人间最美4月天，正是A股中流砥柱——上市央企开始密集披露年报、一季报的时节，也是国务院国资委提出全面推开央企控股上市公司市值管理考核后的第一个财报季。

《国际金融报》查阅历史发现，虽然过去政策以鼓励为主，但实际上不少央企控股上市公司市值管理意识较强，自2014年“新国九条”首提“鼓励上市公司建立市值管理制度”，十年来，它们已合理运用回购、股权激励、分红、并购分拆等工具进行价值经营，从而实现市值管理。经过《国际金融报》市值管理专题小组梳理，我们可以从以下三组数据得以一窥它们的实践：

从2014年至今，A股央企总市值从119693亿元增长至280322亿元，当前占全部A股上市公司总市值的33.77%，市值超过500亿的央企从33家增长到85家；

近十年，127家央企上市公司实施了超过597亿元金额的股票回购，以A股市场2.37%的个股数量实施了9.76%金额的回购；

现有央企上市公司分红总额从2014年的5147.16亿元增长到2022年的11079.43亿元，始终占据A股的半壁江山，更有151家央企连续九年进行分红。

这些数字是多么亮眼！央企们是怎样做到的？《国际金融报》从回购、分红等角度报道央企市值管理实践，探索央企市值管理之路。

总市值翻倍

中国的“市值管理”概念最早于2005年股权分置改革时提出，是对企业内在价值和市场价值的综合管理。彼时，中国资本市场尚未进入全流通时代。

2014年，国务院发布进一步促进资本市场健康发展的若干意见，首提“鼓励上市公司建立市值管理制度”。这意味着市值管理首次被写入中国资本市场顶层文件，中国上市公司的市值管理意识逐渐增强。

2022年5月，国资委明确14条举措提高央企控股上市公司质量，鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，“避免单纯以市值绝对值作为衡量标准，严禁操纵股价”。

2023年，中国宝武和中国建筑两家央企被确定为央企市值管理试点企业。在上述两家试点企业的基础上，今年央企市值管理考核即将全面推开。

2024年1月24日，国务院国资委产权管理局负责人谢小兵在新闻发布会上表示，“将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。”

1月29日，国资委在召开的中央企业、地方国资委考核分配工作会议上明确了央企市值管理考核新要求，“增加反映价值创造能力的针对性考核指标”“量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效”“全面实施‘一企一策’考核”。

值得一提的是，目前明确进行市值管理考核的，是国资委履行出资人职责的97家实业类央企集团下属上市平台，而地方国企以及财政部履行出资人职责的金融类央企、文化类央企以及其他类央企（烟草、邮政等）是否考核，还需看相关主管机构表态。

在上述政策梳理中，我们可以看到，从市值管理首次被写入中国资本市场顶层文件到如今，央企市值管理之路走了大概十年，历经股票发行审核制到全面注册制，也经历了科创板开板、北交所登上A股舞台，A股市场从2014年1月1日的2494家上市公司增长至2024年4月10日的5363家上市公司。

期间，央企上市公司的市值取得了长足进步。数据显示，截至2024年4月10日，A股央企的数量为489家，占全部A股上市公司数量的9.11%，总市值为280322亿元，占全部A股上市公司总市值的33.77%。A股央企十年前的总市值为119693亿元。十年内A股央企总市值翻倍，增长了134%，但占全部A股市值的比例相比2014年初的45.13%有所下降。在这背后，近十年A股上市公司家数和市值增长更为迅猛。

头部央企方面，目前市值超过万亿元的央企有6家，分别是中国石油、工商银行、农业银行、中国移动、中国银行、建设银行，市值千亿元以上的央企有50家，集中在采矿业、电力燃气、建筑、交通运输、金融业、通信、制造行业。从区间分布来看，100亿—500亿元市值的央企上市公司数量最为集中。超过八成央企的市值在500亿元以上。而在A股，4.46%的上市公司市值在500亿元以上，央企普遍市值更高。

除了总市值，央企十年市值管理的成果还体现在头部央企数量增长方面：2014年初，A股有33家央企总市值在500亿元以上，数量仅占全A股的1.32%，到了今年4月10日，A股有85家央企总市值在500亿元以上，数量占全A股的1.58%，头部央企力量壮大。

中国上市公司协会（下称“中上协”）发布的《中国上市公司2022年发展统计报告》（下称“《报告》”）显示，2022年，境内上市公司共实现增加值18.49万亿元，TOP50合计创造9.55万亿元增加值，占全社会GDP的8%。其中国有控股37家，远超其他组织形式的企业，包括央企上市公司29家，地方国企上市公司8家。（注：类比工业增加值及收入法核算GDP方法，与GDP相对应，以上市公司增加值近似测算上市公司经济总量，是衡量经济单位价值创造的重要指标）。

央国企在行动

对于市值管理是什么，如何合理运用市值管理手段改善公司价值在市场的表现，中国石油、石化油服、中远海控、中海油服等众多央企上市公司在多年实践中摸索出一些指标。

中国石油在投资者互动平台上介绍，“公司已将市值表现纳入管理层年度业绩考核，从股价变化和市场形象两个方面，对市值表现进行量化评价。”未来，公司将继续加强市值管理工作，努力以更加优异的业绩回报股东、回馈社会。

石化油服表示，在市值管理方面，公司认为提升业绩是根本，未来将继续大力开拓市场，持续降本增效，努力提升盈利能力，赢得资本市场的认可；强化与资本市场的沟通，公司将做好重大信息的及时、主动披露，让投资者了解最新业务进展，通过多种方式加强与投资者的互动交流，做好资本市场媒体宣传，向资本市场传递业务亮点。

中远海控表示，中远海运集团、中远海控始终高度重视实现投资者回报最大化，并通过大股东增持、上市公司股份回购，以及提高分红派息比例，加强市值维护。

中国铁建表示，该公司将进一步加强市值管理，认真开展提高上市公司质量专项行动，强化投资者关系管理，提升信息披露质量，重视股东回报，积极采取大股东增持等措施，增进投资者对该公司的价值认同。

中海油服表示，把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，是推进提高上市公司质量的重要举措和关键所在，可以有效增强上市公司与资本市场互动关系，高度符合公司的核心价值观“与客户、员工、伙伴、股东共赢”。

不难看出，每家央企所设计的管理策略更加“一企一策”，回购、股权激励、分红、信息披露、大股东增持是央企上市公司较倾向使用的市值管理工具，这些手段将在未来得到更多地运用。

清华大学中国现代国有企业研究院研究主任周丽莎指出，“在评价体系的指标设计上不是简单围绕股价或市值进行单一评价，而是在充分考虑企业规模、效益和能力，以及各子公司任期经营责任目标和年度商业计划书的基础上，围绕价值创造、价值营销、价值实现三个指标维度开展综合评价。”价值创造是基础、价值营销是手段、价值实现是目的。

周丽莎预计，市值管理上更积极的变化，有望表现在分红派息、回购，以及并购重组等方面。

中信建投证券权益策略首席分析师陈果表示，A股市场政策推动以投资者为本与央企市值管理殊途同归，将市值管理纳入央企负责人业绩考核，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度等，有利于更好地回报投资者。

上海社会科学院市值管理研究中心执行主任毛勇春则提到，注册制下市值管理的工作应该包括：旨在市值增长与市值健康的市值规划、市值监测、市值维护。

2月5日，证监会在推动上市公司提升投资价值专题座谈会上也提到，要依法充分运用好提升投资价值“工具箱”，包括股份回购、大股东增持、常态化分红、并购重组等市场工具。

那么，近十年，A股央企做了哪些市值管理举措？

回购597亿

股份回购，素来被视为上市公司对自身长期发展信心的体现，它是指上市公司利用现金等方式，从股市上购回本公司发行在外的一定数额股票的行为。

值得一提的是，同为股份回购，相较于以员工持股计划和股权激励等为目的的股份回购，注销式回购作用最为显著。

据谢小兵介绍，2023年，12家央企上市公司进行了回购，32家得到了大股东的增持。

从长期数据来看，十年间，127家央企上市公司实施股票回购，占央企上市公司数量的25.97%，占A股的2.37%，合计回购股票金额约597.42亿元。同期，2776家A股上市公司进行了6121.76亿元的回购，央企回购金额占比达到9.76%。

而回购股票金额排名前十的A股上市公司中，央国企占据一半。十年间，格力电器、中国建筑、石化油服、宝钢股份、京东方A等央国企均实施了超过50亿元的回购，国企格力电器以回购300亿元高居榜首；央企中国建筑回购118.88亿元位居第三，高居央企第一；央企石化油服回购63.03亿元，央企宝钢股份回购59.12亿元，国企京东方A股份回购51.83亿元。

以中国建筑为例，中国建筑曾进行了四期股份回购用于限制性股票计划，花费数百亿元资金。2018年第二季度，中美贸易争端加剧，我国出口增速中枢下降，经济下行压力增加。商品房待售面积持续负增长，地产投资增速维持较高水平；但坚决遏制地方政府隐性债务增量、发行地方政府专项债置换城投债以及PPP项目集中清库导致基建投资资金规模下滑，市场对建筑行业未来订单持续性信心不足，基建投资增速开始下滑。

中国建筑遂于2018年7月使用公司自有资金和激励对象自筹资金开启第三期限制性股票激励计划，耗资37.06亿元。该股票激励计划成为驱动行情的重要资金来源。同年12月，回购结束后股价有所回调。2019年，随着基建和地产投资增速回升和公司业绩预告表现，公司股价再次反弹。2018年7月至2019年4月，中国建筑股价涨幅超过30%。

今年初，中国建筑通过回购限制性股票进行注销来进行市值管理，回购注销限制性股票2.9956亿股，回购款项合计9.17亿元。

不难看出，在处于市场下行压力较大区间时，中国建筑通过回购股票、股权激励等手段有意识地进行价值经营，实现波动中的市值管理，是央企通过回购进行市值管理的典范。

不过中信建投研报认为，在股市下行压力较大的阶段，美国、日本企业均加大回购力度，相比之下，我国国企回购规模并无明显提升。且统计2000年以来的我国央国企回购案例来看，用于市值管理的案例比重只有7%，回购节奏并未较好地服务于市值管理目的。

分红占半壁江山

中上协数据显示，2022年国有控股上市公司尽管总数不到30%，但总市值占比高达45%。尤其是头部高市值上市公司中，国有控股占比不断扩大。500亿市值以上上市公司中，国有控股数量占50%，这也使得央国企在投资者回报上，具有领先优势。

而现金分红是实现投资者投资回报的重要形式。A股的央企上市公司保持分红政策的连续性和稳定性，努力为投资者提供持续、稳定、可预期的投资回报，可以增强投资者的信心，也能提高投资者对公司市值管理工作的认可度和获得感。

2024年开年以来，截至4月12日，A股市场上仅有民营企业龙佰股份预披露了2024年一季度的分红方案。

随着2023年上市公司年报陆续披露，《国际金融报》记者根据东方财富Choice终端数据不完全统计，1170家企业已披露2023年分红方案，央国企共有501家，央企有194家。

值得注意的是，2022年现金分红预案金额创历史年度新高，积极回报投资者已然成为全市场的新时尚。

《报告》显示，2022年，3446家上市公司实施或公布年度现金分红方案，合计现金分红2.13万亿元，首次超2万亿元，远超2022年1.42万亿元的股权融资总额，平均股利支付率为34.12%。分红总额超10亿元的A股上市公司有232家，有29家公司分红总额超100亿元。

《国际金融报》记者发现，2022年度实施现金分红的央国企共921家，总金额为1.47万亿元。分红总额超百亿的29家上市公司中，25家为央国企，其中，央企占19家，工商银行以1081.69亿元分红总额排名第一。

以中远海控来说，公司近年来通过“高比例分红+增持+回购”这一套组合拳进行市值管理，向市场传递信心。2022年，公司制定三年分红回报计划，保证年度现金红利总额达到公司当年归母净利润的30%—50%。同年，中远海控派现548.27亿元，占当年归母净利润的50%，创下历史最高水平。2023年上半年，公司又进一步派发现金红利近82亿元，达到公司承诺分红比例的上限。

长江电力也是高比例分红的典型代表。公司上市以来一直坚持高比例派发现金红利，还在2016年将10年期高比例现金分红承诺写入《公司章程》，此举属国内首例。2022年度，长江电力现金分红比例达到94.29%。公司4月12日市值相比一年前有所提高，分别为6219.82亿元、5064.05亿元。

让我们把时间的指针往回拨，观察A股上市公司2014年—2022年的分红情况。在将近十年的时间里，与其他类型的上市公司相比，央企的分红金额相对更高，分红总额在不断提高；央企的股利支付能力也有了明显增强，股息率更是一直保持在较高水平。

2014年—2022年，共计有151家央企连续每年都进行现金分红。

现有上市公司在过去十年间分红总额从2014年的7896.26亿元增长到了2022年的21290.29亿元，央企上市公司的年度分红总额从5147.16亿元增长到11079.43亿元，金额在不断增长，并且一直在总值中占据半壁江山。

具体来看，2014年—2022年累计分红最多的十家央企分别为工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、中国石化、中国石油、中国神华、招商银行、交通银行和长江电力。

再看最近三年，2020年—2022年累计分红最多的十家央企分别为工商银行、农业银行、中国石油、中国银行、中国神华、中国石化、招商银行、中远海控和邮储银行。分红前十略有变化，但工商银行、农业银行、中国银行以及中石油、中石化的地位难以撼动。

从股利支付率来看，近十年来，A股上市公司年度累计分红总额占归属于母公司股东净利润的比例在逐渐上升，央企的股利支付能力也有了明显增强。

2014年以来，A股上市公司总体股利支付率的平均值有所波动，整体保持上升趋势，分别为39.93%、41.71%、40.2%、39.43%、44.66%、40.56%、41.73%、41.06%、46.56%；中位数保持在30%-32%之间。

央企的股利支付率平均值则一直保持在30%到31%之间，但中位数分别为34.95%、37.75%、37.95%、39.04%、45.22%、39.26%、39.07%、36.13%、43.33%，近十年来增长明显。

另一大亮点是，与其他类型的上市企业相比，央企的股息率保持在较高水平。截至4月12日，央企股东回报的股息率为4.1%，高于沪深300的3.23%和上证指数的3.02%。

以企业每年度12月31日的股价来看当年末的股息率，近十年来A股上市公司的股票获利水平有了明显上升，而央企的股息率中位数一直保持在A股上市公司中位数之上。

2014年—2022年，央企当年末股息率中位数分别为0.68%、0.54%、0.64%、0.82%、1.24%、1%、1.06%、0.94%、1.14%，A股上市公司在年末的股息率中位数分别为0.63%、0.42%、0.53%、0.74%、1.22%、0.99%、1.01%、0.87%、1.11%。

不过，如果把视野拓展到全球市场，央企在分红方面的领头作用还有进一步发展空间。

中信建投研报显示，不论是以公有制为主体的中国还是以私有制为主体的海外其他经济体，国企向财政分红都构成了国家财政收入的重要来源。

但是，从国企向财政的分红率和国企分红占GDP的比重两个维度来看，我国央国企向财政的分红状况与海外市场相比差距明显。例如，美国的类国企分红率明显高于整体，中枢在50%左右，日本的类国企分红率近十年来中枢在44%左右。此外，中国国企分红率不论是一次分配还是二次分配均相对较低。

来源：中信建投研报

重组分拆“组合拳”

除了回购、分红，并购重组、分拆上市等工具也在央国企市值管理中发挥着极为重要的作用。

《报告》显示，2022年，全市场共披露并购重组交易2972单，交易金额17429.98亿元。其中，中国宝武、中航工业等央企集团加强战略性重组，20余家国有控股上市公司整合做强，合计交易金额2017.19亿元，占比已然超过11.57%。

国企重组仍是并购市场的主要力量。审核类并购重组中，2022年全年首次披露的80单审核类并购重组案例中，国有上市公司共43单，占比53.75%，高于2021年的43.33%；国有标的公司共39单，占比48.75%。重组委审核通过口径下，2022年并购重组委审核通过的46单审核类并购重组案例中，国有上市公司28单，占比60.87%，其中27单为国有上市公司收购国有企业标的公司，仅有1单为国有上市公司收购民营企业标的公司。

另外，2022年A股市场共有25家上市公司披露了34条分拆上市预案公告，其中，有中国交建、中国能建、中国西电、天地科技、宝钢股份、海康威视等6家央企控股上市，潍柴动力、上港集团、上汽集团、兴发集团、江西铜业、川投能源等6家地方国企上市公司，两者相加占比近一半。

综上来说，这十年，A股央企克服了重重困难、运用了回购、分红、并购重组种种工具，维持并优化着公司的市值，取得了来之不易的成绩，但央企分红率和持续性仍有待进一步提升，以市值管理为目标的回购还很有限，回购规模和节奏仍有较大优化空间。

“高股息资产的背后首先是现金流的稳定性与持续性，央企具备优势。其次，央企市值管理的一部分还包括企业ROE和利润率的提升，同时在未来环境下，央企在整个国民经济与资本市场中的龙头作用、有利地位、核心价值可能进一步突出，综合看央企红利资产整体是较高胜率选择。”陈果表示，需要注意的是，中国仍在转型升级中，一部分成长股仍具有高赔率，这类机会也仍会持续涌现。

记者 王莹 褚念颖

编辑 吴鸣洲

责任编辑 孙霄