张锐

今年以来已经连续两次升息的日本央行是否会再度加息？日本央行行长植田和男的最新表态是，如果经济逐步复苏和价格前景成为现实，将再次加息。不过，恰恰是经济增长与通货膨胀两项关键指标走势的非稳定性与不确定性，可能导致日本央行在明年3月之前会选择按兵不动。

日本内阁发布的最新数据显示，第二季度日本实际环比增长，按年率计算增幅达到了3.1%，尽管如此，也很难做出日本经济长期乐观的判断。其中一个重要指标是，经过连续两个月勉强维持于“荣枯线”上沿之后，最新7月的日本制造业采购经理人指数PMI降至49.1，代表经济增长的动能已然减弱。

从投资角度看，除了依靠国债扩张勉强维持公共投资增幅与去年保持持平以及大型企业投资略有增长外，对投资贡献超过八成比例的中小企业投资呈现出明显的边际减弱趋势，日本央行预计今年企业的全年投资增速只有3.3%，同比至少下降2%；出口方面，上半年日本经常项目依然呈现逆差，但赤字幅度却缩小了49.6%，其中主要原因在于，上半年日本企业海外投资继续创出新高，收益达到19.2万亿日元，经常账户出现顺差12.7万亿日元，记入日本经常项目总账后，上半年顺差规模大增近60%，总体贸易赤字减少至2.7万亿日元。

但是，无论是维系政府投资的增量国债发行，还是海外投资扩张以及经常项目顺差的持续改善，都是建立在低利率成本以及日元贬值基础之上的，如果利率进一步上升，日本政府的融资成本将显著增加，从而必然弱化公共投资的“乘数效应”，同时日元升值在削弱国内出口企业竞争力的同时，也会使企业海外投资收益锐减并可能逆转顺差趋势，日本贸易逆差也会进一步承压，最终对经济构成逆风；另外，日本央行预计对GDP贡献超六成比重的日本私人消费今年只能微增0.5%，若利率继续走高，消费动能会更加走弱。因此，即便是目前的利率水平距离1%左右的中性利率目标存在着不小距离，日本央行也不会贸然再度加息。

相比于经济前景充满诸多不确定性从而构成了日本央行进一步加息的重大牵绊，通胀动能切换尚未完全到位对货币政策的再紧缩所形成的约束力更大。数据显示，今年6月日本国内CPI已降至2.8%，物价增速持续28个月位于2%的目标以上。

就物价上升动能而言，全球大宗商品价格上涨与日元持续贬值一直扮演着日本本轮通胀的最主要推手，这种外生型通胀不仅会增加企业成本，也会抬升私人消费成本，最终抑制与侵蚀经济，日本央行为此始终强调要实现通胀动能的切换，即由以消费需求拉上式的内生型通胀替代成本推动型的外生型通胀。数据显示，继去年日本薪资上涨创出30年的最大增幅后，今年“春斗”谈判后日本最大工会联合会Rengo的成员平均工资增幅达5.1%，创下过去33年来的最高水平。工资走高开始作用于消费。

但要说通胀的消费动能已经完全切换到位显然为时过早。数据显示，月份实际工资上涨的主要原因，是包括夏季一次性奖金在内的“特别支付工资”同比上涨7.7%，对工资起到了强烈的拉升作用；另外，月份的日本企业服务价格虽延续了涨势，但相比前月的却环比下降了0.4个百分点，背后所显示的是消费势能依旧较为疲弱。日本总务省公布的调查结果显示，6月日本去除物价因素后的实际家庭消费开支同比减少1.4%，且为日本家庭消费支出连续二个月的下降。

最后还要强调一下加息对日本股市的影响。理论上说，加息将会提高融资成本从而对股票市场产生负面影响，而且日本企业海外净资产以及投资与贸易收益创新高，主要依赖的就是日元贬值所导致的汇率结算增值，而加息必然带来日元升值，相应的，日本企业海外收益就会受到溢价折损，而且海外的日本企业绝大多数又在东京证券交易所上市，发行日元计价的财报，在日元升值背景下，海外的收益会更少地计入在日元的财报当中，进而最终形成“强日元恶化财报”的关联，于是人们看到，日本央行第二次加息声落地之后，伴随着丰田汽车、斯巴鲁等日本海外商业巨头的股票被投资人齐刷刷地疯狂抛售，日经225指数被拖进了激流与旋涡之中，虽然日本央行副行长内田真一紧急出面与市场积极沟通后，日本股市至今收复不少失地，但黑天鹅事件留下的“疤痕效应”短期内恐很难消除，日本央行对于接下来的加息动作安排也会慎之又慎。

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