上调2024年出口和实际GDP增速预测，但下调名义GDP增速和人民币汇率预测。

一季度GDP同比增长超预期

一季度GDP同比增长5.3%，明显强于预期，环比增长势头从去年四季度的4.9%加快至6.6%（季调后环比折年增长率）。GDP同比增速强于预期，部分是由于统计局下修了2023年同期的固定资产投资和部分房地产活动的历史数据，这可能部分解释了相关指标同比增长超预期。

高基数拖累大部分经济活动3月同比增长放缓。工业生产和社会消费品零售（社零）同比增速放缓，出口重回同比下跌。固定资产投资同比增长超预期，部分由于2023年同期历史数据下修，其中基建和制造业投资增长较为稳健，抵消了房地产投资继续大幅下跌的拖累。经季节性调整后，我们估计3月工业生产及社零环比增速较1~2月走弱，3月房地产新开工和销售面积较1~2月下降。一季度经季调后的房地产销售面积似乎较去年四季度小幅改善，但现在判断其已经触底企稳还为时过早。一季度出口额同比增长1.5%，实际出口量增长更为强劲，推动了GDP增长，并支撑了国内制造业活动的稳健表现。

3月及一季度房地产活动仍然深陷同比下跌。3月房地产销售同比下降18%，1~2月同比下降21%，而新开工面积同比下降25%。经季节性调整后，我们估计3月房地产销售和新开工面积均略低于1~2月。3月房地产投资持续低迷，同比下降10%，此前同比下降9%。部分受高基数影响，3月房地产开发商到位资金仍同比大幅下降29%；房地产项目“白名单”机制进一步落实应有助于缓解部分开发商保交楼的资金压力，并支撑未来几个月房地产竣工活动。

高基数拖累3月和一季度社零同比增速有所放缓。3月社零同比增速从1~2月的5.5%放缓至3.1%，主要受高基数和CPI走弱的影响。我们估算3月经季调后实际社零水平与1~2月均值基本持平。3月名义社零五年复合年增长率为4.5%，持平于1~2月。

高基数拖累居民收入和消费同比增长放缓。最新的居民调查显示，一季度名义居民可支配收入（同比增长6.2%，去年四季度6.4%）和名义居民消费支出（同比增长8.3%，前值9.1%）同比增速放缓，均受高基数拖累。实际居民收入和消费同比增速也有所回落。我们通过计算2019年以来的5年平均增长率以剔除基数效应影响：实际收入年平均复合增长率持稳于4.8%，而实际消费支出年平均复合增长率小幅改善至4.1%，但仍远低于疫情前的增速。

3月和一季度整体固定资产投资同比增速小幅上升，强于预期。3月基建同比增速小幅放缓至8.6%，但自2019年以来的复合年均增长率有所改善，一季度同比增速也略好于四季度。虽然一季度地方政府专项债发行量远低于去年同期，但去年四季度发行的1万亿元特别国债资金已经全部下达到地方项目。与此同时，地方政府融资平台融资可能持续受限，1~2月地方政府土地出让金并无增长。3月制造业投资同比增长10.3%，一季度同比增长9.9%，强于去年四季度的7.2%。

然而，如果通过计算2019年以来的年平均复合增长率以剔除基数效应的影响，一季度其复合增长率相较于去年四季度有所放缓。基建和制造业固定资产投资保持稳健增长，部分抵消了房地产行业下行的拖累。

3月整体固定资产投资同比增速上行至4.7%，一季度同比增长4.5%（去年四季度同比增长2.7%）。需要注意的是，统计局在3月再度下修2023年同期的固定资产投资绝对量基数13%，且此前已经下修了去年1~2月基数的9%（一季度整体下修11%），这部分解释了固定资产增速强于预期。

3月工业生产同比增速放缓，但一季度略有改善。官方数据显示，经季调后工业生产3月环比小幅下降0.1%，此前连续10个月环比增长。尽管基数大幅上升，但3月汽车行业增加值仍实现了9.4%的同比增长。科技周期上行和相关出口订单支撑通信设备行业增加值同比增长保持稳健。与此同时，原材料生产仍然疲软，水泥产量同比大幅下降22%（高基数效应），粗钢产量同比下降8%。行业数据表明春节假期后建筑活动开复工率明显弱于季节性趋势，可能拖累了3月建材需求。尽管如此，一季度工业生产平均增速从去年四季度的6%小幅改善至6.2%。

高基数拖累3月出口重回同比下跌，而一季度同比增速有所加快。3月出口从1~2月的同比增长7.1%回落至同比下降7.5%，基数较高是重要拖累，但一季度出口较去年四季度增长仍有所改善。

3月CPI增速放缓至0.1%（2月同比上升0.7%）。CPI同比增速放缓主要由于春节错位影响消退。同时，国际大宗价格上涨推升了国内汽油和黄金价格。剔除食品和能源价格的核心CPI从2月同比上涨1.2%放缓至同比上涨0.6%，与四季度大致相当。PPI低位徘徊反映出供给恢复以及春节后需求复苏较为缓慢。

上调2024年出口和实际GDP增长预测

考虑到外需强于预期，我们将2024年出口增速预测上调至3.5%（此前为1.2%，以美元计价）。由于美国和发达市场的经济增长比预期更为强劲，而且迄今为止出口表现强于预期，出口反弹可能超出此前预期。我们预计净出口对实际GDP增长的贡献将达到0.5个百分点，较2023年提高0.6个百分点。

上调2024年实际GDP增速预测至4.9%（此前为4.6%），并下调名义GDP增速预测至4.9%（此前为5.1%）。此次上调主要考虑到出口增长或明显强于预期。

另一方面，我们下调实际国内消费增速预测至5.1%（此前为5.5%，GDP口径的最终消费），主要考虑到房地产下行的持续拖累，且消费者情绪仍然低迷。虽然官方数据显示一季度居民名义可支配收入同比增长6.2%，但我们最新的劳动力市场调查显示，劳动力市场复苏仍然较为疲软。（30个省份中）20个省份的最低工资平均提高了约3%~4%。过去一段时间房地产活动和房价进一步下降，不过我们维持对房地产销售和新开工或在未来几个月触底的基准预测。一季度经济环比增速大幅强于预期，部分由于出口改善和春节假期期间抑制的消费需求释放。在这之后，我们预期二季度环比增长势头会大幅放缓，不过鉴于去年同期基数较低，其同比增速可能会持平于5.3%。在下半年，我们估计GDP环比折年增速可以持稳于4%~5%。

鉴于年初至今通胀低位徘徊，我们下调2024年全年通胀预测。我们依然预计非食品消费品价格将小幅上涨，并预期猪肉价格在年内逐渐触底修复。尽管如此，我们将2024年全年CPI预测从此前的0.5%~0.8%下调至0.4%。与此同时，由于产能利用率相对较低，PPI下的制造业和消费品行业价格在未来几个月可能在低位徘徊。继2023年底以来大幅下跌后，原材料价格或将逐步企稳。因此，我们预计PPI或在年内大部分时间维持同比下跌，直到2025年初才会同比转正。我们将对全年PPI的预测从此前同比下降0.5%~1%下调至同比下降1%~1.5%。

我们将2024年底美元对人民币汇率的预测调整至7.1~7.2。美元已明显走强，并可能持续高于此前预期。与此同时，中国十年期国债收益率进一步下探，随着增长动能企稳和通胀有所改善，我们预计年底可能为2.4%。考虑到美元走强、国内外负利差持续，我们预计2024年底人民币汇率将弱于此前预期。未来几个月，如果美元保持强势或进一步走强、房地产市场进一步走弱，我们认为人民币或进一步贬值，但央行可能会动用各种工具以防止人民币对美元汇率过快或大幅走弱。

政策展望

两会后的政策支持较为温和。我们估计今年广义财政扩张可能占GDP的1%左右，且2023年底发行的特别国债资金持续支撑基建投资。与我们预期一致，决策层表示不会大幅放松货币政策。3月官方和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均回落至8.7%~8.8%，反映了国内信贷需求较弱，以及政府不希望信贷大幅流向房地产和地方融资平台。继去年12月和今年1月短暂扩张后，3月我们估算的信贷脉冲进一步走弱至-1.6%（占GDP比重）。

近期政府出台了一些房地产放松政策。但目前判定经季节性调整后的房地产销售和新开工面积已经触底还为时过早，高频数据显示4月前两周，20多个大城市的房地产销售同比下降了46%。我们仍预计经季节性调整后的房地产销售和新开工面积或在二季度末触底，但如果缺乏政策加码支持，该预测将面临较大下行风险。

政策支持加码可能仅会在经济数据走弱后才会出台。鉴于一季度经济增长强于预期，我们认为政府在短期内可能不愿意进一步加码宽松政策，而是继续落实已经出台的政策措施和执行两会确定的政策方案。鉴于市场对美联储降息和美元走势的预期已有转变，我们认为央行年内可能不会再降低MLF利率，不过随着银行进一步下调存款利率，LPR还有空间再下调10~15个基点。虽然我们认为政策支持需要加码来稳定房地产活动，但这可能仅会在经济数据走弱、和/或爆发重要信用违约风险事件后才会出台。我们维持对央行或在年内再增加3000亿~5000亿元PSL投放的预测，以加大对保障房和城中村改造的支持力度；但鉴于上半年GDP同比增长可能保持稳健，该政策的力度可能不及我们的预期。另一方面，地方融资平台融资可能持续受限，尤其是12个高风险省份的新投资项目，因此我们认为年内基建投资和整体财政扩张都面临一些下行风险。