终限制市场流动性。

估值定价机制与预期管理

估值是S基金交易的核心难点。私募股权资产缺乏公开市场价格，估值方法多样且主观性强，国内尚未形成广泛认可的估值标准。买卖双方预期差异明显：卖方（特别是早期投资者）基于增长预期或历史成本，对价值期望较高；而买方考虑风险与流动性折扣，倾向更谨慎定价。市场波动加剧了这种估值复杂性，宏观形势、政策变化等因素都影响底层资产价值及退出前景。

交易结构与执行效率问题

S基金交易结构复杂，涉及多方主体，需签署一系列法律文件，流程涉及工商变更、税务处理等多环节，耗时较长。GP在交易中拥有特殊地位，合伙协议通常赋予其对LP份额转让的同意权或否决权。国有LP份额转让更面临特殊限制，需履行严格国资监管程序，包括审计、评估、公开挂牌等，流程复杂且对价格有底限要求，降低交易灵活性。

政策法规体系有待健全

S基金市场法规体系尚在发展阶段，缺乏专门规定导致操作存在法律适用不确定性。税收政策面临多重挑战：多层基金结构下纳税界定不明确、个人投资者税率适用存争议、存在重复征税风险、难以实现亏损跨项目弥补等。跨境交易面临的外汇管理与市场准入要求复杂，制约了国际资本参与深度。

市场生态系统的发展需求

相较庞大的一级市场，国内专注S基金策略的管理人数量少、规模小，经验尚浅。专业中介服务机构供给不足，高质量财务顾问、律所与评估机构稀缺，服务费用高。市场参与者认知度不足，许多LP和GP对S基金价值认识有限，部分持有者仍倾向传统退出方式或对交易复杂性望而却步。与此同时，兼具一二级市场经验与法律税务专长的复合型人才极度短缺，制约了行业发展。

二、发展对策建议

强化信息披露，打破信息壁垒

建议监管机构或行业协会牵头建设权威的私募股权二级市场信息平台，汇总脱敏处理的基金信息、交易数据与估值参考。制定更明确的信息披露指引，通过自律管理与评级评价激励GP提高披露质量。建立信息披露分级机制，平衡商业保密与透明度需求，在保护核心商业秘密的同时为投资者提供充分的决策依据。对于信息披露质量高的基金管理人，可考虑在政策支持、引导基金配置等方面给予适当倾斜，形成正向激励。

鼓励应用金融科技提升尽调效率，运用大数据、AI等技术开发智能尽调工具，自动化处理信息收集与分析，降低成本并提高风险识别能力。可考虑在重点区域设立S基金信息服务中心，整合行业资源，为中小型交易提供专业、低成本的信息支持与技术协助，降低市场参与门槛。

探索多元估值方法，促进价格发现

行业协会应组织专家力量研究制定符合国情的S基金交易估值指引，推广多元化、市场化的估值方法组合。针对不同行业、不同发展阶段的基金资产，开发更有针对性的估值模型，提高估值精度。建立中国S基金估值数据库，积累历史交易价格和估值倍数数据，为市场提供客观参考基准。

鼓励发展独立第三方估值机构，为交易提供公允评估服务。监管部门可考虑设立专门针对私募股权估值的资质认证体系，规范市场秩序，提升估值服务质量。同时，推动建立行业共识的折价率区间指导，针对不同类型资产（如早期投资、成长期、成熟期项目等）提供合理参考区间。

在交易结构中引入创新性定价机制如或有对价、分期支付、估值调整机制等，平衡双方分歧，提高成交率。例如，设计部分现金支付+未来收益分享的混合方式，既满足卖方流动性需求，又保留其对未来收益的部分权益；或设计基于未来特定事件（如IPO、并购等）的价格调整机制，缓解当前估值分歧。

优化交易流程，提高执行效率

制定标准化S基金交易合同范本，推动流程电子化，利用电子签名与线上签约平台提高效率。在基金合同中更清晰界定GP权利边界，建立LPAC（有限合伙人咨询委员会）监督机制确保交易公平。针对国资份额转让，研究简化审批流程，允许更市场化的定价方式，鼓励国有资本运营平台积极参与S基金市场。

完善顶层设计，健全法律法规

监管部门应制定针对私募股权二级市场的专门规则，明确S基金设立标准、投资范围与运作规范。出台针对S基金交易的税收指引，明确各环节计算方法，消除不确定性，研究避免重复征税的方案。优化跨境交易监管框架，放宽QFLP/QDLP额度与投资范围，简化审批流程，为国际资本参与创造友好环境。

培育市场主体，构建良性生态

通过差异化监管、税收优惠与引导基金参与，吸引国内外优秀S基金管理人布局中国市场，鼓励大型资管机构设立专业S基金部门。支持中介机构提升服务能力，完善份额转让平台功能。加强市场教育，提升各方对S基金价值认知，扩大参与基础。同时，支持高校开设相关课程培养后备人才，建立市场化激励机制吸引专业人才，定期组织培训与经验交流活动提升从业者素养。

三、未来展望

预计未来五年，中国S基金市场将迎来爆发式增长，规模有望突破万亿级别，GP主导交易将成为重要增长点，同时科技应用将全面提升市场效率。作为私募股权生态系统的重要支柱，S基金市场正处于关键发展阶段，通过监管部门、行业协会与市场参与者的协同努力，完善市场机制，提高专业水平，将为盘活存量资产、优化资源配置、支持实体经济发展做出积极贡献。

作者为上海财经大学滴水湖高级金融学院中国资本市场研究中心研究员

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校对：吕久彪