固定收益研究丨华泰证券研究小组

张继强、殷超、仇文竹、吴宇航、王菀婷、文晨昕、陶冶、何颖雯

2023新财富最佳分析师固定收益研究第一名华泰证券张继强

全球周期错位、AI技术革命、全球资金再配置是2023年的三大主线，市场整体呈现出内外有别、债强股弱的特点。2022年底理财赎回导致的债市调整成为2023年的回报来源，微观主体活力待恢复和融资需求不足是核心，“大行放贷，小行买债”行为推波助澜，化债给城投债带来意外之喜。

2024年全球经济周期错位特征有望延续，预计海外基本面压力逐渐上升，政策面逐渐转为“财政收敛+货币转松”。国内经济继续呈现出波浪式前行的特征，2024年名义GDP有望微抬，弹性可能更依赖政策发力。政策面表现为，中央略加杠杆，地方约束债务，货币积极配合但有汇率等约束，金融严监管。此外，地方化债、资本新规等也是影响债市表现的重要因素。

经济新旧动能切换是基本面的核心主线，旧经济出清决定利率高点，新经济崛起速度决定股市结构机会。目前看，旧经济仍在出清过程中，中央金融会议提出“持续降低融资成本”，以上都决定了债市趋势不轻言结束。

但目前利率绝对水平和利差等都处于低位，获得超额回报的难度大增。节奏上，利率供给增多、存单利率走高、地产政策放松导致利率呈现“下行中继”特征，调整仍可当做机会。品种上，短端利率债开始具备吸引力，城投债提防分化，二永债（即商业银行所发行的二级资本债和永续债）有小幅挖掘空间，关注总损失吸收能力（TLAC，Total Loss-absorbing Capacity）和信贷ABS等资产。

银行丨浙商证券研究小组

梁凤洁、邱冠华、陈建宇等

新财富最佳分析师银行第一名浙商证券梁凤洁

展望2024年，我们看好银行板块的绝对收益，主要基于当前市场对银行中长期基本面的悲观预期已经纳入估值，基本面2024年一季度承压后有望边际修复。

板块策略角度，我们推荐“大而稳+小而美”的“哑铃组合”。我们认为未来银行业可能进入到消灭“资产红利”的阶段。市场竞争当中，大银行享有成本优势，小银行追求特色经营，中型银行承压。因此选股优选“大而稳+小而美”的“哑铃组合”。

经营基本面角度，2023年上市银行的营收利润增速呈现稳步回落的态势，预测2024年也会保持低位稳定运行状态。

从量、价、质三个角度进一步来看，规模方面，根据最新政策表态，信贷增速需要适配经济增长逐步提质换挡，我们预计银行业资产增速，包括信贷增速可能会呈现出稳步回落的特征。

息差方面，基于目前的存量政策，包括存量按揭利率和LPR的调整，银行息差还会进一步下行。未来息差额外压力，一方面来自于高收益资产的超额收益退坡，如城投类资产；另一方面来自于海外加息结束后，国内LPR进一步调降。

风险方面，我们预计2024年上市行信贷真实不良生成水平基本稳定，主要风险点来自城投和地产。在牢牢守住不发生系统性风险的底线思维下，预计城投地产领域风险可控。非信贷方面，减值压力下降带来的红利期趋于结束，同时还要补提非信贷减值。

非银行金融丨海通证券研究小组

孙婷、何婷、任广博

2023新财富最佳分析师非银金融第一名海通证券孙婷

券商方面，“活跃资本市场，提升投资者信心”进入政策实际落地期，国务院、证监会、交易所等监管机构多箭齐发，从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力。中央金融工作会议指出要“培育一流投资银行和投资机构”。过往行业并购预期多而落地少，当前供需两端催化下有望提速，券业并购案例有望在未来几年内集中兑现并持续增加。

从当前监管层针对投资端改革的政策力度看，2024年证券行业外部经营环境逐渐好转的确定性较强，行业整体经营业绩有望实现进一步改善。其中，头部券商受益于投资端改革政策红利的程度要高于中小券商，将发挥板块估值修复中的引领作用。

保险方面，负债端，一是当前储蓄类业务市场需求依然旺盛，在银行存款利率下调、其他资产收益率下降背景下，保险产品仍具有相对吸引力，依然看好负债端改善大趋势；二是监管持续推动报行合一政策落地实施，或将有效压降渠道费用水平，险企新业务价值率有望提升。资产端，受政策持续引导支持资本市场发展，险企投资端或受益于权益市场回暖，业绩弹性较大；伴随国内经济逐步复苏，如果长端利率（指国债收益率曲线上较长期限的债券收益率,通常是指10年期以上国债的收益率）修复上行，则有助于缓解新增固收资产收益率压力。

当前保险股经过持续调整，估值水平处于历史低位，安全边际较高。