周茂华

从全球经济与政策走势看，全球债务正陷入滚雪球式增长，全球利率长期趋势下行，对于投资者而言，未来新兴市场资产有望成为全球资金“避风港”。

据国际金融协会（IIF）统计，2020年末，全球债务存量增加至281万亿美元，是全球国内生产总值（GDP）的3.55倍，同比增长35%。其中发达经济体债务存量205万亿美元，是发达经济体GDP的4.32倍，其中美国债务占了一半；新兴经济体债务存量规模约76万亿美元，是新兴经济体GDP的2.5倍。2020年新增债务中，政府、企业、金融机构和家庭分别为12万亿美元、5.4万亿美元、3.9万亿美元和2.6万亿美元。

全球债务未来怎么走，并如何影响全球利率走势和资产配置？

全球陷入债务循环？

日本央行“发明”的量宽政策实际上打开了全球债务刺激经济“魔盒”，去年市场热议的现代货币理论（MMT）也是如出一辙。为应对2008年金融危机影响，美联储启动非常规货币政策，将政策利率降至接近0水平，并通过资产购买，吸收有毒资产并压低长端利率，这一方面为市场提供充裕流动性，稳定了市场信心，恢复金融市场功能；另一方面，低利率环境，尤其长端利率处于低位，刺激消费、投资借贷需求，增加公共支出，促进就业和收入增长，消费者信心增强，最终带动经济重返复苏轨道。

理论上是“完美”的，随后欧洲、日本等经济体进一步深化了非常规货币政策，但从实际效果看，2008年金融危机以来，欧美对这种刺激经济方式“上瘾”。欧债危机以来，欧美经济陷入低增长、低通胀模式，欧、日经济始终徘徊于衰退边缘，欧、日等央行持续使用非常规政策。随着欧美政府债务不断攀升，欧美财政刺激的规模也在不断增大。同时，与欧美实体经济低增长相比较，股市、债市资产估值不断创出历史新高，反映欧美主要央行天量资金并没有进入实体经济，一度出现经济表现越差股市越涨的现象，全球金融市场脆弱性在上升。

2008年以来，全球债务不断攀升，反映的是长期困扰全球经济的深层次结构性和发展不平衡问题没有得到实质解决，加之全球单边主义、保护主义和地缘政治升温等，全球需求释放不出来，欧美大量印钞举债，希望以短期强刺激摆脱低迷，但这种方式不仅没法解决深层次矛盾，实际是进一步固化和加剧经济结构性问题，潜在增长率进一步下滑，资本更倾向流入金融资产，债务和金融资产估值不断偏离基本面，为金融、经济危机埋下隐患。

全球恐陷入长期宽松

年初以来，欧美经济呈现复苏迹象，尤其是美国，受货币财政刺激政策影响，就业市场改善，消费者信心增强，经济活跃度明显增强。近期市场担心通胀失控，美联储6月政策基调转鹰派，市场开始预期未来全球政策面临转向。从趋势看，美联储有望逐步终结“直升机撒钱”的无限量宽松格局，全球流动性盛宴面临终结，但考虑全球经济面临逆风、债务膨胀等因素，全球低利率宽松环境将是常态。

全球经济面临逆风。后疫情时代，全球经济将至少面临五方面挑战：一是全球深层次的结构性问题愈发严重；二是超长时间的疫情影响导致全球债务大幅膨胀，全球经济负重前行，金融体系也更加脆弱，同时，疫情对全球产业链供应链造成严重冲击；三是全球经济面临环境约束严重，近年来全球范围内自然灾害的规模及影响越来越大；四是地缘政治、保护主义与单边主义对全球威胁；五是全球经济发展不平衡。

全球债务不断膨胀。全球早已离不开债务刺激模式，债务滚雪球式增长，为避免债务链条断裂，降低市场主体再融资成本，避免债务链条断裂，各国央行将维持低利率、宽松流动性环境，但低利率环境对于债务上升也形成正向激励。

政策边际效率递减。从2008年金融危机以来，欧美出台的刺激政策规模不断扩大，背后关键原因是这些大规模货币和财政政策的效果边际递减，一方面是货币和财政政策短期强刺激并不能替代改革；另一方面，宽松政策释放的流动性并未转化为有效需求，而是流入金融资产。

全球资产配置呈新特点

在全球债务不断攀升、利率中枢不断下移的环境下，全球投资者资产配置可能呈现以下特点：

一是利好金融资产估值。全球债务膨胀，需求继续受到抑制，导致的结果就是欧美等经济体债务危机周期性或局部性经常爆发，欧美主要央行继续印钞，利率中枢不断下移，这些天量资金更多流向金融资产，全球金融资产将持续膨胀。

二是利好新兴市场资产。在全球流动性泛滥背景下，资金除了追逐短期利差，更看重未来投资盈利的可预期性。2008年金融危机爆发以来，全球经济增长动能开始向东移，新兴经济体的市场活力开始显现，尤其是中国等经济体，居民收入稳步提升，经济结构持续优化，消费升级下需求潜力逐步释放。

三是利好绿色金融发展。低利率下的宽松流动性环境，加之各国政府信用背书及公共财政支持，有助于降低绿色项目融资成本，绿色项目融资有望逐步成为全球投资者“新宠”。