头顶“AIGC”“大模型”光环，出门问问的估值却在5年间停滞不前，上市还遭遇破发，一度跌超20%。

IPO前，出门问问合计融资2.33亿元，估值最高7.57亿元。出资最多的大众汽车中国，在2021年退出时亏损近9成。最早参投的红杉中国可谓最大赢家之一，其仅用346.5万美元，即收获了2985.5万美元盈利，以及价值7455万美元的股权，账面收益接近30倍。

值得关注的是，在推出自研大模型“序列猴子”后，出门问问的AIGC业务收入在2021-2023年的年复合增速超过300%，付费用户数从6.3万人增至41万人。但考虑到大模型高昂的训练成本，2023年研发开支仅1.55亿元的出门问问能否保持技术优势，值得关注。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：张天伦

4月24日，有着“AIGC第一股”之称的出门问问（02438.HK）在港交所挂牌上市。作为中国大模型赛道首家赴港上市并盈利的生成式人工智能（AI-Generated Content，简称“AIGC”）公司，其业务情况及二级市场表现吸人眼球。

但当日开盘后，出门问问即遭遇破发，股价跌幅一度超过20%，午后其强势回升，最终以跌3.16%收盘。

上市至今，出门问问的股价较发行价下跌2.11%，市值滑落至55.48亿港元，其后续走势也蒙上阴影。

01

“AIGC第一股”背后：大众汽车中国投资爆亏9成

出门问问在IPO前，总共完成7轮融资，合计融资额达到2.33亿美元，其估值也从2013年A轮的501万美元，一路涨至D-2轮的7.57亿美元（表1）。换言之，出门问问当前55.48亿港元的市值，与其5年前的估值相比，依旧有着近6%的差距。

尽管其股价较一级市场有所折价，但根据新财富统计，在历轮融资中，唯一受伤的投资者，或只有“早退”的大众汽车（中国）投资有限公司（简称“大众汽车中国”）。

大众汽车中国是出门问问最大的投资人。2017年，其通过全资附属公司Volkswagen Finance Luxemburg S.A.以1.4亿美元购买了出门问问2.89亿股优先股。2019年9月，其再次以1500万美元参与D-2轮融资，拿到0.31亿股D-2轮优先股。

但斥巨资进入的大众汽车中国，很快便选择退出。2021年12月，出门问问以1700万美元的价格，将大众汽车中国所持的全部股份回购。若以此计算，大众汽车中国本次投资的亏损幅度接近9成。

假设大众汽车中国持股至今，则以出门问问3.8港元/股的发行价计算，其投资亏损将缩小至8.9%，约1.24亿美元的差别。

其他投资机构中，早期出资的红杉中国、真格基金、SIG海纳亚洲、歌尔股份等，均赚到不菲收益。

出门问问上市后，第一大外部股东为SIG海纳亚洲，其持股达16.03%，红杉中国、歌尔股份、真格基金分别持股10.92%、10.03%和3.07%。

最早参与出门问问A轮、A-1轮融资的红杉中国，可谓最大赢家之一。在A轮融资中，红杉中国以135.8万美元价格，拿到出门问问16167.53万股股份，每股成本仅0.0084美元。A-1轮中，红杉中国再次以210.7万美元价格，拿到5388.96万股股份，每股成本为0.039美元。

值得一提的是，在2018年，红杉中国分别以2025万美元、1012.5万美元的价格，将A轮获得的6188万股股份转让给GWC Robotics Investment Limited及So Artemis Limited两家投资者，从中获利2985.5万美元。而此次出门问问上市，其剩余15368万股股权的价值高达7455万美元。以此计算，红杉中国仅用346.5万美元，即收获了2985.5万美元盈利，以及价值7455万美元的股权，账面收益接近30倍。

而出资额仅次于大众汽车中国的谷歌，分别在出门问问C轮、D-2轮融资时出资4000万美元、187万美元，平均持股成本为0.22美元/股，较IPO发行价，依旧有120.5%的浮盈。

作为出门问问的创始人，李志飞通过全资控股的Mobvoi AGI Limited，持有公司3.76亿股股份，持股比例为25.2%，当前持股市值约为14亿港元。

李志飞是美国约翰霍普金斯大学计算机博士，在创立出门问问前，曾于2010年5月至2012年8月担任谷歌研究科学家一职，主要负责语言翻译模型的算法研发。

2012年，在苹果Siri以iPhone 4S内置应用的方式问世后，语音搜索这一新的交互技术站上风口，李志飞也顺势离开谷歌，回国创立了出门问问。

根据招股书，出门问问所提供的服务，以AIGC与语音交互技术为核心。若按当前业务划分，则主要包括AIGC解决方案、AI企业解决方案、智能设备及配件等三部分。

其中，以AI配音助手“魔音工坊”、AI数字人“奇妙元”为主要产品的AIGC解决方案业务收入增势迅猛，在2021-2023年间从0.07亿元增至1.18亿元，年复合增长率超300%。

以汽车语音交互解决方案为主的AI企业解决方案业务，收入从2021年的0.53亿元增至2022年的2.26亿元之后，2023年同比下滑14.2%。

以TicWatch销售智能手表为主的智能设备及其他硬件业务，收入则从2021年的3.38亿元，降至2023年的1.64亿元。

图1：出门问问的各项业务收入

数据来源：公开招股书

既然出门问问的AIGC业务近年突飞猛进，为何其估值却停滞不前？大众汽车中国又为何早早退出其股东行列？

02

大众汽车中国：从投资1.4亿美元，到清空股份

出门问问成立至今，业务经历了不断探索的过程，其发展主要分为四个阶段。

第一阶段，是尝试做语音搜索服务软件的开发。2013年，出门问问建立了微信语音搜索服务平台；2014年，在谷歌发售Google Glass后，出门问问上架了“出门问问on Google Glass”，这是一款中文智能语音搜索应用。但随着Google Glass项目失利，这一应用也停止了更新。

到了2014年，出门问问进入发展的第二阶段，即由软件向硬件业务延伸，其智能设备及其他配件业务也由此发端。

彼时，出门问问希望将语音搜索能力落地于产品，最终选定了智能硬件市场——其先是发布了全球首款中文智能手表操作系统Ticwear，后于2015年6月推出智能手表TicWatch。

与此同时，出门问问还和谷歌达成战略合作，将问问应用商店内置于所有在中国销售的搭载Android Wear系统的智能手表中。也是在2015年，谷歌出手，出门问问完成C轮融资，其估值达到2.73亿美元，成为AI市场炙手可热的初创企业。

TicWatch作为当时国内为数不多具备相对完善的智能手表操作系统的产品，推出后很快受到市场青睐。在2015年京东“双十一”销售榜上，TicWatch排在智能手表领域的第3位，仅次于苹果的i Watch以及摩托罗拉的MOTO 360。2016年起，出门问问陆续推出了智能音箱、智能耳机等产品，同时推动产品出海。

在2018年举办的战略新品发布会上，出门问问不仅对智能手表、智能耳机、智能音响等产品进行迭代，并面对企业级市场，发布了中国首款量产的AI语音芯片模组“问芯”，还表示将在全国新开20家线下智能体验店。但随着华为、小米、荣耀等巨头加码智能硬件市场，出门问问的产品竞争优势逐渐被抹平，甚至被反超。

可以看到，在2021-2023年间，其智能设备及其他配件业务收入从3.39亿元下滑至1.64亿元，占总营收的比例从85%降至32.3%。同期，其全球分销商数量也从101家锐减至39家。

不难看出，出门问问在智能设备市场影响力减弱，是制约其估值增长的原因之一。

出门问问发展第三个阶段的主角，是大众汽车中国，这一汽车巨头为出门问问带来开拓B端市场的契机。

时间回到2017年，彼时，大众汽车中国不仅对出门问问投资1.4亿美元，双方还各出资4000万美元、持股50%，成立合营公司Mobvoi JV，目标是实现包括语音识别在内的多个AI技术在大众汽车中国多个工厂及车型上的应用。通俗地说，即依赖出门问问的语音交互技术，为大众汽车中国提供车载语音助手，以及个性化推送、GPS及车内娱乐信息系统等若干附加功能。

2020年，大众汽车全新推出的ID.4系列车型中，采用的即是出门问问提供的语音交互技术，用户可通过唤醒词“你好，大众”，实现便捷调控空调温度、接打电话、导航等多种车控功能。

截至2021年7月，出门问问主导研发的前装车载语音交互系统平台，已用于奥迪A4L、帕萨特、新迈腾等多款主力畅销车型。彼时，其预计在2023年的前装量将达到1500万辆。

“至2023年底，大众汽车集团将在中国总共推出8款ID车型，出门问问也致力于持续点亮整个ID家族及大众其他崭新车型的高光时刻。”出门问问在微信公众号中写道。

但也是在2021年，大众汽车中国与出门问问分道扬镳。其不仅清空了所持有的出门问问全部股份，还以1500万美元，收购了出门问问所持有的Mobvoi JV的50%股权。

不过，双方在股权交割的同时，还是于2021年12月签署了一系列知识产权协议，由出门问问继续提供语音对话系统的后端技术。

根据出门问问招股书，2021年至2023年，其来自大众汽车的知识产权收入分别为320万元、2.13亿元和1.39亿元，占总营收的比例是0.8%、42.6%和27.4%。2022年是其相关知识产权协议生效的第一个完整年度，该年相关收入占其AI企业解决方案业务收入的比例高达81%，2023年则降到62%，可见，其AI企业解决方案业务收入的高成长，来源于大众汽车中国。

且不难看出，为了与出门问问合作车载的语音对话系统等，大众汽车中国付出的成本包括1.55亿美元投资，4000万美元成立合资公司Mobvoi JV的注册资金，1500万美元收购Mobvoi JV的资金，还有近3.6亿元的知识产权费用。这还不包括在运营Mobvoi JV期间的亏损，仅2021年，该合营公司的亏损便高达3713万元。

而进入2024年，出门问问或将彻底失去这一重磅客户。根据公开资料，2024年，大众汽车ID.7选择与科大讯飞合作，升级了全新的智能语音系统。

根据招股书，出门问问依旧在积极拓展B端客户。目前，其已和多家汽车公司达成技术合作协议，方向包括测试公司的大模型并开发其应用程序、开发配备语音助手、智能管家和语音识别及生成技术的智能座舱等。

但随着小米、华为、百度、科大讯飞等巨头入局，汽车语音赛道的竞争早已进入红海。目前，预装出门问问语音助手的汽车超过200万辆。可资对照的是，科大讯飞智能汽车业务仅2022年新增的前装出货量即超过710万套，累计出货量超过4610万套。

进入2023年，或是受到AI企业解决方案业务收入下滑的影响，出门问问经营活动产生的现金流由2022年的7244万元降至2839万元，这或是除智能设备业务收缩外，进一步压低市场预期的另一原因。

03

AIGC：成色几何，股东收益如何？

智能设备、AI企业解决方案等业务收入下滑的同时，出门问问也快速迈向企业发展的第四阶段，即大模型风口下的AIGC赛道。

根据招股书，出门问问AIGC解决方案业务的主要产品可分为三类：一是以“魔音工坊”为代表的AI配音助手；二是以“奇妙文”、“魔撰写作”为代表的AI写作助手；三是以“奇妙元”为代表的AI数字人。同时，其还可提供集三类能力为一体的“DupDub”解决方案。

在发力大模型之前，出门问问的“魔音工坊”“魔撰写作”等产品主要采用独家算法模型建立。2023年，其推出自研的大模型“序列猴子”，具有多模态生成能力，能够理解并生成类人文本、音频、图像和视频，让不同产品的AI能力有了质的提升。

出门问问举例道，在使用“序列猴子”后，“魔音工坊”合成语音的韵律及自然度得到极大改善。同时，其多模态生成能力，也支持内容创作者在短视频中使用AI写作等创新功能，方便对内容进行不同风格的编辑和改写（图2）。

图2：“序列猴子”的优势

资料来源：公开招股书

作为公司AIGC解决方案业务的拳头产品，“魔音工坊”为利用NLP算法分析书面文本并将书面文本转换为自然人声来制作AI生成内容的平台，工具包括软件配音、云剪辑、文案提取、人声处理等。其提供1000多种声音风格以及来自外部供应商的多样化声音样本组合，并支持37种语言和15种方言。在收费模式上，“魔音工坊”结合了订阅、软件内付费两种模式，年费会员289元，声源的价格区间在199-899元/年。

2023年加入“序列猴子”的大模型能力后，出门问问的AIGC解决方案业务收入从2021年的3985.7万元增至1.18亿元，毛利率从88%增至92.2%，成为未来发展的最大亮点。

根据招股书，2021至2023年，出门问问的付费用户数量从6.3万人增至41万人。且随着奇妙元等业务发展，其从每名付费用户获得的平均收入从104元增至248元，相对应的是，每名付费用户的平均获客成本，也从31.8元增至133.1元（图3）。

图3：出门问问的付费用户规模及获客成本

资料来源：公开招股书

但众所周知的是，AIGC是一个格外烧钱的赛道，出门问问的利润水平能否支撑其技术的持续提升，这或许是当前二级市场投资者们最为关注的问题。

根据李飞飞团队发布的《人工智能指数报告》估算，OpenAI的GPT-4预计使用了价值7800万美元的计算资源进行训练，谷歌的Gemini Ultra耗费了高达1.91亿美元的计算资源成本。而科大讯飞作为其在语音交互领域最大的竞争对手之一，2023年的研发费用也达到34.81亿元。

而在2021至2023年，出门问问的研发开支分别为0.92亿元、1.19亿元、1.55亿元，显然难以跟上巨头的烧钱进度。

如今，在各巨头加码AIGC的大势下，出门问问是否会面对如2018年华为、小米等巨头进入智能硬件市场时那样，技术优势、市场空间被迅速挤压，值得关注。而如何在巨头环伺的AIGC赛道中构建长期竞争力，或也是更多冲刺二级市场的中小型AIGC企业所需要共同面对的问题。

本次上市，出门问问募资净额为2.67亿港元，其用途包括：44.3%用于持续提高建模技术，以进行模型训练，通过引进技术和人才，对底层基础模型进行垂直优化，并改进解决方案的现有程序算法；35.7%用于解决方案开发及营销；10%用于寻求战略联盟、投资及收购；10%用于营运资金及一般企业用途。

而从财务情况看，2021-2023年，出门问问归属权益股东的年内全面亏损总额分别为2.05亿元、9.86亿元、8.67亿元。若剔除可赎回优先股及普通股的账面价值变动等因素影响，其在2022年、2023年经调整后的利润分别是1.08亿元、1753万元。

可见，要在AIGC竞赛中脱颖而出，增收已是当前出门问问最重要的事情。

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