2024年开年即发生了一起堪称不花钱的“神奇”交易，金诚信以“1美元收购股权+1美元收购债权”方式完成对赞比亚鲁班比铜业的收购。在不良资产盘活领域，“1+1”的收购方式，屡见不鲜。但仔细分析金诚信的交易方案可以发现，这笔交易既不“神奇”，且未来还需要投入约3亿美元资金。

金诚信未来投入的资金，主要用于解决鲁班比铜业存在的开采难等核心问题。如果这些问题不能解决，未来铜价上涨若超过8818美元/吨，金诚信将要偿还相关债务。交易后的运营并不轻松。

这笔交易给市场的启示在于，身处当前资源开发的国际环境，企业提升自身专业能力、匹配开发目标、扬长避短、精细管理，才是突围之路。

2024年初，金诚信(603979)一桩颇具特色的跨境并购，引起市场的关注。

这起交易的特殊之处在于，金诚信以1美元收购赞比亚鲁班比铜业（Lubambe Copper MineLtd，简称“鲁班比铜业”，为鲁班比铜矿所有人）80%股权，以1美元收购鲁班比铜业间接股东鲁班比控股（Lubambe Copper Holdings Ltd，简称“鲁班比控股”）对其提供的8.57亿美元债权，收购对价合计2美元。

鲁班比铜矿的矿权面积达228平方公里，矿区交通便利、基础设施完备、资源禀赋较好。截至目前，其铜金属资源量169万吨，铜平均品位1.95%，属于中等规模以上矿山。

也就是说，金诚信仅花2美元，就获得了一座169万吨铜金属量的矿山。

与2023年11月，五矿有色出资16.065亿美元收购铜金属量640万吨的霍马考铜银矿相比，金诚信貌似捡到了一个“大便宜”。

从朴素的商业常识来推断，金诚信的收购，或许还隐藏了更多的故事。

交易实质：不良铜矿的资产盘活

表面上看，金诚信1美元加1美元的交易方式虽然“神奇”，但从不良资产处置盘活的角度看，这只是常规的操作方式。

在不良资产处置领域，以1元对价受让股权、债权的方式，屡见不鲜。这种方式立足于两大基石：一是资产虽不良，但可挽救；二是投资人具备挽救和盘活不良资产的能力。

首先看鲁班比铜矿的情况。

鲁班比铜矿的勘探、开发历史比较悠久，最早发现于上世纪20年代，50年代投产运营，两年后即停产。

1997年，非洲彩虹矿业（African Rainbow Minerals，简称“ARM”）联合巴西淡水河谷国际有限公司（VALE.N）收购了鲁班比铜矿项目的所有权，2013年生产出首批铜精矿。

2017年，澳大利亚私募股权投资机构EMR Capital Resources（简称“EMR”）受让了ARM和VALE所持的鲁班比铜矿项目所有权。

收购后，EMR将鲁班比铜矿项目一分为二，分别是现在的鲁班比铜业和Mingomba。EMR持有鲁班比铜业80%权益（此次交易标的），剩余20%权益由赞比亚的国有企业赞比亚联合铜矿投资控股公司（ZCCM-IH）持有（图1）。

数据来源：根据公开信息整理

Mingomba项目已于2022年底，由美国KoBold Metals公司（简称“KoBold”）投资1.5亿美元获得52%权益，剩余48%权益由EMR与赞比亚国营矿业公司合作成立的合资企业持有。

KoBold主要是利用人工智能和机器学习等技术，识别电池金属矿藏，其计划在10年内将Mingomba建设成为一个生产矿山。

KoBold的投资者主要包括Breakthrough能源风险基金、必和必拓等。Breakthrough能源风险基金的投资者有比尔·盖茨、杰夫·贝佐斯、理查德·布兰森、马克·扎克伯格等知名企业家。

鲁班比铜业采矿能力设计规模为250万吨/年，但从2013年投产至今，实际采矿规模一直未达产，且呈现逐渐下滑趋势（图2）。

数据来源：根据公开信息整理

造成这一现象的主要原因是，鲁班比铜矿的开采条件比较复杂，部分工程进展较计划滞后。比如水文地质条件复杂，矿层顶部、底部为富含水层，疏干工程滞后；整个矿区的采空区体积大，已出现地表塌陷情况等。

鲁班比铜业长期不达产的直接后果是企业连年亏损，已处于资不抵债的状态。

2022年至2023年前三季度，鲁班比铜矿分别实现营业收入1.4亿美元、0.9亿美元，亏损0.58亿美元、0.6亿美元。

截至2023年9月底，鲁班比铜矿资产2.69亿美元（主要是固定资产2.39亿美元，货币资金仅28万美元），负债2.84亿美元（主要是股东借款等长期债务1.96亿美元），资产负债率105.58%，已累计未分配利润-12.99亿美元。

此处有一个细节，金诚信以1美元收购了鲁班比控股对鲁班比铜业的8.57亿美元债权，但截至2022年底，鲁班比铜业账面负债2.6亿美元，截至2023年9月底，其账面负债2.84亿美元。不知这笔股东借款，在鲁班比铜业账务上如何体现？

不管这笔股东借款去了哪里，鲁班比铜矿是一家濒临清算的企业，已是一个不争的事实。

但考虑到鲁班比铜矿拥有较为可观的资源潜力，若能解决开采等难题，其仍有“挽救”的余地，是具有盘活潜力的不良资产。

其次看金诚信的情况。

没有金刚钻，别揽瓷器活。金诚信对解决鲁班比铜业的“陈年顽疾”，显得信心十足。

金诚信创立于1997年，2015年在上交所上市，经过26年的发展，已成为国内实力较强的有色金属、黑色金属矿山设计、工程建设和运营管理服务商。截至2023年6月，金诚信实现营业收入31.65亿元，其中，矿山服务类收入29.96亿元，占94.66%。

就服务地区来看，金诚信在2000年就跨出国门，承担了我国在海外第一个大型有色金属项目——赞比亚谦比希项目的矿山工程建设业务。自此，非洲便成为金诚信一个重要的业务拓展区域，其相继与南非AMG集团、赞比亚KCM公司建立了合作关系。

金诚信与鲁班比铜矿结缘，始于2017年。金诚信承接了鲁班比铜矿“1#斜坡道采切工程”建设任务，合同金额约1600万美元。此后，金诚信进一步深化了与鲁班比铜矿的合作，2019年、2020年相继承担其南区、东区两个主体采矿区的采掘工程，合同金额分别为1.03亿、1.39亿美元，成为鲁班比铜矿唯一的采掘服务承包商（东区部分采矿区域的采掘工程后转由Reliant公司负责）。

可见，经过6年左右的“贴身”服务，金诚信对解决鲁班比铜业的问题，想必充满信心，这才有了后续的交易。

交易的逻辑：向上游进军与资源优势转化

作为一家专业的矿山建设服务商，金诚信从2019年开始逐步向资源领域进军，走上了“矿山建设+上游资源开发”的相关多元发展道路。

从2020年至今，金诚信累计开展了11个境外资源类项目并购，投资约5.08亿美元，获得约275万吨权益铜金属量，形成约1万吨铜精矿含铜产能和约6.4万吨规划产能，以及4万吨湿法阴极铜产能。金诚信多元发展之路，初见成效（表1）。

通过这些项目，可以发现金诚信的资源并购具有如下特点。

一是重点项目突出。金诚信累计5.08亿美元投资，主要集中在Sky Pearl、Cordoba Minerals及其所属的CMH公司，三者合计投资约4.71亿美元，占比达92.72%；275万吨权益铜金属量，主要分布在CMH公司和鲁班比铜矿，二者分别为23.22万吨、169万吨，合计约192.22万吨，占比达69.9%；1万吨铜精矿含铜产能分布在刚果（金）的Dikulushi项目；6.4万吨铜矿建设规划产能，分布在CMH公司和鲁班比铜矿，二者分别为3.12万吨、3.25万吨等。

二是项目并购与业务开发绑定。比如投资Cordoba Minerals时，金诚信与其约定，当金诚信持股比例超过10%时，Cordoba Minerals将优先考虑金诚信作为其项目建设总承包商。金诚信此次收购鲁班比铜矿，也与其矿山建设主业有着密切的关系。

三是以前期项目为主。金诚信所投资的11个项目，基本都是前期项目。前期项目的投资特点是初始投资要求少。截至2023年9月底，金诚信资产135.79亿元，实现净利润7.08亿元。聚焦前期项目，或许是金诚信出于匹配资金实力的考虑，但也将面临后续开发投入大、周期长、风险高等问题。

四是资源开发的上下游产能不配套。金诚信拥有约275万吨权益铜金属量，但目前仅拥有1万吨铜精矿含铜产能、4万吨阴极铜产能。如何将这些资源尽快开发出来，抓住大宗商品行业周期上行趋势，将其转化为经济优势，是需要其重点考虑的问题之一。

收购鲁班比铜业之前，金诚信可清晰预期的资源项目开发计划主要是CMH公司的Alacran项目。但截至2023年底，Alacran项目是一个绿地项目，仅完成可行性研究，要完成后续建设，不仅需要投入约5.91亿美元，而且在建设过程中还可能会面临各种问题和风险。何时建成投产，存在一定的不确定性。

鲁班比铜矿则与之不同。

鲁班比铜矿虽然在开采上存在诸多问题，但总归是一个在产矿山，省去了开发建设绿地项目时需要解决的诸多问题。根据金诚信估计，投入约3亿美元、匹配其矿山建设经验，即可在鲁班比铜矿形成3.25万吨铜精矿含铜产能，有着较高的确定性。

从二者的可研报告数据比较，Alacran铜矿的开发效益虽要好于鲁班比铜矿，但其最大的问题是何时能建成投产（表2）。

因此，金诚信收购“问题缠身”的鲁班比铜矿，既是其实施“资源+矿建”双轮驱动发展策略的需要，也有着尽快将资源优势转为经济优势的需要。

交易风险：如何对冲？

尽管金诚信对盘活鲁班比铜矿信心满满，但为了尽可能地降低后续技术改造等风险，金诚信拉上了原股东EMR。金诚信与其达成了一笔“或有”借款安排。

这项安排的主要内容是，EMR通过鲁班比控股，向金诚信提供4050万美元借款。金诚信获得借款后，再借给鲁班比铜业，后者用于归还现有的优先级商业贷款。

对金诚信何时归还这笔借款，EMR与金诚信达成分情形归还的约定。

一是从2027年开始，若当年的伦敦金属交易所（LME）年度平均铜价高于8818美元/吨，金诚信将按约定分期偿还4050万美元借款，且偿还总额不超过5500万美元。

这个安排包含三层意思：

2027年之前，金诚信不必归还借款，无论铜价多高；

2027年之后，只有在LME年度平均铜价高于8818美元/吨的年度，金诚信才有偿债义务，铜价没有达到，也不用偿还；

无论还款时间多长，金诚信支付的利息合计不超过1450万美元。

这意味着EMR何时能收回全部借款本息，是未知之数，借款收益也难以计算。

二是2027—2029年的3年期间，若当年的LME年度平均铜价高于1万美元/吨，金诚信将额外补偿EMR，补偿金额累计不超过1000万美元。

这相当于金诚信给了EMR一个额外补偿承诺，但有效期只有3年。3年后，无论铜价多高，金诚信也不会给与额外补偿。

三是鲁班比铜业若因收购完成前（2023年11月30日）事项产生了新的债务，在单笔金额超过50万美元，或累计金额超过100万美元时，新债务可等额抵减金诚信的偿债额，但抵减额不得超过1000万美元，即，鲁班比铜业产生的小额债务或不能抵减，能抵减的，也只能最多抵减1000万美元。

2023年LME年度平均铜价约为8500美元/吨，金诚信对鲁班比铜矿效益测算时的铜价取值为8300美元/吨。这与8818美元/吨的偿债触发点，有着不小的差距。

按照测算结果，铜价为8300美元/吨时，鲁班比铜矿可实现税后净利润约1270万美元。若未来铜价能到达8818美元/吨，甚至1万美元/吨水平，在其他条件不变时，鲁班比铜矿可分别增利1625万美元、5525万美元。届时偿还5500万美元、6500万美元债务本息，对鲁班比铜矿或许并非难事。

因此，对金诚信而言，EMR的借款相当于一笔低成本资金，可以显著降低其后续投资、运营资金压力，尤其是EMR同意金诚信从2027年才开始偿还债务，并同意设定较高的偿债铜价触发点，效果相当于EMR给了金诚信3年时间用于改造鲁班比铜矿，并分担了一部分鲁班比铜矿技改风险。

这个安排对金诚信而言，主要风险在于2027年后，鲁班比铜矿能否生产出足够的铜精矿。一旦不能产出足够的铜精矿、铜价达到触发点，金诚信将背负偿债责任。这将检验金诚信的金刚钻到底灵不灵。如果还款时间拖得过长，还将影响金诚信在矿建领域的声誉。

4050万美元借款及相应的偿债计划，对双方都是一个考验。

市场传闻，EMR曾在2018年左右寻求出售鲁班比铜矿，当时有投资者报价1亿美元，但因未达到EMR的2亿美元心理价位而交易未果。EMR此时“急于脱手”，以2美元价格出售了鲁班比铜矿，并附送4050万美元的“嫁妆”，不免让市场感到嗟叹。

交易未来：崎岖并购路

当前资源开发领域的国际环境，对中国企业并不友好。全球已发现的大矿、好矿，已基本被力拓、必和必拓、淡水河谷、嘉能可、自由港等巨头瓜分。留给中国企业的，大都是开发条件艰苦、开发难度大的项目。

开发过程中，中国企业还会受到诸多非交易因素的影响和干扰，进一步增加了海外资源开发的难度和成本。

以鲁班比铜矿为例，金诚信测算的吨铜现金成本约5590美元/吨、吨铜总成本为6764美元/吨，这个水平位于全球矿山成本曲线的78%分位线左右。这大致可以理解为，鲁班比铜矿的生产成本要高于全球78%的矿山。一旦铜价下跌，即便金诚信改造成功，鲁班比铜矿也将陷入亏损。

就资源量而言，鲁班比铜矿属于中低档次，其探明、控制及推断铜矿资源量8660万吨，铜品位1.95%，折合铜金属资源量169万吨。但其中探明类的占比不到10%，绝大部分属于控制和推断类，可靠程度较低，未来可以开采多少尚且不知。

前文曾提到，EMR收购原鲁班比铜矿时，将其一分为二，除了此次出售给金诚信的矿山之外，还有一个Mingomba项目。Mingomba项目的品质要好于鲁班比铜矿，有望成为世界级最高品位的铜矿之一。该项目目前的铜矿资源量2.47亿吨，平均铜品位为3.64%，厚度2—24米，铜金属量估计约900万吨，有潜力扩大至1000万吨。

Mingomba项目应不在此次交易范围内。

除了金诚信之外，紫金矿业等中国企业也通过各种方式积极开拓国际资源，金诚信此次以盘活不良铜矿资产的方式开拓国际资源，或许能为后来者提供借鉴与思考。