【锐眼看市】

必须首先让A股健康、挺拔起来，至关重要的环节就是要强力优化IPO的数量结构，严厉查处上市企业与申请上市公司的违法违规行为，加大对中介机构失责的惩罚力度，同时提升市场出清强度，加快垃圾公司的退市速度与频率，让A股成为优质企业的竞技场，让关乎民众未来生活质量的个人养老金能够从优质上市企业身上分享到改革与发展的殷实红利。

张锐

日本是老龄化问题出现最早的国家，美国是全球养老资产积累规模最为庞大的经济体，两国不仅建立起了较为稳固的养老金“第一支柱”（美国称为政府养老金，日本叫做国民年金），也组建起了较为广泛的养老金“第二支柱”（美国称为私人雇主养老计划，日本叫做厚生年金），同时搭建起了非常完善的养老金“第三支柱”（美国称为个人养老储蓄计划，日本叫做个人型定额供款养老金计划和个人储蓄账户计划），而在三大支出的价值释放上，“第三支柱”发挥出的养老金替代率效用超过了80%，其背后沉淀与凝结出的相关经验特别值得刚满周年的我国个人养老金账户制参考与借鉴。

美国的“第三支柱”建设起源于大萧条之后的“罗斯福新政”，至今已有90年历史，其发展成熟度任何一个国家都不可比拟，其中1970年代推出的个人退休账户(简称IRA)承载着个人养老金储蓄计划的最主要融资与投资功能，凡符合条件的个人可以选择银行或财政部指定的非银行机构申请开立IRA，金融机构则以受托人或保管人身份行使账户管理权。数据显示，目前美国IRA账户资产规模达12.5万亿美元，占“三大支柱”全部退休资产的比重超过了35%。

IRA的市场自由度很高。在供给端，联邦政府对银行、共同基金公司以及保险公司的产品开发与供给不会设置任何政策壁垒，并以“零门槛”方式积极鼓励和支持各类机构开发丰富多彩的金融产品；在需求端，IRA账户人本着完全自愿原则进行各类投资产品的自由自主选择，根据自身的风险收益喜好，自主、灵活地配置资产，账户中的养老资产可以在进入新的工作单位或退休时进行转移；作为监管机构，包括美国证监会、美国劳动部和美国税务局等在内的金融监管部门有机联合，以间接方式参与养老金及其商业投资的管理。

在税收激励方式上，IRA分为传统型与罗斯型两种，前者采取EET（投保资金税收递延至领取阶段征收，投资收益免税）模式，后者采取TEE（缴费阶段征税，投资分红、利息免税)模式，通常民众年龄低于70岁半的雇员都有资格参加两种模式的缴费，但TEE模式账户中的资金在59岁半时可自由取出。目前情况看，传统型IRA因税收优惠力度大，一直在IRA计划中占主导地位，而罗斯型IRA由于其灵活性较高、领取政策宽松等优势，规模增长迅速。

虽然IRA账户允许参与者自主管理，但考虑到复杂的税收抵免体系和丰富的投资组合选择，四分之三的IRA参与人会选择通过专业投资机构管理IRA账户。1990年代之前IRA账户资金主要配置的是银行储蓄和保险产品等固收类资产，但之后伴随着股票市场主要指数一路走高，IRA对证券与共同基金等权益类资产的配置比重持续上升，至2022年末共同基金的配置比重占43.6%，其中国内外股票和债券分别占共同基金比重的55%和16.8%，固收类产品的配置则降至10.2%。

很长一段时间民众对开建IRA账户并不踊跃，为此，监管层不断提高可以免税的缴费额度，目前已从最初的1500美元升至6500美元，同时政策允许将“第二支柱”401(k)账户的资金转移到IRA账户中。由于IRA账户中股票配置占比较大，投资收益也较401(k)账户更可观，仅过去的25年间年均收益率就高达6.1%，结果，较高的投资收益率使得IRA资金存量规模持续增长，同时吸引了更多希望赢得更高回报且风险偏好较为强烈的年轻群体加入，IRA增量资金中来源于401(k)账户的转存资金占比超过80%，拥有IRA账户的美国家庭于是升至目前的37%。

再看日本。建立于2001年的个人型定额供款养老金计划（iDeCo）以及创建于2014年的个人储蓄账户计划（NISA）分别由日本厚生劳动省和金融厅发起并监管，申请开户对象起初是20岁以上的成人，后来放宽至19岁以下的年轻人，每个人都可以单独设立账户，其中iDeCo采取EET激励，NISA则采取TEE税免方式。在iDeCo的基础上，厚劳省后来又推出了中小企业业主付款制度 （iDeCo+），让中小企业雇主帮助雇员缴费，缓解中小企业雇员养老金缴费压力，实际就是强化了“第二支柱”账户对“第三支柱”账户的支持。

如同美国一样，日本政府监管机构对于机构的产品开发基本不做限制，以便投资人做出更宽松与更丰富的选择，而从投资品种看，除了定期产品和保险产品组成的保本型资产外，iDeCo近年来投资信托的比重不断上升，储蓄类、保险类、信托类三大资产目前的配备比例分别约为28%、11%和62%，相比5年前，投资信托类资产比重上升幅度超过了20%，而从投资信托类资产的内部结构看，投资股票型产品的比例最高、外国股票型和国内股票型分别达33%和23%。根据iDeCo的官网显示，过去10年投资股票的投资信托类产品的资产回报率达150%至200%。相比iDeCo，NISA的投资风格更为激进，风险偏好更高，其投资范围主要集中于上市公司股票、交易型开放式指数基金、投资信托以及房地产信托投资基金，截至2022年末，上市股票、投资信托在NISA篮子中的配置比例分别为39.95%和57.34%，交易型开放式指数基金以及房地产信托投资基金的配置基本维持在2%-3%左右，且成立以来的综合年回报率也在100%以上。

比较美日“第三支柱”个人养老计划的推进过程与实际成效，二者的共性除了较为充分的税收激励外，最为重要的是个人养老金与资本市场形成了依存度非常高的良性循环。由于美日资本市场尤其股票市场呈现出非常稳定的长期向上趋势，既解除了个人养老金账户资金选择权益类资产的后顾之忧，也使得金融机构能够代表委托人在投资上作出更为大胆的安排，而规模庞大的个人养老金又为股票市场注入了丰沛的流动性，继而推动股指不断走高并创造出更为显著的赚钱效应，且反过来又会吸引更多的人群加入到个人养老金的创建与投资中，“第三支柱”账户越做越实，并最终成为“三大支柱”中最强大的养老保险板块。

反观我国，基本养老保险构成的“第一支柱”和企业年金构成的“第二支柱”以及个人养老金账户构成的“第三支柱”对养老金替代率的贡献比分别约为76：18：6，“第三支柱”成为了最薄弱的部分；而从落地推进已经一年的个人养老金账户制看，收效也不甚理想。数据显示，截至2023年6月底，全国36个先行城市（地区）开立个人养老金账户人数4030万人，账户投入资金人数1000万左右，对比全国基本养老保险10.6亿人的参保人数，参与个人养老金账户开立的占比仅有0.4%；另外，个人养老金账户的缴费人数也仅占账户开立人数的25.8%，投入资金总量约200亿元，账户人均缴存额与1.2万元的年度缴费上限相距甚远。更值得注意的是，个人养老金账户的资金有高达75%配置到了固收类产品，权益类产品占比约25%，这种保守的投资结构安排虽然可以隔离市场风险，但同时压制了产品收益，截至目前个人养老理财产品虽总体录得了正收益，但收益率超过3%的产品占比只有21%，绝大多数低于产品基准收益率，而个人养老基金更是全线重度亏损，近九成产品自成立以来收益告负，偏股混合基金平均亏损幅度更是超过10%。

必须承认，导致个人养老金账户投资不尽人意的最主要原因还是国内股票市场长久低迷，甚至可以说股票市场与养老金投资之间形成了负反馈关系，即前者的长期疲弱引致后者的持续亏损以及基金规模的被残酷挤压，进而降低投资人的风险偏好以及强化对个人养老金账户的厌恶情绪，个人养老金账户的总体规模因此始终难以做大，相应地，股票市场也失去更多的长期资金驰援。显然，像美日那样做到个人养老金与资本市场的良性互动，必须首先让A股健康、挺拔起来，至关重要的环节就是要强力优化IPO的数量结构，严厉查处上市企业与申请上市公司的违法违规行为，加大对中介机构失责的惩罚力度，同时提升市场出清强度，加快垃圾公司的退市速度与频率，让A股成为优质企业的竞技场，让关乎民众未来生活质量的个人养老金能够从优质上市企业身上分享到改革与发展的殷实红利。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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