主持人：

颁奖现场。

主持人：

也要再一次谢谢各位在今天的圆桌论坛为我们奉献了精彩观点，在今天的圆桌论坛各位嘉宾围绕三个话题。在宏观经济方面，刘文动先生和我们分享了在去杠杆方面的独到见解，王晓明先生忧心于政府对象经济活动的干预越来越强。而詹凌蔚先生则是为我们谈及了一个非常有趣的概念，就是宏观经济的重构问题，他认为这也是中国跨越中等收入陷阱前最重大的一次调整。而张骏先生则对消费降级进行了相当独到的解读。

投资感悟方面，刘文动先生分享了回归常识三个字，王晓明先生谈到三个阶段的递进，詹凌蔚先生和张骏先生谈起了如何对待投资的对象，一个是从产业投资者的眼光，另外一个是提出了关于时间段的有趣概念。

总之，这是一场营养非常丰富的圆桌论坛，在这里我们也要再次向刘文动先生、王晓明先生、詹凌蔚先生和张骏先生表示感谢，当然也要特别感谢李迅雷先生的主持。

朋友们，到这里，中国私募基金高峰论坛的环节到此告一段落。接下来是激动人心的时刻，精彩的“2018英华奖中国私募基金50强·中国最佳券商资管颁奖典礼”现在正式开始。请看大屏幕。

国泰君安证券资管权益与衍生品部总经理 张骏：

我个人的经历比较简单，以前是在公司自营，现在在公司资管，相对来说是绝对收益的目标，我觉得绝对收益和相对收益都是有统一的地方。我的投资时间也不算很长，在这段时间里面我自己总结了一下，感悟下来我觉得投资分三个阶段，第一阶段是贪婪是恐惧，恐惧是贪婪，其实整个投资就是自己的修行，自己跟自己新的修行，控制好自己。我想如果能够做好这一点，因为股市里面讲七赔二平一赚，你如果能够做到贪婪是恐惧、恐惧是贪婪，做到自己的内心，妥妥的10%。二是刚才邱总说的我们做投资的时候要讲安全边际，我的理解是把它拆成两块来讲，一是边际，就是我们的能力圈，你要跨得出这条边，不管你是什么行业、什么公司，你要真正明白自己是真懂，而不是跟着人家装懂或者其实不是那么懂，如果能够划得出这条边际，划出自己的安全圈，再找一个安全的地方，就是我们讲的舒适圈，你去呆着，这时候不要管别人跟你说这个股票还要跌，也不要听这个标的是必配你怎么不买，当然能力圈这个过程要不断地学习，因为只有不断地学习，你才能不断地扩大你的能力圈。三是可能要讲一个天赋，你在不断地学习，不断赚钱、赔钱的过程中我相信你肯定应该有所总结，总结完了以后你会获取一些经验，如果正好你的综合学科能力学了很多东西，别的学科也很强，融会贯通出来之后可能你能发展出一些投资的哲学，这些都是大师。所以从我的角度来讲，第一对于我来说一直告诫自己要遵从贪婪是恐惧、恐惧是贪婪，要摆脱市场的干扰。二是告诫自己一定要不断地去学习，因为不可能永远守着那些公司一成不变，不断地学习，找到自己的能力圈，不断地扩大。第三是可遇不可求求，不作为自己的目标，我想是这样。

观富资产总经理 詹凌蔚：

迅雷老师提这个问题，其实也是我最近一直在想的，就像刚才晓明总说的公募做完做私募，做私募以后对于回撤控制的要求比较高，也是迎合这个要求做了三年，现在自己经常觉得有一点忘记了初心。所以我自己的投资感悟，不讲太大的理念和框架，就讲一句最直白的，无论公募、私募做投资，就回到一句话，希望自己做到用产业投资者的眼光看待你投资对象的价值，这一点我自己理解还是很重要的。今年以来很多公司暴雷，甚至很多是很性感的，过去看来是成长高的，相对来说如果我们能够用产业投资者的角度、态度、眼光去对待这些标的的话，实际上这些公司的危险不是一两天暴露的，它已经持续在暴露，而且现在这个时点再看未来，我还看到了一些公司从产业投资的角度来说，甚至现在是非常优秀的公司，可能都面临着挫折或者面临阶段性的修整，比如有非常优秀的公司在一个相对普通的制造业，它的净利率达到了14%、15%，而且每个季度70个BP、80个BP的环比提升。有非常优秀的公司REO接近50%，如果用产业投资者的眼光，我们很担心它的持续性，当然你可以用中国的产业整合、产业周期、环保、资产、税收等导致小企业的退出，价格制定者的优势，但是这些优秀的高回报、高盈利的企业，我觉得万变不离其宗，如果我们回到产业投资者的眼光来看，这些议价的东西可能维持的风险会越来越大，比如已经暴的雷里面，无论是光伏，这本身都是产业投资者的角度要来看待的，包括现金流，包括资产负债表，我就想说这一点。

兴聚投资总经理、投资总监 王晓明：

公募和私募要求不一样，公募是相对排名为主，不代表说私募就可以让你更从容的去面对你对整个投资本质的认知，因为私募当中也会面临回撤、绝对回报，这两件事情也会约束你对投资上的认知，可能你过于强调回撤和绝对回报某种意义上讲也是违背投资本质的。

所有的投资理念最本质上的分歧取决于你分多长时间段看你打算投资的对象，这个非常非常关键。我自己觉得你要判断有效和无效当中的关键点，在于它能不能循环印证，这个方法今天用是有效的，明天用还是有效的，没有问题，所以我倒是觉得每一个投资人应该回归到自己最核心的能力圈，我能把握什么样的方法，我能不能在今天用它有效，明天用它依然有效，就可以，这是我的看法。

华夏未来资本投委会主席总经理 刘文动：

这个问题比较抽象，我就谈一点东西，我自己的一些感想。我觉得投资有的时候大家把它想的过于复杂，我自己觉得其实我们投资的时候更需要的是回归常识，我记得刚才归江也讲了这个问题，大家都知道过去一百年来美国是这个星球上面最成功的国家，最多伟大的公司，但是即便如此，它长期的股市年均回报率也只有9%、10%的样子，但是我们的股市动则涨100%，动则跌百分之四五十，如果说按照这样的趋势下去，它终究要回归到它长期的均值上去，这是一个基本的常识。

第二是概率法则，我记得麦肯锡曾经做过一个研究，从事后的角度来看，它研究了从1965年到2005年，也就是40年的时间里面，最后已经成长为全球500强的公司，不包括中途已经死掉的，从结果来看它已经长大了，我们去看这些公司的长期成长率是多少呢？可能说出来大家都不敢相信，它的长期增长率、年复合增长率只有5.8%，但是我们的投资者经常选择一个公司的时候，年复合增长率30%都觉得太慢了，于是我们给这样的公司更高的估值，我们追捧这样的公司，觉得这样的公司能够给我们带来巨大的前景，这都不符合常识，不符合基本的概率原理。

第三是人要有自知之明，我们经常去研究一个公司的时候，觉得我们看几本书，去请教几个专家，就觉得我们什么都懂了，就对市场缺乏敬畏之心，每一个行情里面都有非常时髦的公司，每个人在那一刻、在这个潮流里面都把自己包装成了这个领域的专家，觉得我们能赚到钱，我觉得都是不符合常识的。一句话，就是要回归常识。

国泰君安证券资管权益与衍生品部总经理 张骏：

我觉得前面几位讲的已经涵盖了，我也是比较看好，前面讲的消费升级、科技成长，金融我觉得更多的是现在估值的确很低，整个银行平均PB是0.8倍，蕴含了对后面经济非常悲观的预期，这些本身也是我比较看好的方面。我想另外补充的一个方面，谈到中国经济，以前我自己有一个私下里不成熟的看法，我觉得以前经济的增长模式应该说叫牺牲了自己去补贴了全世界，为什么这么说？我们可以想一想，以前为什么消费不行，为什么国外的产能愿意转移到中国来？第一我们劳动力成本低，第二更加重要的一点是因为我们原来对环境保护的不重视，这一次环保也是三大攻坚战之一，尤其是大多数的化工企业，在这个园区招标的时候愿意来的就是因为看中它不治理、不用治污，这个其实给整个社会环境也给别的社会群体增加了非常高的成本。在这个过程中，随着环保治理以后，原来高污染的行业，比如像化工产业，它慢慢要求了，原来通过牺牲环境去补贴全世界的模式不行了，这个成本会慢慢提高，产品价格会慢慢提高，现在有可能市场还认为这样一些产品是因为周期性的，我觉得可能这不是一个周期性的，长期来看中国不应该再愿意通过这种手段补贴全世界了。

由于长时间积累的制度，整个产业的产业链也已经固化下来了，说实话这种高污染的产业你说要转移到别的国家去，我看也很难，可能也就只能在中国，通过一些治理门槛的提高，让这些产业得到有序的发展。短期来看，我们现在看到的是以前不用治污你就可以来，现在是一刀切，这个园区里面只要有污染的情况出现，园区先全关了，这肯定是一个短期的现象，因为地方政府的压力，没有办法，慢慢的看到能行的就复产，不行的就淘汰，对于留下来的这些公司会得到非常好的发展机会，行业分布比较广，化工里面多一点，能源也有一些，根本性来讲，原来我们牺牲自己，环境也好、人力也好，去补贴去世界，后面不应该是这样，因为最终经济发展是为了满足人的需求。

（摄影：宋春雨）

观富资产总经理 詹凌蔚：

这应该是一个中长期的话题，所以我刚才举了一个比喻，我觉得现在的市场和宏观都比较类似2001-2005年，大家回头看15年前，有些公司的市值绝对不是以教科书的估值合理，绝对是远远低估，海螺水泥几十亿市值，当时我们讲有消费升级，有城镇化，有工业化，在当时看来是一个长期的愿景，实际上这些愿景实现的时候这些股票都增了一百倍，  我觉得这个要用时间慢慢跟踪、慢慢推敲，更重要的是要在这些子行业里面找到优质的公司，我觉得很多中国的子行业是靠优质的公司拉起来的，不是说政府希望什么行业好，那里面一堆垃圾公司，这个行业能好。当然你从中观的角度去看，材料、芯片是我们未来要看的，不一定是高端，更重要的是制造这个名词，就像格力这样的公司，从低端的做起，做家用空调，未来有希望是全球很大的一家全品类的家电公司，或者像美的这样的，而格力做到最有竞争力的公司，它一点都不性感或者一点都不高端，但是它自己把自己的实力做到了高端，所以我很难回到迅雷老师提出的到底哪一个子行业看好，我自己觉得应该寻找优质公司，给了一个长期挣大钱的，用比较好、比较合理的价格去买入的机会，这是我的一个看法。

观富资产总经理 詹凌蔚：

我还是顺着刚才我说的宏观的观察逻辑，讲讲我对行业选择的看法。刚才提到重构，我们自己还是认为这个重构实际上是中国面临要去跨越中等收入陷阱之前的最后一次，可能也是最大的一次整个体系的调整，所以这种重构会涉及到很多资源利益的重新分配、重新调整，包括在国际上。未来怎么在这个框架下、在这个大的背景下看行业机会，我自己觉得消费是一个果，它一定是社会财富的积累以及整个国民收入的增加带动的，当然它还有人口结构的要求以及社会发展阶段的要求，但是它一定要有社会财富的积累和国民收入的增加，简而言之是经济的增长，所以如果在这种调整后，我们乐观的说中国能跨过中等收入陷阱，我们一定要找到是靠消费跨过还是靠什么东西跨过，或者说主要的矛是什么，过去15年中国依靠房地产，依靠内需，整个大的14亿人的市场吸引了产业链的投资，构建了一个快速增长的经济体，未来从这个角度上我自己认为这个因还应该是整个制造业的崛起，所以我自己最看好的还是高端制造的全球崛起，高端制造业在全球竞争力的重塑，这一块如果做起来了，或者我们讲政府推动的高质量发展，希望做到的不是高增长，而是高质量发展真正实现了，那么我们积累的社会财富可能会比过去GDP高速增长阶段留存在民间的社会财富更多，后面我们接着选择消费升级，选择医养，选择后续的作为结果的行业也就顺理成章。所以我自己从这个角度来看，我最看好的，还是希望经过这一次调整能够看到高端制造业在全球的崛起，我会把更多选择股票的方向在这里面找阿尔法。

（摄影：宋春雨）

兴聚投资总经理、投资总监 王晓明：

我谈一点体会。我觉得中国的宏观经济，可能大家乐观的时候觉得我们无所不能，方方面面都非常健康，维持这样的增速可以很长时间，悲观的时候，问题非常多。其实我觉得整个经济运行底层的健康程度介于两者之间，比我们悲观的预期要好，比过于乐观的预期要差。过去几年当中消费对于经济的贡献作用其实是越来越大的，刚刚迅雷总也讲了关于消费升级和消费降级的问题，其实这两个现象在中国经常性的同时发生，但是应该说消费升级还是占主导的，这也反映了经济的整个结构或者经济的整个收入分配当中存在着巨大的不公平的现象。所以从这个意义上讲，我倒是觉得从政府的决策上面未来一定要完成这样的转变，如果这个转变不完成，中国很难真正进入到一个消费型社会。什么概念呢？过去十年，甚至更长时间段当中，中国政府还是通过投资，通过对产业政策，通过对价格影响，扮演了很重要的角色。这个过程当中一定带来了一些负面的作用，积累了十年、二十年以后这个负面作用越来越明显，资源向金融业倾斜，挤占了很多民企。包括政府的角色上面，它既是裁判员，又是运动员，这个过程当中难免发生利益冲突。所以我觉得更长期的角度上看，政府要完成自己是主导、投资的角色逐渐向服务型的角色，我要服务于社会，让大家的运作成本更低，让民企的运作成本更低，让老百姓的税收负担更加降低，这是我的主要看法。

（摄影：宋春雨）

华夏未来资本投委会主席总经理 刘文动：

感谢迅雷总先让我来回答这个问题，我不是宏观专家，跟迅雷总比起来差距比较大。我自己对于经济的判断，我们一直遵循这么一个标准，对于任何一个经济体来讲，其实都有一个潜在增长率，这种潜在增长率是由比较长期的因素来决定的，虽然不能说潜在增长率长期不变，但是它在一段时间内相对来说是比较稳定的，但是对于中国目前来讲，这个潜在增长率正处在一个拐点的时期，也就是它从过去一个比较高的潜在增长率，这当然是后侧的，大家普遍相信中国过去40年平均的潜在增长率是9.8%，未来若干年潜在增长率到底会掉到多少，目前来说争论非常大。我注意到迅雷总在一开始的演讲当中也提到了，说根据日本、韩国等等这些经济体过往的历史表现，认为都会回到5%以下，这个我也不知道，但是我相信目前来说确实也是处在这么一个从过去的形势往新的转换的时期。

我们可以有一些短期的因素来判断这个潜在增长率到底在哪里，比如我们看充分就业水平，大家知道中国经济经历了长时间的往下走，走到现在它的就业率相对来说还是非常稳定的，如果按照以往的看法，如果经济大幅度的低于潜在增长率，至少有几个表现，通货膨胀率会出现通货紧缩的时间，  同时会大幅度的出现失业的现象，同时上游行业的盈利水平会出现普遍的亏损，产能过剩等等原因。从目前这些迹象来看，都表明经济应该是处在潜在增长率附近，虽然我不知道这个潜在增长率到底是5还是6，但是我相信目前来说处在这个潜在增长率附近。

从短周期的角度来看，什么时候这个增长率会比潜在增长率来得低？什么时候又从这个潜在增长率往上走走的比这个高？通常来说我们依赖于三个周期，一个是库存周期，一个是产能周期，一个是杠杆周期，前两个周期几乎可以肯定的讲，目前来说都处在它的周期底部，如果你用产能和总的收入来比，或者说存货和整个GDP来比，或者我们分析上市公司，存货和收入比，目前来说都处在有史以来的最低位，也就是说库存调整的周期带来经济短期大幅度的失速风险，至少从库存这个角度来说是不存在的。

我们如果看产业周期，事实上从2013年之后所有制造业的产能投资基本上回到了个位数以内，一方面需求在稳定的增长，另一方面产能的投放又已经几乎结束，所以我们看到从2016年下半年开始以PPI为代表的上游这些制造业的利润出现了普遍的大幅度回升，从这个意义上来讲，我相信这种普遍的大幅度回升是有韧性的，它绝对不会回到2013、2014年说利润再会出现陡峭的往下迅速下跌的趋势中去，这是第二个周期来分析。

但是第三个周期有点分析，第三个周期是杠杆周期，目前来说依然是处在高位，但是杠杆周期如果我们分析它的结构，我们发现从制造业的角度来说，其实杠杆现在并不高，在座我相信很多都是专业的，如果大家去看，无论是看统计局还是看A股市场这些个别的公司，事实上它自身的资产负债率也处在有史以来的最低水平，但是宏观杠杆率非常高，这个宏观杠杆率非常高的原因是因为我们把地方政府融资平台所代表的这一类杠杆印入了企业的杠杆率，而这一部分企业背后对应的资产是那些基础设施，而基础设施本身就具有长期性和外部性的特点，所以我个人不太相信可以通过剧烈的去杠杆措施短期内把宏观杠杆降下来，事实上在国际上也没有任何先例可以通过所谓的去杠杆措施把杠杆降下来，这个是没有的，杠杆真正能够去化的就是几个措施，比如通过杠杆转移，事实上我们在90年代的时候已经做过了。通过杠杆重组，通过通货膨胀，通过盈利，恰恰基础设施的盈利周期非常长，所以如果说我们不能够通过盈利去降低这个杠杆，也不可能通过大幅度的通货膨胀来降低这个杠杆，只剩下大幅度的重组，谢谢。

（摄影：宋春雨）

主持人：

欢迎各位来到论坛的下半场，即将开始圆桌论坛，我们将围绕大会主题“预见未来 探寻中国投资新机遇”开始一场充分的研讨。参与论坛的嘉宾有：华夏未来资本投委会主席、总经理刘文动先生，兴聚投资总经理、投资总监王晓明先生，观富资产总经理詹凌蔚先生，国泰君安证券资管权益与衍生品部总经理张骏先生，再次有请李迅雷先生作为圆桌会议主持人，我们把先生交给李迅雷先生。

中泰证券首席经济学家 李迅雷：

谢谢邱总的精彩演讲，我学识有限，大概归纳了三点。一是基本上短期波动就是基于现象，比如说中美贸易纷争，比如说一些盈利数据下滑、盈利数据不达预期，都是短期的波动，这是现象，长期的波动才是本质，所以我们应该要坚持的还是长期的东西。二是逻辑的选择还是很重要的，有很多逻辑，我们说为什么股市下跌？因为改革不达预期，因为经济数据往下走，但是还有没有其他的影响因素？有很多逻辑，无论是个人投资者还是机构投资者，每个人都会把自己的投资决策都用一个很严谨的逻辑来解释，但是最终的问题还是要看业绩。三是要找准安全边际，也就是说铜的价格你用铁的价格去买肯定是划算的，虽然铜比铁要贵。金的价格你用钻石的价格去买，肯定亏了。所以不在于这个东西是不是多值钱，而在于你还是要选择一个合适的被低估的价格，这样投资更具有安全边际。

简单归纳一下，因为我是一个业余主持人，我觉得前面三位讲的都非常好，都体现了独立思考、深度思考。由于时间关系，因为他们的演讲也不能够充分展开，但是对我来讲受益匪浅。下面我就把主持话筒交给专业的主持人，谢谢。

高毅资产管理公司董事长 邱国鹭：

谢谢李总的介绍，也感谢中国基金报的邀请。今天我想跟大家聊一聊市场波动的现象与本质。

（摄影：宋春雨）

信璞投资公司CEO 归江：

我要跟大家分享的是“养老之路，任重道远”，前面介绍，我在君安证券、博时基金，我觉得最引以为傲的一份工作是在博时管理国家社保基金，它让我认识到投资并不只是赚钱，它是一个社会现象。在这里我想跟大家分享一些数据，希望对大家的思考有所帮助。

人均钢产量下降的时候股市在上涨，这一轮周期是20年之久，有点像身体脂肪，中年人开始脂肪增加，一方面我们要投资、买房，接着买股票、比特币、独角兽，钱越来越多以后我们的脂肪需要各种各样的金融资产来塞满超发的货币。从这个角度来看，在任何经济体股权资产的长期回报是在工业化中后期逐渐实现长期的收益。如果这个推论实现，可以说股权资产的长期回报用更长的时间周期来看，跟债权资产对比，我们看到从百年历史来看，基本上年化是10%，工业化国家都有这样的水平，当然美国是最好的。

从前面两张图来推论，刚才李老师说的头部资产的不断增值，我们也感受到任何行业都在迅速的集中，而且国际化、互联网经济更在强化这样的集中化，头部资产的ROE或者长期回报有增而没有减，所以从这个角度来看权益资产长期回报其实是非常高的一个阶段，而中国在全球里面很幸运的也是更高的区域。

再回过头看，这样的高资产回报是不是能够吸引资本就按照这个趋势来走呢？可惜这种高回报就跟地心引力一样，往往我们是感觉不到的，我们只是感受到一些故事，对我们条件反射是短期的回报，不管是KPI考核一年期，还是股票盘面的显示，都是每天显示的，所以绝大部分信息的刺激都来源于高频的信息，事实证明，这张图也是台湾同胞的数据，很有意思，我们看上面一张图，台湾的股票指数和台北的房价指数经历了20年才走入了长期增长的轨道，而不是像美国和英国这样一下子进入持续增长，为什么会有这样的时间呢？这中间的20年就是我们不断地被短期的P2P、短期很多性感的、美丽的资产所吸引的过程，这种资产你刚上好了，别人又上去了，就跟P2P各种奇怪的资产一样的，有美丽的故事不断地上演。我们看到股权资产长期回报得到整个社会的认同，在台湾用了20年的时间，在中国我相信也是一样，也需要时间。

回过头来看，如果我们再分析一下，这两本书其实也讲了这两个很有意思的故事，彼得德鲁克，作为当时出现的工会组织，建立职工的养老金，也是一个很好的改善收益的方式，说白了资本金既可以是企业家，也可以是工人阶级，所以他把工人阶级也可以变成资本家，通过养老金的故事。最近一本书《21世纪资本论》也讲了这个道理，必须要参与资本分配，你才能获得长期的优越回报，刚才说了年化10%的回报。

事实是不是这样呢？我们看见全球养老金的分配比重，这是三年前一家人力资源公司所披露的，我们发现绝大多数的养老金其实都体现脂肪并不是积累在普通的老百姓，大量的是积累在公务员、教师退休基金会、世界500强，像通用汽车最早建立养老金的公司，它的养老金规模是1000亿美元，比现在最大的家电企业的市值还要大很多，所以说通用汽车可以破产，但它的养老金有1000亿美元。

我们作为基金行业，我们也做了这么多年，因为散户不断地高买低卖，有大量的佣金，最后在美国我们看见很多平均的基金回报，很多基金经理说年化回报十年期赚了10倍，往往是最高点买你的基金，最低点赎你的基金，这也说明了一点，其实所谓的大型机构、所谓的利维坦组织没有改善公众投资人的长期回报，甚至使他的长期回报缩减到将近市场一半的水平，这也就导致了很多人对资本市场的信心逐渐在下降，我们看到公募基金，包括大家对老百姓的认同度，这些年看下来还是需要更多的反思。

大家说保险，也是很重要的一个养老来源，我们看日本，保险机构拥有的资金久期应该是最长的，仅次于国家社保，因为它的考核周期是一年一考核，最后的结果是追求短期回报的资产，所以在利率长期下行的过程中他并没有享受到风险资产稳定的回报，而最后出现了在利率下行周期里面他都希望做一些短平快的市场，真正在利率周期下行以后，还是按早期的高利率偿付的话，就出现了大量的破产，并没有出现早期说的风险资产长期议价。完美的制度设计在这样的考核下给投资人和股东也没有带来想象中比较好的回报。

但回过头来看，也有更长久期的大规模资金，比如国内的国家社保，在日本有一个日本央行，我们看见它在做一个事情，发现日金指数在下跌的念书里持续的买入，这种买入高度的和国际投资人进行反向投资的主权投资行为，这些资产反而成为国民资产长期回报的来源。但是不幸的是我们看见我们的国家队，现在过完盘以后又撤退了，这时候起到了一个更反向的负面作用，既然你卖了，我们也来等你抄底，这种预期其实也带来了一些负面的结果。

我们回过头来回顾美国基金业的资金结构，我们发现美国的公募基金有17万亿美元，但是它其中70%的资产来源于所谓的长线资金、养老金，所以说它的权益风险资产的比重接近50%的水平，其次它的管理费率也是顺应前面我们说的机构投资者的规模不是来提供议价能力去压榨下游的，而是提供更高的效率和更低的成本，所以不管是指数金的管理费用在大幅下降，其次ETF金也进行了普及，提供了更低的税率品种。

正好有一家上市公司，也是国家社保的海外管理人，我们研究了它的年报，也是一家上市多年的一万亿规模的公募基金。我们发现它是成长型投资的机构投资者，它的机构占比占到了60%，它的长期回报接近指数，比指数略高，10%-12%的回报，每年客户的净流入是12%的流入，客户的换手率或者申购赎回，倒算前面李老师提供的数据来看，国内股民的换手率是10倍，基民的换手率大概是两年左右换一次手，一年不到就换手了，基民的持有周期是7年以上，平均管理费用是0.6%，在过去十年里面，以万亿美金的变化来看，十年前的资本占到34%，资产销售带来的资产贡献只占了14%，而投资收益带来的贡献已经超过了50%，这是如果拥有长期资本结构的公募基金的规模增长，就像我们所说的巴菲特，最后成为了全球赚钱最多的一家投资机构，这也说明了作为机构投资者，如果把他的资本结构来源于内生增长的话，自然他对投资者过度的流动性就会有自己更多的主动选择。

回过头来看，因为我在博时呆过，博时最著名的一个基金是博时主题行业，我们来对比一下国内投资者久期，你的客户换手率和基金经理买卖的换手率。博时的投资者换手率是60%，投资者对它的耐心是1.6年，作为基金的换手率做到1年左右。伯克希尔，哈撒韦作为股神级别的投资公司，它的换手率是股票的换手率，是16%。你做到最优秀的股神，你的客户只能给你6年时间。T.R.PRICE换手率做到12%，通过国家税收方式，是用国家的力量，而不是用所谓的投资者教育，事实是投资者教育根本没有能力改变投资者的行为，回过头我们看A股市场，自然就找到了为什么长期回报率高，其实就在于我们过度依赖于零售，依赖于销售渠道的客户经理，这种方式事实证明在美国这样最发达的市场也是注定是失败的。

回过头来看，  再把中国和美国对比，全球养老金规模，它占GDP1.2倍左右，挪威银央行更高，但是中国养老金占比，加上国家社保、地方社保、企业年金和寿险资产，其实占的GDP比例只有20%左右。我们看到全球养老金的配置，股票接近占到了50%，这也是跟过去十年、二十年的精算结果来做的。回过头来看我们的养老金资产里面，除了国家社保，所有地方社保股票的几乎没有纳入投资范围，保险、寿险股票资产的配置10%不到，所以从这张报表来看，我们的养老保险过度的追求保守，其实在迅速的贬值，因为我们太关爱投资者，政府太关爱投资者，最后结果是使他的养老彻底被边缘化，根本养不起老。

而资产配置我们可以看见，中国老百姓的配置，沪深300长期回报10%，但是规模却非常少。老百姓大量的配置在存款和房地产领域。

如果我们再回过头来看中国的投资者结构，因为现在银行也上市了，有私人银行，有精品化客户，把各种客户类别分开来看，上市公司长期回报是12%、13%，沪深300指数的平均涨幅。人数估计3000家企业，加上周围的家庭和高管，这些受益人人均资产10万亿左右，人均资产1亿。私人银行客户有200万人，拥有平均规模2欧万亿，大概有2500万资产。银行贵宾客户，拥有200万资产的这些中产阶级，也差不多有2000万人数，加上公务员，有财政来保底的，国家破产也会解决他的基本养老问题，其实中国能够解决自我养老问题的也就1亿人，剩下的13亿老百姓人均存款8万块钱不到。如果把国有资产也分给每个老百姓，每人得到3万块钱，这10万块钱的养老资产大量的配置于极低收益的资产。看到的结果是最后全球1%的人，不过是美国、德国，拥有国民资产的50%，而80%的人拥有资产的10%不到，这样的结果就出现了前面我们说的滴滴司机的事件，底层养老严重不足，不仅是消费层面的基尼系数问题，而是这些人都面临着巨大的养老金偿付问题，就像人口问题一样没有人关心，因为它不涉及到任何官员的KPI考核，一旦转向需要漫长的时间，把这些数字放在这里，我们作为从业人员，可能也是处于这1个亿已经解决财富问题的人，我们是坐滴滴的人，而不是开滴滴的人，我们的国民安全、生命安全取决于整个社会的和谐，而不是我们每年完成KPI、每年的净值增长飞快。

能到这边来做演讲，最后想表达的意愿是作为机构投资者，其实我们的使命不是让富人更富，而希望能够帮助我们社会变得更加和谐。这两个使命可能是我们的主管部门，包括我们自己每个从业人员都觉得扪心需要思考的事情。我们要坐滴滴，我们要关心那80%滴滴司机的人群，工人阶级必须要分享社会资本的超额回报。其次是养老资产的分配，我们需要一个更加公平的环境。

谢谢各位！

中泰证券首席经济学家 李迅雷：

谢谢王庆先生的精彩演讲，总体来讲还是比较乐观的，尤其是用事实说话，他从基本面的因素，基本面在好转，政策面也在好转，上市公司盈利表现也并不差，从市场的交易数据也充分说明问题，这个我觉得还是很重要的，我记得重阳的董事长，跟我也是好朋友，他讲过一句话，他说投资就是反人性的故事，当普遍人群处于悲观的时候，这个时候就要思考是不是逻辑还成立，往往人都是情绪的动物，就像我前面也提到，明明消费没有降级，但是大家的情绪上来讲都说消费降级了，今年消费的表现下半年也不如上半年，市场出现了普跌，投资不仅是反人性，投资往往还是很孤独的，当大部分人的观点都一致的时候，往往有可能是错的，重阳投资过往的业绩也充分证明了独立思考、与众不同的重要性。

接下来邀请演讲的嘉宾是归江，他是信璞投资CEO。他现任上海信璞投资公司管理合伙人、首席执行官、基金经理，有20年投资经验。他的演讲题目是“养老之路，任重道远”，下面有请归江先生。

重阳投资公司总裁 王庆：

各位来宾，大家下午好！非常荣幸有机会参加中国基金报组织的私募论坛。由于时间关系，我就直奔主题，我有25分钟的时间来向大家分享一下我们对于当前市场的观点。

（摄影：宋春雨）

主持人：

论坛现场。

（摄影：宋春雨）

中泰证券首席经济学家 李迅雷：

非常荣幸能够参与中国基金报的这场盛大的论坛，也祝愿中国基金报越办越好，四年之前当中国基金报刚创刊的时候，史总就邀请我为中国基金报写稿，没想到四年之前还是默默无闻的，现在已经是非常有影响力了，微信公众号粉丝也超过100万了，足见证券基金行业的发展还是非常迅猛的，队伍壮大也很快，我觉得这个反映出我们的行业还是有非常好的前景，也反映出中国基金报非常有活力、非常有魅力。

担任这场主持，我的压力是非常大的，我又是演讲嘉宾，又要主持两个论坛，能力有限，尤其本人长期做宏观研究，而这次邀请到的嘉宾是投资高手，所以说本身有压力。第二是我也年纪比较大了，中国很少有的转型未成功的金融从业人员，我长期做研究所所长，目前为止是中国证券研究所所长里面年纪最大的，所以主持不好请大家多多见谅。

接下来我先做一个演讲，由于我要主持两场，时间非常紧，所以演讲时间也就是25分钟，希望接下来的各个嘉宾也能够遵守时间，虽然你们的真知灼见都是非常难得一见的，因为我要主持两场，也要对下半场负责。首先我抛砖引玉，对中国经济当中的三驾马车——消费做一个评判，为什么我想到这个题目呢？因为最近大家议论消费非常多，说消费降级，到底怎么来看？我做了一些非常粗浅的分析。

因为中国经济往下走，增速下行，当然前提还是稳中向好，但是增速是在下行，因为三驾马车的东西是投资和出口都在走弱。首先看出口，今年最大的变数就是贸易纷争，本来以为今年中国经济还能够延续去年的结构性机会，还会比较好，但是因为贸易商的纷争越来越升级，这样使得中国出口依托不住，去年出口对GDP的贡献是0.6个百分点，今年上半年是负0.7，可见这驾马车现在跑不动了，跑不动的原因在于什么？过去中国对于出口的依赖度非常高，也是引进外资，也是获得了大量的出口顺差，现在来讲已经到了顶点，即便没有中美贸易的纷争，中国的出口在全球的市场份额要继续下来，继续上升是比较难的。像越南的出口在2011年就超过中国，中国现在的出口增速跟日本的出口增速基本上同步了，也就是这驾马车不再管用了。

我前面也提到，三驾马车里面资本的形成总额增速在下降，消费相对平稳，净出口也在下降，所以我们能够期待的还是希望消费来拉动中国经济，消费也是中国的内需之一。

第二驾马车，我前面也提到了，投资，投资在GDP当中，它算是资本形成，资本形成越多资本存量就越大，从目前来讲，中国资本的投入产出比在下降，也就是你投入越多，产出并没有同步上升，这样使得资本层面的增速同样放缓，但是尽管如此，大家还要记住一点，中国经济到目前为止还是投资拉动型的经济增长模式，也就是在GDP三驾马车当中，资本形成占到40%，而全球的平均水平大概只有20%，中国要超出全球平均水平的一倍，现在来讲这两年已经有所下降，已经跌破了40%，所以靠这驾马车也很难支撑了。我们看看到处都在修高铁、高速、机场，但是修到某一天总归还是会过剩，尤其是这样一种资本的投入没有足够的回报，各大城市都在修地铁，但地铁项目都是亏损的，所以这驾马车也在走缓。

从国际比较来讲，投资占比过高的国家在未来经济增长当中会面临经济加速下行的压力，我们统计了全球180个国家和地区，把投资占比最高的前15%为一组，显示一旦当投资刺激减弱的时候，经济增长速度下行会更快，同时还伴随着本地的贬值，中国现在似乎也面临类似的问题，我想还是要拭目以待。存量经济的特征越来越多的显现出来，人口流动性在放缓，城镇化率的增速在下降。

整体来讲，中国经济已经出现了存量经济的特征，所以是存量主导的明显特征。包括在供给侧结构性改革大的背景之下，货币的扩张速度也有所下降，除了M2之外，包括像社会融资总额等等增速也都在下降。简单来讲，人口流在下降，资金流在下降，货物流内贸、外贸增速也都在下降，三大流在下降，就意味着经济增速在下行的趋势当中，这个趋势的延续时间可能还是会比较长的，所以我觉得要做好经济结构长期调整的准备，但是这个也很正常，经济转型成功的三个国家，德国、日本、韩国，当它们的经济从高速增长回落到增速增长的时候，它的GDP增速都是在5%以下，所以说中国这一轮的经济调整可能会比想象中更长，这就是讲到的目前为止存量经济的特征越来越多的体现出来。

既然是存量经济，过去过剩的产能也会在这个过程当中去产能，优胜劣汰，包括我们的消费结构也在发生变化，比如猪肉，中国的猪肉消费量占到全球的32%，中国的人口只占到19%，消费量显然是过大了，所以我们未来来讲在饮食结构上，像猪肉这样的饮食可能会下降，这也是存量经济当中面临的结构调整。

尽管如此，我想我们能够依靠的还是靠消费，中国有这么多的人口、这么大的市场，我们跟韩国、日本不一样，韩国和日本都是高度依赖于外部经济，外部经济好的时候它们的制造业就发展比较快，经济增长就比较快，它们对外的依赖度比较高。而我们来讲，这么大的体量，又是大量的引进外资，又是大量的资本输出，我们的外部循环和内部循环从理论上来讲都是可以做得到的，但是当过去的经济传统的增长模式已经不管用的时候，还是要经济转型，靠消费来拉动经济增长。

从中美之间消费占GDP比重来讲，中国显然是非常低了，跟美国有这么大的缺口，我前面也讲到，中国投资要对GDP的贡献达到40%左右，这是偏高的，投资既然下降了，消费的比重应该要上升。

未来的消费热点在哪里呢？我想有多个维度去分析，比如去年家电就卖的很好，跟房地产发展有关系，跟房地产商品房的销售面积创新高有关系，近年房地产的销量依然还是超过去年，可能成为历史的最高点，对家电行业还是有拉动作用的，但是家电去年主要还是空调这一类的，今年会不会还是空调呢？可能要更加细分化一点，这也就是结构的变化。去年奢侈品的消费量非常大，中国这么一个人口占比只有19%的国家，按照麦肯锡的数据，要消费全球32%的奢侈品，这个跟我们的收入结构有关系。随着人口老龄化、老子化、收入水平的提高，对于服务消费的需求也会上升。互联网的发展，对于网络消费的影响也是非常显见的。

这些我觉得都是热点，但这个热点跟我们现在在谈的消费降级，到底有什么降级呢？无论是做研究的还是做投资的，都应该理性分析，不要被情绪所影响，不应该对一个标签当作一个事实。从实际数据来讲，更加准确的表达应该是由于居民收入增速的下降，所以说消费的增速肯定是下降的，增速在下降，但是还是在增长，只不过增长速度没有前几年那么快了而已。要看结构，比如像化妆品，这个增量还是比较大的，这也是消费升级的体现。同时，一个问题在于收入结构的差异拉大，高收入群体去年收入增长了9.5%，而农民工的收入增长6.4%，对低端消费是不利的，对消费升级还是有利的。

不支持消费降级的第二个垃圾，往下还是有空间，美国15%，这条线下来很明显的消费升级的体现，食品的消费比重在下降，谁在上涨呢？主要还是像医疗保健等等这些服务消费领域，或者交通、通讯等等领域。

看好消费升级的第二个逻辑，我前面已经提到了，基尼系数的上升对于高端消费应该是有利的。讲到基尼系数的时候大家可能有情绪说这个是不好的，确实是不好的，但是因为中国人口众多，去年年末是13.9亿，我想今年肯定超过14亿人口，2018年中国人口会达到14亿，14亿里面的20%，也就是2.8个亿，而美国的人口加起来也就是3.1个亿，所以说中国的高收入群体人口跟美国差不多，这么大一个人口体量，它的收入增长又很快，所以高端消费对于消费升级还是带来了一个明显的推生作用。我们可以看到奢侈品消费跟随着地产的景气度，像高端白酒的销量增速也是很快，从这几张图就可以反映出来，虽然我们有些时候会有情绪，今年二锅头这个股票涨的比较好，但是它不代表所有的低端白酒，所有的低端白酒销量是往下走的，而只有高端白酒的销量是往上走的。现在讲到二锅头，讲到榨菜，其实不是这样的，是有品牌的低端商品或者是中低端商品的销量在上升，没有品牌的价格在往下跌，销量也是在往下走。以香烟为例，低级销量在2013年的时候销量是26.8%，到了今年上半年降到了15.5%，而高级香烟2013年的市场份额是26.5%，到今年上半年上升到了42.%，都是在走向高端，怎么叫消费降级呢？乘用车也是一样，C类的，就是这条红线，增速都维持在20%左右，A级的销量增速在下降，所以说我不认为是一个普遍化的消费降级，总体来讲还是处在消费升级的阶段。

当然我们如果再把它细分一下，文化、娱乐、教育的升级很明显，像医疗保健也很明显，但是从这个图上来看，可能医疗保健的支出在居民总支出当中的占比会更高一些，同样是消费升级，这两个大类可能还是有一定的差异，这个方面作为投资基金经理会研究的更细致一些，我只是讲一个大类。但是在大类上面你必须还要区分量和价，虽然总支出在上升，但是由于价格的上升，把价格因素剔除之后，你就会发现有些量是下来的，有些量是上升的，尤其是医疗保健这一块，因为中国人口老龄化，心血管疾病和癌症发病率都在上升，在这一块的支出还是会进一步提升。在存量经济的特征之下，消费越来越向头部企业集中，这其实也是消费升级的体现。过去消费不讲究，只要这个东西可以用就可以了，现在要考虑它的质量、品牌等等。像家电行业，行业集中度明显提升，大家众所周知的三大家电巨头，格力、美的、海尔。生物医药行业，它的行业集中度也在提升。房地产行业的集中度提升就更明显了，比如说前十大房地产销量最高的企业，在2009年的时候集中度都只有8%，到了2017年上升到了24%，所以集中度提升也是消费升级的一种体现。

从二级市场来讲，从去年全年到今年上半年涨幅比较好的还是集中在消费领域，比如食品饮料、家用电器、医药生物、休闲服务，说明整个经济其实是在向消费型经济转型，当然这个转型是一个比较漫长的过程，但是在二级市场上面已经体现出来，说明大家对于消费的未来还是比较乐观的。一些变化的东西，抱怨消费降级其实都是一些短期现象，每个国家经济转型都是一样的，都没有区别的，最终的落脚点都会落在消费上面，但是确实大家的抱怨不是没有理由，我们确实面临着收入增速的下降，面临着就业的压力，怎么样来扩大内需呢？靠基建投资扩大内需不是一个长久之路，还是要通过刺激消费，所以在今年4月份中央政治局会议，又提出要把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，首次提了扩大内需，稳就业是六个稳当中的首要目标，也就是居民收入的分配问题已经成为一个大问题。

分化，我前面也讲了，基尼系数在2016年以后持续三年上升。虽然居民收入的增速在下降，但是其实更应该关注的是中位数，中位数的降幅会更大，也就是说基尼系数问题、收入差距问题依然是没有解决。这个通过什么来解决呢？这种分化在过去有这个现象，但是这几年来，从2016年以后到现在为止这个问题就显得越来越严峻了，过去来讲我们要鼓励民营经济发展，供给侧结构性改革当中的重点是要清理僵尸企业，僵尸企业主要是集中在国有企业，但事实情况是这两年国有企业的盈利增速上升更快，很多行业的亏损在扩大，这也就是我要提出来的，要扩大内需，要经济转型，要刺激消费。

当务之急还是要减税，减税的核心就是国民收入的再分配，在居民部门、政府部门和企业部门三个部门之间有一个合理分配，过去中国仅仅是增量经济，增量经济会把很多问题掩盖掉，现在中国经济是存量经济为主导的，很多问题都会爆发出来，如果给企业的所得少了，企业的投资意愿就下降，给居民部门的收入分配少了，居民部门的消费意愿就会下降，这会导致企业的收入增速进一步下降，所以这是一个恶性循环，不是一个良性循环，良性循环的前提是企业有投资意愿，居民有比较强的消费伊健。虽然税率下降，但是税率未必会大幅下降，所以当务之急是必须要进行调整、进行改革，只有这样才能够使得中国经济在结构调整当中得到一个良性发展。

我的演讲就到这里，谢谢大家！

主持人：

谢谢史月萍女士，今天的2018中国私募基金高峰论坛会有四场主题演讲和一场圆桌论坛。接下来，我们的活动进入主题演讲环节，此次演讲的主持人是：中泰证券首席经济学家李迅雷先生，现任中泰证券股份有限公司首席经济学家兼研究所所长；同时还担任上海市人大常委、人大财经委委员、九三学社中央委员等。中国金融四十人论坛特约成员,上海新金融研究院学术委员、中国首席经济学家论坛副理事长。

李迅雷从事宏观经济、金融与资本市场的研究20多年，曾先后任国泰君安证券首席经济学家、海通证券副总经理兼首席经济学家；编著、翻译经济及证券类书籍多部，并在各类学术性刊物上发表论文、研究报告百余篇，所主持各类课题曾多次获奖。

作为最早从事国内证券市场研究的人士之一，曾多次被权威媒体推选并赋予“本土杰出研究领袖”、“上海市十大青年经济人物”、“沪上十大金融创新人物”、“年度最佳首席经济学家”等荣誉。下面我们用热烈的掌声欢迎李迅雷先生。

中国基金报总编辑 史月萍：

尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家下午好！今天非常高兴见到这么多的新老朋友，尤其是在这样的暴雨天，深圳接连几天暴雨，我还担心这个论坛会不会好多嘉宾来不了，但是今天我看到这么多嘉宾来到这里，远远超出我们的预期，我们尽可能的多加一点座位。大多数朋友都是昨天降落在深圳的，有的还降落在广州，非常的辛苦，非常的感谢。不过也有一句话说贵人出门多风雨，还有一句话是出门逢雨水为财，希望今天的不方便也能给大家带来好的运气，尤其带来好的财运。

（摄影：宋春雨）

主持人：

现场准备就绪，活动将于13：30开始。