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陈嘉禾

在《庄子·外篇》中，有一篇文章《山木》，记载了两个有趣的故事，说明了世事无常。

有一次，庄子在山里见到人们在砍树，但是有一棵大树没人去砍。庄子问他们为什么不砍，砍树的人说“无所可用”，这棵树木材不好。庄子于是感叹：“此木以不材得终其天年。”这棵树正因为没用，所以活了下来。

等庄子走出山，投宿朋友家。朋友款待庄子，准备杀自己家的一只鹅来做饭。朋友的孩子问：“家里有两只鹅，一只喜欢叫，另一只不喜欢叫，杀哪只？”庄子的朋友就说：“杀不喜欢叫的。”（在农村，喜欢叫的鹅能防小偷）庄子于是感叹，这鹅是“以不材死”啊，正因为不能干，结果死掉了。

这两个故事告诉我们世事的无常，有才与无才都不是万能的保命秘籍：“昨日山中之木，以不材得终其天年。今主人之雁，以不材死。”天下的事情，哪里有真正的有用与没用呢？黄金对沙漠里遇险的人来说一钱不值，平时不值几个钱的淡水这时候却价值万金。

在金融市场上，我们也常常可以看到类似的现象：任何投资的规则，都有适用与不适用的地方。没有任何一套投资规则，可以在所有的环境下都畅通无阻。

这里，就让我们以股票指数的不同编制规则为例，来看看这些规则有何不同，以及各种规则特有的利弊之处在哪里？通过这些分析，我们就会发现，没有一套规则可以说是完美无瑕的：机械的规则永远无法战胜聪明的投资者。

总的来说，股票指数的编制规则有两个层面：成份股的选择，和成份股的权重确定。在每一个层面，都有不同的编制规则。下面，就让我们来一一分析。

来者不拒的整体市场法

股票指数的成份股选择，有三种方法：整体市场法、主观选择法、客观数据选择法。

所谓整体市场法，指的就是市场中所有的股票，全部都被纳入到股票指数中。内地资本市场最悠久的上证综指、深证综指，都属于这一类别。

应该说，整体市场法最能代表整体股票市场的回报。这种方法最好的地方，在于不受人为因素的干扰，不会因为某些外在因素就遗漏了某些股票。

但是，整体市场法对股票的选择有点“来者不拒”的味道，有些明显很糟糕的公司也会被纳入。

另外，整体市场法最麻烦的一点，在于纳入的股票实在太多。比如，截至2023年3月24日，上证综指有2043只成份股，深证综指则有2798只成份股。对于挂靠这些指数的指数基金来说，这么多的成份股无疑是件让人头疼的事情。

也许会选错的

主客观选择法

在整体市场法以外，通过专业人士主观选择，或者通过一些规则客观选择（比如市值最大的100家公司），则是现在更加主流的指数成份股选择方法。比如上证50指数、沪深300指数、恒生指数、恒生国企指数等，都属于此类指数。

对于主观和客观选择法来说，好处是股票指数不用纳入所有的股票，可以剔除一些过于边缘、盈利能力太差的股票。坏处则是，如果选择机制发生了问题，那么一些糟糕的股票可能被选入指数。

比如，从客观选择法来说，有些红利指数按照派息的高低，选入股息率最高的股票。结果，在一些周期性行业盈利大涨、派息暴增的时候，它们就会被纳入指数。

而主观选择法看似有专业人士把关，但有时候也好不到哪里去。比如当市场热捧一些股票，股票价格出现泡沫时，把一些股票誉为“新经济”、“新产业”，进行主观选择的人也会受到市场情绪的影响。

各有利弊的

四种权重确定方式

在确定了股票指数的成份股以后，就需要确定各只股票的权重。简单来说，每只股票的权重确定有4种不同的方法：市值法、主观评判法、价值因子法、等权重法。有些时候，一些股票指数也会把这4个方法中的一两个进行混用。

那么，这4个方法各自的利弊在哪里呢？

一般来说，市值法是最常见的股票指数编制方法。这种方法按照股票市值的大小，确定它们在股票指数中的权重。如果进一步细分，市值法又会分为总市值法和流通市场法。

市值法的好处，在于规则简单明了，很容易计算，也不容易受到主观判断失误的影响。但是，市值法的坏处也一目了然：市值越大的股票占权重越高，市值越小的股票占权重越低，这是一种追涨杀跌的行为。

为了遏制市值法带来的危害，有些指数在成份股权重确定中，引入了主观评判法，让专业人员对企业的各个价值标准，包括行业情况、公司在行业中的竞争力、财务状况、估值等因素进行评判，然后给出每只股票的权重。

如果进行主观评判的专业人员真的足够专业，那么这种指数的构成方法无疑是最好的。实际上，这种方法已经有点类似主动管理型基金，或者说是一种“带有一定选择规则的主动基金”。

不过，问题往往就出在这个“如果”上。要知道，专业人员也是人，人就会犯错。而一旦专业人员受到市场影响，给糟糕的股票赋予了更高的权重，主观评判法就会带来危害。

为了避免主观评判法中专业人员误判可能带来的危害，人们又采用了价值因子法。比如，按照股息率的高低赋予权重、按照净资产回报率和增长速度的综合排序赋予权重，等等。

可以说，价值因子法既避免了市值法带来的追涨杀跌，又避免了主观评判法可能带来的主观误判，是一种比较好的方法。这种方法构成的股票指数，其实有点类似量化基金所做的“指数增强型产品”。

但是，价值因子法也会在很多时候带来困扰。比如，股息率越高的公司一定更好吗？股息率高的公司也许只是今年恰好多赚了钱。市净率越低的公司一定更好吗？2021年到2022年的港股地产公司告诉我们，事情肯定不是这样。

既然市值法、主观评判法、价值因子法都可能出现自己的问题，聪明的人们想到了一个最极端、也是最“无为”的方法：等权重法。

在等权重法里，只要股票被选入股票指数，那么无论是谁，一律给予一样的权重。在市场上赫赫有名的等权重指数，就采用了这一方法，从而成为资本市场重要的一个分支。

不过，等权重法虽然看起来四平八稳无懈可击，但是它所放弃的东西也是显而易见：怎么可能100家上市公司，每家都给与一样的投资权重，还能成为一个最好的方法呢？

等权重法的简单与显而易见的无奈，让人想到在中国历史上屡屡发生的“抓阄选官”。

在明朝近300年中，就有嘉靖帝、崇祯帝两个皇帝，曾经通过抓阄，来确定官员的任命。在当时各种势力错综复杂、朝廷腐败不堪的情况下，“抓阄选官”虽然听起来荒谬，但是却也能避免各种势力对官员任命的插手，堪称“没有办法的办法”了。

以上，就是对股票指数的各种构成方法和其利弊的分析。可以看到，没有一种股票指数的构成方法是没有问题的，只是不同的问题会在不同的场合中暴露罢了。对于股票指数相关的投资来说，投资者需要对这些利弊中的细节了如指掌，才能立于不败之地。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）