李凤 胡国豪（李凤系西南财经大学金融学院副教授、胡国豪系西南财经大学金融学院研究人士）

投资者保护的终极目的是让投资者分享资本市场的发展成果。阻碍投资者分享资本市场发展红利的因素主要有两个：其一，由于信息不对称导致的逆向选择和道德风险问题；其二，上市公司的质量问题，即盈利能力。前者表现为欺诈发行、财务造假、内幕交易、操纵市场等违法犯罪行为。后者表现为公司无法创造更多利润。

一直以来，资本市场监管政策的主要着力点是降低信息不对称，通过推动上市公司信息披露公开透明化、严打证券违法犯罪行为，使上市公司的大股东或管理层没有主动欺骗的动力。我们也清楚地看到，监管层一方面在不断完善落实信息披露相关制度规定，另一方面也在坚决落实监管“长牙带刺”、有棱有角的要求，查办案件数量和处罚金额大幅上升。

数据显示，2023年中国证监会查办证券期货违法案件717件，同比增长19%；作出行政处罚539件，同比增长40%；处罚责任主体1073人（家）次，同比增长43%；市场禁入103人，同比增长47%；罚没金额高达63.89亿元，同比增长140%。其中，一半以上案件涉及信息披露和内幕交易，分别占到证券期货违法案件总数的34%和27%。

新“国九条”的出台，向监督管理机构在投资者保护方面提出了新的要求。以新“国九条”为核心的“1+N”资本市场政策体系，依然强调解决信息不对称问题。中国证监会主席吴清在第六个“5·15全国投资者保护宣传日”也特别强调，中国证监会将继续致力于把公开透明的要求贯彻到公司信息披露的全过程，坚决把“僵尸企业”、害群之马清出市场。

但是，从根本上讲，要让投资者分享资本市场红利，必须是上市公司本身能创造出更多的价值，更多的利润，为股东创造更多的回报。从这个意义上说，投资者保护既是针对大股东和管理层的态度问题，同时也是涉及上市公司的质量问题，即盈利能力。

一方面，盈利能力高的公司，在回馈股东、增强投资体验方面表现得更胜一筹。根据Wind数据，2023年度有现金分红的上市公司平均总资产净利润率（ROA）和平均净资产收益率（ROE）分别为5.87%、9.28%，而没有现金分红的上市公司，其ROA和ROE明显更低，分别为0.36%、-6.78%。

另一方面，如果企业盈利能力下降，会导致其道德风险上升，二者之间有关联性。通常，企业经营情况越差，大股东和管理层越可能做出损害中小投资者利益的行为，因为这种行为带来的潜在惩罚相对其潜在收益是更小的。以2023年为例，根据CSMAR数据，证券期货违法被证监会处罚（包括出具警示函、责令改正、公开谴责、罚款等）的上市公司平均ROA和ROE分别为1.79%、-1.53%，远低于上市公司平均ROA（2.50%）和平均ROE（-0.54%）。

一个不容忽视的事实是，受国际国内宏观经济形势影响，我国上市公司的整体盈利能力有下降趋势。根据Wind数据，2013年我国上市公司的平均ROA为7.39%，ROE为12.16%，而2023年分别下降了4.89和12.7个百分点。相对国有企业，民营企业的盈利情况有所滑坡。2013年，民营上市企业的ROA和ROE分别为9.65%、14.92%，2023年分别下降了7.07和16.43个百分点。上市公司盈利能力的下降，更容易导致道德风险的上升。

在此背景下，要保护中小投资者利益，根本之策是提升上市公司的盈利能力。上市公司的高质量发展，不仅为提升中小投资者获得感奠定坚实的基础，同时，还能在很大程度上抑制大股东和管理层发生道德风险。当前，如何激发企业的创新意识，提升上市公司质量，关键是进一步改善营商环境。为此，政府应出台有利政策，减轻税负，完善法律法规确保透明度，拓宽融资渠道降低成本，加强人才引进与培养，支持技术创新和绿色发展。

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