影石创新仅用10年，就将旗下全景相机品牌Insta360的市占率做到全球第一，每三台就有两台由其出品，运动相机销量则位列全球第二。不过，其收入高度依赖海外，美国为其单一最大市场，占比近1/4，特朗普政府加征关税或影响其销售与估值。

影石创新5年前筹备IPO时，拟发行市值只有45亿元。过去几年，公司营收大增，利润增幅更高，估值有望抬升。其早期投资者IDG有望大赚44倍，90后创始人刘靖康身家当以10亿起步，多名南大校友资产或将轻松过亿。

作者：鲍有斌

说起影石创新，大家或许有些陌生，不过，其全景相机品牌Insta360，在户外运动爱好者中却是广为人知。

全景相机，是指利用多镜头或特殊传感器，能一次性拍摄360度全部场景的相机。这一领域，领先厂商实力雄厚，既有海外巨头如日本的理光、美国的GoPro，上市多年；也有本土创业新贵如深圳的大疆、看到科技，与影石创新同城竞技。依靠线上和线下渠道同时发力，并与全球知名电子产品零售商合作，影石创新突围而出，海外收入贡献超过70%，毛利率也高于国内。

从产品类型看，其消费级设备近年量价齐升，收入贡献已超过八成，盈利能力也不弱，处在高速发展之中；专业级设备的价格动辄数万，仍是小众市场，近年销量腰斩，收入占比逐渐萎缩，不再是发力重点。

2月27日，影石创新成为2025年首家通过科创板注册的企业，发行上市已箭在弦上，并有望成为深圳市第50个科创板IPO。面对这家在消费级全景相机市场拿下全球第一、市占率超过2/3的细分领域龙头，资本市场应该如何给其估值？

01、全景相机拿下全球2/3市场，运动相机与GoPro全面竞争

“我们热爱最大胆、最疯狂的创意和想法。那些别人口中的不可能，让我们一起实现。”

影石创新官网提出的“始于敢想”，正是其创始人刘靖康的写照。

刘靖康1991年出生于广东中山，2010年进入南京大学软件学院就读。读书期间，他就是校园红人、技术大牛，曾因根据一段视频采访的按键音，成功破解360董事长周鸿祎的手机号码，一战成名。

在校读书时，刘靖康就早早走上创业路。公开资料显示，2013年，他组建团队推出“名校直播”APP，对重点高校的名师讲座进行直播，此后，又针对企业推出“V直播”产品。

2014年毕业后，刘靖康投身全景相机领域创业，并于2015年创立影石Insta360品牌。

随着户外运动风行，相关爱好者对能记录运动精彩瞬间、具备良好防抖性能的智能影像设备需求强烈，计算机网络、智能控制技术因此渗透到影像设备行业，带动智能影像设备行业快速发展。全球手持智能影像设备市场规模从2017年的164亿元增至2023年的365亿元，复合增长率达14.3%，预计2027年将突破592亿元。

全景相机、运动相机、航拍无人机等，即为典型的智能影像设备。

在传统企业柯达、三星、理光竞争时代，全景相机的市场格局较为多元，近年，随着影石创新等后起之秀凭借图像处理技术优势，抢占市场份额，这一领域的竞争优势逐步向头部企业聚拢。

根据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）数据，2023年，全球消费级全景相机市场份额前三位分别为影石创新、日本理光、GoPro，市场占有率分别为67.2%、12.4%和9.2%。此外，专业级VR全景相机市场，则由影石创新和深圳看到科技主导。

图1：2023年全球消费级全景相机市场，影石创新独大

^{数据来源：《新财富》杂志根据招股书整理}

智能影像设备的另一细分领域——运动相机市场，领先者则为美国的GoPro，其他主要厂商和品牌来自深圳，包括影石创新、大疆、赛纳电子旗下的AKASO、臻呈科技旗下的SJCAM等，整体市场较为分散。2023年，全球运动相机销量排名前三位的厂商分别为GoPro、影石创新、大疆。

可见，影石创新的主要竞争对手，既有海外巨头，上市多年；也有创业新贵，同城竞技。

其中，美国的GoPro成立于2004年，总部位于加州旧金山附近的圣马特奥，2014年在纳斯达克上市，其相机广泛运用于冲浪、滑雪、极限自行车及跳伞等极限运动场景。激烈的市场竞争下，2024年，GoPro实现营业收入57.6亿元，巨亏31亿元，其股价自2025年2月7日起持续低于1美元，总市值不到1亿美元。

日本理光成立于1936年，先后在东京证券交易所、伦敦证券交易所上市，是全球著名的办公设备及光学机器制造商。2023至2024财年，日本理光总收入1108亿元，全景相机Theta系列作为其影像产品体系的一部分，占总营收的比例较小，未单独列示。

看到科技成立于2016年，已获得6轮融资，股东包括奥飞娱乐、富士康、深圳市中小担创业投资有限公司等。企查查信息显示，2023年，看到科技营收只有1.1亿元，体量较小。其最后一轮融资发生在2022年5月，距今已经有3年，若无新资金注入，发展前景堪忧。

大疆于2006年创立，总部位于深圳，是全球领先的无人飞行器控制系统及无人机解决方案的供应商，全球无人机市场占有率第一。企查查信息显示，大疆从2013年开始融资，2018年4月以竞价方式完成C+轮融资10亿美元，估值150亿美元。2022年大疆就完成收入超过300亿元，因现金流较充沛，此后大疆未再融资。

02、消费级设备量价齐升，贡献85%营收，专业级设备销量腰斩

智能影像设备可以分为两类，其一是面对普罗大众的消费级设备，其二是面对高端玩家的专业级设备。

影石创新的核心产品为Insta360系列智能影像设备，主要涵盖消费级全景相机（如ONE系列）、运动相机（ONE系列、GO系列、Ace系列）及专业级VR相机（Pro系列、TITAN系列），其运用全景图像采集拼接、AI影像处理、计算摄影、防抖等技术，主打360度无死角拍摄，让用户无需实时调整取景，拍摄后还能自由选择视角。其应用场景不仅可以覆盖户外运动、旅行Vlog拍摄等大众消费领域，还可以覆盖春晚VR直播、看房、机器人视觉、远程医疗等专业场景。

消费级设备领域，据影石创新招股书披露，市场上主要产品的价格都不到4000元，和一部中档手机价格相当。影石创新的四款产品价格带覆盖2700元到3500元区间，和GoPro的三款产品形成全方位竞争态势。理光的ThetaV售价为3500元，和影石创新的Insta360 X4直接竞争，大疆的两款产品价格相同，和Insta360 Ace Pro 2价格较为接近（表1）。

专业级设备领域，市场主流产品除了影石创新的Insta360 Pro、Pro 2和TITAN，还有看到科技的Obsidian Pro、深圳视觉科技（Z Cam）的V1 Pro，价格普遍较高。看到科技的Obsidian R价格约为28000元，和Insta360 Pro、Pro 2较为接近；Obsidian Pro和Z Cam V1 Pro价格分别约16万元、27万元，绝对是高端玩家的配置。

两类产品中，消费级设备是影石创新收入的主要来源，且价格越低越受欢迎。

按照收入构成看，消费级设备的收入始终占影石创新总收入的八成以上；配件收入占比则保持在10%以上；专业级设备售价高昂，收入一度占据5%以上，但近年出货量下滑严重，至2024年上半年占比已不到1%（表2）。

2023年，影石创新的消费级智能影像设备的销量为89.4万台，平均单价为2259元；专业级设备的销量为424台，其中，TITAN价格为99888元，Pro为24888元，平均单价为28266元。

其消费级智能影像设备包括ONE(X、R系列）、GO系列、Ace系列等，其中，ONE系列扛起了影石创新的营收大旗，2022年收入占总收入的比例曾高达75%，后逐渐回落至2024年上半年的55%左右，仍有一半以上。

消费电子产品更新换代比较快，影石创新也不断升级产品，以迎合市场，其ONE、GO系列大约以一年一代的频率更新产品。

其2020年10月推出的ONE X系列第二代产品，2021年平均销售单价为2302元。2022年推出的新品中，ONE RS可拍摄8K高清照片和6K高清视频，且电池容量提高21%，当年平均单价为2895元；ONE X3升级为1/2英寸传感器，最高可拍摄7200万像素全景照片，当年平均单价为2651元。

2023年，影石创新推出GO系列第三代产品，较2021年的第二代产品续航能力提升50%，并使用全新的拓展舱配备2.2英寸可翻转触摸彩屏，其平均单价较上一代有所上升。

技术红利下，其消费级产品的价格不仅随着性能的提升而上升，销量也不断走高。其消费级设备的销量从2021年的52.4万台提高至2023年的138.6万台，增长165%；同期平均单价从2079元增加至2259元，增长9%。量价齐升，在倍数效应下，影石创新的收入大幅增长。

相对大众接受度较高的消费级设备而言，有“发烧友”属性的专业级设备则有点“曲高和寡”，价格则从27013元小幅增长5%至28266元，销量却从2021年2566台减少至2023年1201台，腰斩不止，这导致其收入规模和占比都明显下滑。

专业级设备营收无法成为影石创新营收的第二条大腿，配件业务营收更大程度取决于消费级设备，消费级设备是公司业绩的基本盘。

03、线上京东、线下百思买，美加征关税或影响当地销售业绩

从销售渠道看，影石创新来自线上和线下的收入基本是平分秋色。2021年至2023年，线下渠道略占优势，2024年上半年，线上渠道收入占比达到51%，首次超过线下。2023年，线下的经销渠道销售收入占比约为48%，与商超、直销等合计占比达53%。线上则分为三大部分：官方商城占17.4%，第三方电商平台占26%，电商平台入仓占3.5%。

天猫和亚马逊是线上销售重要渠道，2023年、2024年上半年，合计收入占比超过22%；电商平台入仓渠道主要是京东自营，少部分来自苏宁自营、亚马逊自营等。

京东多数时间是其第一大客户，2024年上半年，京东平台完成销售1.11亿元，已经接近2023年全年销售额，力压百思买（Best Buy）。如果只看线上销售渠道，则京东份额更大，2024年上半年达到全部线上销售额的9%，远超过其他客户。

影石创新的前五大客户主要来自境外（表3）。其中，百思买是总部在美国的全球知名电子零售商，2023年以来，其采购的产品型号增多，采购金额快速上升，从而由前五大客户之外冲到第二大客户，2024年上半年，其贡献1亿元销售额，接近2023年全年；其在线下销售渠道的优势也很明显，份额是第二名的两倍以上。

其他大客户中，Asi Corporation是美国知名IT硬件和软件产品经销商；CMS Distribution是苹果指定代理商，英国是主销售战场；Archisite是日本大型电子产品经销商，在日本经销实力较强；Pcdirect则是韩国上市企业，主要从事机械和电子产品批发零售。

正是与海外消费电子销售渠道合作，影石创新将产品销售到美国、日本和欧洲等消费能力比较强的地区，海外市场收入始终占70%以上，在2023年一度占到80.83%，2024年上半年下滑至76.5%，但销售金额18.4亿元超过2022年全年。

2021年至2023年，影石创新的毛利率逐步改善，从50.4%增加至55.9%（表4）。占收入主导地位的消费级设备毛利率稍低，2023年为55.14%，但因其较高收入规模，仍贡献了影石创新毛利润的86%。配件和专业级设备的毛利率相当，但配件收入更多，毛利润占比近13%，远远高于专业级设备1%左右的占比。

2024年上半年，影石创新的综合毛利率有所下滑，主要是毛利率较低的消费级设备ACE系列产品的收入占比较大。此外，上游芯片价格上涨较快，新产品ONE X4因还在量产初期，毛利率较低。

对比来看，影石创新在海外各大市场的毛利率均领先中国内地，2023年，内地市场销售毛利率为53.6%，美国为58.9%，欧洲和日本基本持平，为55.1%。

值得关注的是，美国是影石创新在海外销售的核心市场，2023年贡献收入超过9亿元，占比近1/4，超过欧洲（8.3亿元）和中国内地（6.9亿元），远甚于日本（2.7亿元），为全球最大市场；且美国市场毛利率（58.86%）也超过其他国家和地区。4月初，特朗普政府宣布对所有贸易伙伴加征关税，这将对影石创新在美国的销售产生重大影响。其上市正处在关键时期，或对估值产生压力。

影石创新的费用构成中，销售费用和研发费用是主要支出，2021年至2023年，其合计研发投入8.5亿元，占同期总收入的比例为12%。

其营收很早就上规模，从2017年开始就持续盈利。2018年至2023年，影石创新的净利润从0.18亿元增加至8.3亿元，增幅为45倍，远远高于同时间营收的13倍增幅。2024年前三季度，影石创新完成营收、净利润都超过2023年全年。

其经营现金流也较充沛，且负债较少，账上货币资金超过8亿元，完全可以覆盖其IPO募资投向的两个项目，对资金渴求没有那么强烈。不过，其早期股东投资10年，也到了退出期，因此，其IPO早已提上日程。

04、IPO前后耗时5年，上市后估值仍有悬念

影石创新的IPO之路颇为漫长，一走就是五年。

2020年10月，影石创新申报科创板IPO获上交所受理，此后经历多次问询审核，2021年9月通过科创板上市委员会审核，并于2022年1月向证监会提交注册申请。此后，其上市进程停摆，直到2025年2月27日，注册申请才正式生效。

影石创新由此成为2025年科创板第一家注册通过企业，其IPO来到最后的冲刺阶段，主承销商为中信证券(600030)。

招股书显示，影石创新此次IPO拟募资4.64亿元，用于珠海影石的生产基地（1.95亿元）和前海影石的研发中心（2.68亿元）建设。为此，影石创新计划发行4100万股，每股发行价约11.32元。发行完成后，其总股本增加至4亿股，市值大约45亿元。

过去几年，影石创新的营收保持高速增长态势，其在IPO询价中的发行定价及上市后的估值也引起市场高度关注。

在提交招股书之前的2019年，影石创新营收为5.9亿元，净利润为0.56亿元。2021年至2023年，其营收增幅都超过50%，利润也增速较高。其披露的最近一个完整财年（2023年）营收达到36.4亿元，净利润8.3亿元，较2019年增加5倍、14倍。2024年前三季度，影石创新营收增长48%，净利润增长30%，规模都超过2023年全年。

若以影石创新2023年业绩作为参考，以科创板公司2025年3月12日的市盈率平均值34倍、中值36倍测算，其市值或可接近300亿元。申万“消费电子”板块上市企业的市盈率平均值为32倍，中值为41倍，与这一估值差距不大。

不过，影石创新的同行，曾是运动相机领导者的GoPro，估值一度高达130亿美元，如今却不足1亿美元，为缩减成本，已一再裁员。其市值大幅缩水，核心在于创新能力不足。

无论全景相机，还是运动相机，都是一个竞争激烈的市场，影石创新的估值也取决于持续创新带来的竞争力。

05、IDG大赚，多个南大校友身家过亿

大学开始创业的刘靖康，作为创业新星，也早就被资本圈盯上。

2014年7月，刘靖康就设立了境外上市平台开曼岚锋、香港岚锋，为融资做准备。

2015年3月，开曼岚锋A轮融资中，IDG以65.25万美元全部认购其20%股份，对其估值为326万美元。5月，开曼岚锋发行B轮股份，启明创投入场，以375万美元占股约15.3%；IDG为避免股权被稀释，追加投资100万美元，持股保持20%的比例。

2015年初，第一代Insta360全景相机诞生，备受瞩目。第一代全景相机Nano凭借外接苹果手机的功能，在2016年德国IFA展会上吸引到全球经销商关注，上市第一个月便销售约2万台。

2016年4月，开曼岚锋进行C轮融资，引入的新股东中，迅雷以900万美元占股逾12%，苏宁润东占股4.73%。启明创投再以150万美元跟投，IDG本轮弃投。

为了解决原料、人才、工厂等问题，刘靖康将公司从南京搬到供应链更成熟的深圳。

2018年9月，开曼岚锋拆除境外上市架构，将股权平移至境内主体深圳岚锋。此时，IDG、启明创投、香港迅雷持有的深圳岚锋的股权比例都超过10%。

2018年10月，新股东深圳麦高、厦门富凯对深圳岚锋增资，同时受让北京岚锋所持股份，涉及总金额5000万元，占股5.87%，对其估值约9亿元。

2019年1月、10月，深圳岚锋先后引入中信证券旗下中证投资、利得鑫投等11名股东，合计融资2.36亿元，其中，中证投资出资3500万元。这一轮融资中，深圳岚锋的投后估值为20亿元，较一年前增加两倍。

2020年1月，深圳岚锋整体变更为股份有限公司，并更名为“影石创新科技股份有限公司”，持股5%的股东包括控股股东北京岚锋（29.94%）、IDG（13.32%）、启明创投（9.4%）和香港迅雷（8.73%），朗玛峰创投通过朗玛（五号、六号、九号和十四号基金）合计控制5.06%股份。

图2：IPO前，刘靖康控制影石创新34%的股份

^{数据来源：《新财富》杂志根据招股书整理}

投资影石创新10年，IDG成为最大赢家，其持股成本约为165万美元（约合1200万元人民币），以影石创新发行市值45亿元计算，其持股市值约为5.4亿元，收益率44倍。最晚投资的股东，收益率也可望翻倍。中证投资既做主承销商，又持有股权，实现“一鱼两吃”。

刘靖康通过北京岚锋、持股平台岚沣管理，间接控制影石创新29.94%、4.07%的股份，合计可支配34%的表决权，为公司的实际控制人。加上持股平台澜烽管理、岚烽管理持股3.53%、0.41%，刘靖康可影响的股权更高。以45亿元发行市值估算，刘靖康身家达到11亿元，可以跻身90后创富榜前列。

从影石创新的董事会成员看，其控股股东北京岚锋提名4名董事和一名独立董事李丰，共计5人，在9名董事中占比超过一半，其还提名姜文杰出任监事会主席；IDG提名童晨任董事，启明创投提名合伙人Yeh Kuantai（叶冠泰）为董事；独立董事郑滔是南大校友，现担任软件学院教授，另一独董李丰曾是IDG合伙人。中证投资提名张丽为监事。

影石创新的核心技术人员中，除了刘靖康，董事、软件研发总监、行业应用中心总监贾顺（1992年），监事会主席、研究院负责人姜文杰（1993年）都获南京大学软件工程学学士，年龄相仿，为系友乃至同学。多数高层在北京岚锋持股，又一批南大90后校友身家或过亿元。

校对：祝甜婷