作者系国海证券研究所研究所所长助理、固收首席分析师 靳毅

2023年7月召开的政治局会议要求：“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，相关工作全面启动。10月份，地方特殊再融资债发行工作全面启动，当月发行规模近1万亿元，与之配套的一揽子化债方案逐步落地。

回顾历史，地方债务问题是90年代经济体制改革的“遗留产物”，有着特殊的时代和法律背景。随着房地产市场进入新发展阶段，这一问题又面临新的形势和考验。在当前背景之下，除了一些临时性的化债举措，我们更需建立防范问题与风险的长效机制，深入贯彻财政高质量发展、经济可持续发展的理念。

1、地方债务问题的由来

1994年为了配合市场经济体制改革，分税制改革全面开展。这一改革有效补足了中央财政缺口，有利于发挥“全国一盘棋”、“集中力量办大事”的制度优势。但也客观上造成了地方“财权”与“事权”的不匹配。地方财政相对拮据，同时又面临着经济发展的需要，不得不通过“借债”弥补开支缺口。然而2014年前受旧《预算法》约束，地方政府无法作为发债主体进行融资，因此便产生了由各类政府控制的地方国企代为融资的折中办法，这些以融资、基础设施建设、城市建设为主业的国企，也被称作“城投公司”。几乎与90年代分税制改革同一时间，上海浦东诞生了第一笔城投债。

金融危机爆发后，为了适应“稳增长”需要，2009年3月央行与银监会提出：“支持有条件的地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”城投债进入快速扩张期。但随着时间的推移，城投债务杠杆过度扩张，政府投资项目回报率长期下降，导致地方政府偿债负担加重。特别是城投债作为“隐性债务”，具有不易监管的特点，容易滋生利益输送、违规举债等问题。同时由于享受政府“隐形担保”，商业银行等金融机构乐意为城投平台提供大量廉价融资，这一现象扭曲金融资源配置的同时，也放大了金融体系对于城投领域的风险暴露。因此，2014年《预算法》的修改为地方政府“开正门、堵偏门”，允许地方债发行，同时城投债等隐性债务进入严格监管阶段。

近年来，随着房地产市场进入新发展阶段，土地出让金收入下滑明显，地方政府债务问题面临新的挑战。数据显示，2023年1-9月地方政府土地出让金收入同比去年同期下降约7600亿元，同比2021年同期下降约23000亿元。新形势下，地方筹措债务资金的压力加大，局部风险加快暴露。正因为如此，一揽子化债方案加快提上日程。

2、目前临时性化债举措的三点问题

近期，一系列临时性化债举措全面落地，但目前举措仍存在三点问题：

第一，国有银行展期、降息支持地方化债。2022年1月“国发2号文”指出：允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。在文件指导下，2023年1月贵州省遵义市城投平台“遵义道桥”与相关银行实现贷款展期、降息，当地短期偿债压力得到明显缓释，此后类似的化债方案在全国多地展开。但是对于商业银行而言，降息、展期支持化债，客观上会降低银行盈利能力和资产质量，增大商业银行经营风险。

第二，发行特殊再融资债。2023年10月份，超1万亿特殊再融资债密集发行，用于偿还政府存量债务和政府负有偿还责任的拖欠企业账款。本轮特殊再融资债发行，虽然有助于缓解地方政府当期现金流压力，同时用“显性债务”置换“隐形债务”还可降低融资成本，但本质上特殊再融资债仍属于“借新还旧”，无法降低地方总债务规模。同时过度依赖“借新还旧”，容易降低地方债务风险意识，滋生道德风险。

第三，中央发行特别国债转移支付，补足地方支出短板。10月24日人大常委会批准2023年四季度增发1万亿特别国债，全部转移支付到地方，用于防灾救灾等领域建设。本轮特别国债资金的下拨，弥补了债务压力下地方财政在相关领域的支出短板，使得地方有更多资金腾挪用于解决债务问题。但是这一做法，客观上加大了中央债务负担，也不利于树立“谁家的孩子谁抱”的“中央不救助原则”。

因此，配合着一系列临时性化债举措的近期落地，我们认为仍有必要配套建设防范地方债务风险的长效机制。

3、已经落地的风险防范机制

从2014年国务院“43号文”明确政府债务不得通过企业举借、剥离城投平台政府融资功能之后，地方债务风险防范机制逐步确立。

“控制增量”方面，2018年，财政部摸排地方隐性债务之后，建立了隐性债务进行常态化监测机制，“全口径地方债务监测系统”上线。依据此系统，2019年起财政部实行“红橙黄绿”风险等级评定，并进行分类管理，严控高风险地区新增债务规模。

在此基础上，2021年银保监会“15号文”提出：不得以预期土地出让收入作为项目偿债资金来源、不得为享受隐性担保的城投平台新增流动贷款，使得地方债务监管进一步细化、升级。同一时间，审计与财政部门配合，对违规举债行为落实“终身问责、倒查责任制度”，增强地方主政者的风险管理意识。

“化解存量”方面，以2015年国发办“42号文”为契机，城投平台市场化转型加快。监管鼓励城投公司通过PPP、政府购买服务形式进行政企合作。2018年发改办财金“194号文”进一步细化政企隔离的诸多举措，推动城投企业自主经营，剥离政府的隐形担保责任。

4、政策建议

展望未来，我们认为建立防范化解地方债务问题的长效机制，需要从透明监管、控制增量、化解存量三个方面入手。

透明监管方面，目前城投公司非标借债或政府对企业欠款，部分仍未被纳入到财政部全口径地方债务监测系统，相关债务监管需要进一步透明化。例如9月20日国务院召开常务会议，审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，反映出目前地方政府对企业拖欠账款问题较为突出。而这一部分欠债天然具有隐蔽性、不易监管的特点，需要我们进一步完善监测机制，尽可能全面地掌握地方政府债务情况，并针对性推出监管措施。

控制增量方面，首先地方官员政绩考核需要平衡“经济发展”与“风险防控”目标。当前地方债务问题的根源，一方面在于历史上地方发展考核“唯GDP论”。地方政府通过大举借债进行基建投资，是提振GDP非常简单、快速的路径，因此地方政府形成路径依赖。而若想要打破依赖，关键在于调整地方政绩考核体系，经济发展既要高增速、又要高质量和可持续，必要时可将“债务降杠杆、财政盈余”等目标纳入地方考核，并予以奖励。

其次，从中央到地方需要转变“基建托底”的传统“稳增长”思路。多方测算证实，近20年来中国基建项目回报率长期下降，部分项目甚至低于债务融资成本，反映出中国基建供需从“短缺”转向“局部过剩”的现实。但即使面临这一新形势，当下我们依然保持了较高的基建投资强度，这是因为基建投资还是政府“稳增长、保就业”的重要抓手，除了产生经济效益外还承担着政治任务。然而随着地方债务问题日益凸显，传统的经济托底模式愈加不可持续，这需要我们寻找新的出路。2022年中央经济工作会议指出：（明年经济工作）“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，即是转变经济发展思路的重要表态。未来我们势必要通过鼓励居民消费、加快产业升级等其他手段，替代基建投资实现经济的可持续发展。

化解存量方面，地方债务问题的另一根源在于地方“财权”与“事权”的不匹配，为此我们需要加快推进税收体系改革，丰富并多元化地方财税来源。例如适时、稳妥推出房地产税，海外发达国家经验表明，房地产税多是地方政府的“第一大税种”，未来在替代土地财政方面具有关键作用。又或者在其他常规税种方面，“央地分账”时适度向地方倾斜，增强地方收入能力。

此外，我们还需要进一步活跃REITS等基础资产流通市场，为地方政府退出项目投资提供通道。自2021年内地REITS市场推出以来，目前已有29只公募REITs实现成功募集。尽管市场已经初具规模，但相比于我国庞大的基础资产储备，内地REITS市场发展速度仍然偏慢。未来我们可以在简化项目审批流程、完善REITS立法与信息披露机制、推动更多长期投资者入市等方面入手，活跃内地REITS市场，为地方政府退出项目投资提供通道。