为H股搭建法律桥梁

上世纪90年代初，我们吸引外资的主要方式还是外商直接投资，虽然随着第一家B股中国南方玻璃于1991年10月31日在深圳证券交易所上市，我们已经有了吸引外资的B股市场，但融资规模有限，难以满足我们经济发展的需求。此时，深圳河对岸的香港为了做大他们的资本市场，也看到了大陆巨大的企业融资需求潜力，希望内地企业去香港上市。因此，内地和香港在这个问题上一拍即合。为了推动内地企业香港上市，还专门成立了中港联合小组，内地负责人是刘鸿儒同志，香港是时任香港联合交易所主席李业广先生。联合小组下设法律专家组、会计专家组等由内地和香港专家组成的专业组。法律专家组内地成员有孙效良、李小雪、高西庆、沈四宝和我，后期孙树义也经常参加法律专家组工作，聂庆平作为中港小组秘书，也经常参加法律专家组会议。内地法律专家组成员大都来自北京，只有我一人来自深圳。港方成员是梁定邦、史美伦、何美欢、顾希雍等，孙玮、王小军作为港方工作人员参加会议。

法律专家组的主要任务是根据内地和香港有关法律法规的异同，讨论谈判内地企业香港上市法律障碍的解决方案。双方当时确定内地香港上市的企业法律地位规范依据是国家体改委发布的《股份公司规范意见》，在此基础上根据香港的法律和投资者可能会关心的问题进行一些必要的补充。双方商定，补充内容以公司章程必备条款的形式予以确定。这样一方面尊重了内地现有的法律规范，另一方面也和香港的法律实现了有效对接，满足了香港的上市条件。

在讨论谈判过程中，内地和香港专家都表现出了高度负责的专业精神和优良的专业素养，彼此都很注意倾听对方的意见，畅所欲言，互相学习，合作非常愉快。在此期间，双方每一位专家都从不同角度，不同方面提供了专业意见，做出了积极的贡献。

在这其中，有位香港大学法学院的何美欢教授发挥了别人无可替代的重要作用。梁定邦大律师在确定方向和总体架构方面具有非常重要的作用，但具体的法律问题的提出和解决却是由何美欢女士承担的。何美欢瘦小、文弱，生活中寡言少语，但工作中却十分专业干练、犀利，让人产生一种信赖感。何美欢女士是学养深厚广博、学风扎实、注重法律实践的法律专家，在中外法律界享有很高声誉。我们每一次会议讨论的问题都由她在会前不辞辛苦十分清晰地一一列出，并针对每一问题附上各国类似问题的法律条文供我们参考。每一次讨论，她都旁征博引，提供了许多宝贵的专业意见。应该说她在我们法律专家组的工作中发挥了最重要的作用，也是最辛苦的一位。

法律专家组的工作结束之后，我没有再见过她，听说她在清华大学法学院任教，开设《普通法精要》课程，培养了许多优秀学生和青年教师，被学界称为中国普通法判例教学第一人。没有想到的是2010年8月她竟因病英年早逝，事后很久我才知道，让我唏嘘不已，深感痛惜。何美欢大姐是我最敬重的博学、勤奋、品格高尚的学者。

我们法律专家组的工作从1992年初开始，一直持续了一年多。期间大多数会议都是在深圳银湖宾馆举行的，其中也有采取去拟赴港上市企业边调研边开会讨论的形式。1993年春节刚过，我们赴江苏仪征化纤公司考察、开会，在正月无花之际还顺访了扬州，并考察访问了马鞍山钢铁公司。在法律专家组工作期间，因北京同志赴港不便，有时也有我单独赴港就某些问题和港方讨论的情况。记得有一次我应梁定邦先生之邀，带刚刚在深圳证券交易所报到不久的张颖博士去香港联交所，讨论同一公司在内地上市的A股和香港上市的H股出现二级市场价位差的影响问题（H股的名称就是在我们法律专家组的会议上议定的）。

经过一年多紧张而细致的讨论谈判，经过双方专家共同的努力，我们终于完成了《到香港上市公司章程必备条款》制订工作。内地由国家体改委以体改生[1993]92号文在1993年6月10日发布实施，香港同时修订联交所《上市规则》，将《到香港上市公司章程必备条款》作为《上市规则》19A载入。至此，中国企业香港上市的法律准备完成。1993年7月15日，青岛啤酒作为中国内地第一家企业在香港敲响了上市的锣声。

由参与创建者到资本市场的职业监管者

1992年10月国务院证券委和中国证券监督管理委员会成立，标志着中国资本市场统一管理时代的开始。深圳和上海自我规划、自主创建、自订政策、自行监管资本市场的自主权逐渐成为过去。我们不再需要自己制定市场规则和政策，作为执行者，监管成为我们的主业。

1995年底从证监会发行部回到深圳证管办之后，我一方面为给B股市场输送新鲜血液，在全国范围内挑选优秀企业而忙，另一方面逐渐地把精力转向监管。1998年1月我开始主持证管办工作，便把证管办的工作重心转向主动监管。要胜任监管，就必须有一支价值观正确、作风过硬的队伍。因此，在监管实践中，我把队伍建设作为首要任务。经过几年的努力，通过理想信念教育，思想方法引导，意志品质和工作作风培养，包括持续十年的徒步重走红军长征路革命传统教育，逐渐在深圳证监局培养出了一支具有“思想、责任、创新、强势”理念，“不畏难，不信邪，勇往直前”精神，思想方法正确，监管作风过硬，被誉为“没有信仰危机”的监管铁军。

有这样的铁军，当然也就创造出来了资本市场监管的一系列第一：第一个股市操纵大案“中科创”的查处；第一个上市公司大股东巨额占用上市公司资金案查处；第一个基金公司“老鼠仓”案查处；第一个在深圳辖区上市公司中建立独立董事制度；首创对证券公司开展强制审计并制定审计指引；制定证券公司客户保证金第三方独立存管方案；建立证券公司远程实时非现场检查（稽查）系统；对注册会计师年报审计业务实施同步审计监管；建立上市公司内幕信息知情人名单报备制度；上市公司财务会计基础治理；证券公司投行业务治理；证券、基金、期货经营机构内控治理等等。

这些在监管实践中创造出来的第一和监管创新都对中国资本市场的规范与发展产生过积极的意义，有的还在继续发挥着它的作用。

作为中国资本市场的监管老战士，我想在此和大家特别回顾一下发生在2001年的，对“三九医药”大股东巨额占用上市公司资金案件查处工作对今天资本市场和金融监管的启示。

2001年初，深圳证监局上市公司监管处在对上市公司“三九医药”进行现场检查中，发现大股东“三九集团”占用上市公司资金，且数额巨大，达26亿之巨（加上后来的担保责任实际共30多亿）。面对这种严重情况，我们却陷入了极度尴尬的境地。这种现象准确无误地是对上市公司利益特别是中小股东利益的严重侵占和对上市公司治理的严重破坏，可《公司法》等上市公司监管法规均没有禁止这种行为，况且这家企业还有特殊背景。没有法规支持，监管似乎无从下手，大家都担心贸然出手会不会是在捅马蜂窝。我当时考虑，虽然没有没有法律禁止，没有上级要求指令，我们可以不用管，但监管者不能保护广大投资者的利益，不能维护上市公司治理、维护市场秩序，不能制止犯罪，是监管者的耻辱，是监管失职。我当时在中央党校学习，为了启发自己的同事，打消他们的疑虑，统一思想，我召集有关同志集体接听我的电话，告诉他们：虽然法律没有明确禁止这种行为，但我们应该从监管职责出发进行价值判断，进行法理分析。毫无疑义，这种行为是违反法理精神的，法理的逻辑是保护广大中小投资者利益，而这种行为却是对中小投资者利益的严重侵害，是对上市公司治理原则的公然践踏。我们监管者既要遵守法律，又不能墨守成规，要遵循法理精神不畏难、不信邪、勇往直前主动监管。我接着继续分析，虽然我们不能依法查处其占用行为，但只要我们敢担当，勇作为，办法一定会有。首先，我们可以对这种行为公开通报谴责，就可以起到震慑制止作用；第二，不能正面强攻，可以采用迂回战术查处关联交易未披露信息问题；第三，我们打这一仗可以促进立法，完善法律，意义重大。同志们接受了我的意见，统一了思想。毫无悬念，我们这一仗打赢了，而且对推动市场规范产生了很大的积极影响：一是市场普遍反映监管者对这类企业也毫不手软，其他人也就不敢心存侥幸了；二是时隔两年之后，证监会在全国范围开展了一场大规模的清理大股东侵占上市公司资金专项活动；三是禁止大股东侵占上市公司利益之后都相继写入了《公司法》、《刑法》。

对“三九医药”案的查处工作得到了证监会领导的支持与鼓励，老领导刘鸿儒主席听闻后也曾托汪建熙同志给时任证监会主席周小川带话说“要表扬张云东”。

如今，资本市场发展变化很快，也愈加复杂，法律法规和政策永远不可避免地会滞后市场发展，逐利者特别是市场大鳄总是能够找到可钻的空档，兴风作浪，破坏市场秩序，侵占中小投资者利益，妨害实体经济，甚至劫持不明真相的广大中小投资者制造金融风险。在这种情形面前，监管者应该如何履行职责？正确理解现有法规和遵循法理精神，不因为法规空档缺陷而不主动作为应该是监管者义不容辞、义无反顾的价值选择。我想，遵循法理精神主动监管处置“三九医药”案，对今天的资本市场应该有一定的启示意义。

前两年保险等资金在资本市场兴风作浪的现象，有许多值得我们反思的地方。保险资金原本是资本市场的长期投资者，保守、稳健，一直是经济社会和资本市场的稳定力量。可保险异化的产物万能险却成了资本市场上短促突击、投机套利的怪物。他们违反行业传统，激进、冒险、急功近利地把万能险变成融资理财平台，联手其他金融机构，集合巨额资金对标的上市公司进行野蛮杠杆收购。

对于这种现象，当时市场上有一些糊涂认识。一是说这是资本的力量，资本有权自主收购，不屑于“情怀”；二是认为收购者没有违反法律法规，监管应该守住规则底线不干预；三是没有认识这种收购会带来巨大的风险，对实体企业造成巨大损害，也没有分清杠杆收购的短期逐利和产业并购的本质分别。

实际上，第一，这种收购不是资本收购，不是资本的力量。资本是股东权益，是与负债相对的概念。无论是保险资金还是与他们一致行动的控股集团的收购资金都不是他们的资本，这些资金无论是直接还是通过各种复杂的包装计划间接筹集的都属于负债，都是在收购计划中使用的超级杠杆，而杠杆收购就是负债收购。要说力量，那也是牌照异化衍生的力量，而不是资本的力量。

第二，这种收购使用的是短期资金委托人的资金，在合同期内虽然他们可以使用这些资金，但他们和资金权益人之间仅仅是一种代理关系，代理人无权把这种短期委托资金用于长期的，风险巨大的谋求上市公司控制权的超级杠杆收购。他们并未真实、详尽地向投资者披露委托资金的使用计划，仅仅笼而统之地概括为债权、股权投资、组合投资等，委托人根本不知道这些资金是被用作杠杆收购的，更不知道这其中蕴含的巨大风险要自己背负。他们剥夺了委托人的知情权，有欺诈之嫌。

第三，尽管这种短期资金计划有滚动置换安排，但一旦市场突变滚动中止，短期投资者、理财客户势必损失惨重甚或血本无归。这种事实上的对短期投资者的绑架就可能演变成对整个金融系统的绑架。这种野蛮收购牟取的是少数人的巨大私利，但他们利用的却是巨额的国家公共金融资源，并可能造成巨大的金融风险。赚了是他们的，赔了他们却赔不起，要广大中小投资者和国家来承担巨额损失。可以说这种游戏相当于赌资是别人提供的，赌赢了归赌徒所有，赌输了则由提供赌资者认赔。

新加坡金融管理局在总结1997亚洲金融风暴教训时就认为，这场危机的一个十分重要的原因就是家族金融集团对国家公共金融资源的占用和支配。我们应该高度警惕这种对国家金融安全有巨大影响的闹剧在中国重演。

面对这种绑架中小投资者的野蛮收购，这里没有我们保护中小投资者利益、维护市场秩序的规则障碍，没有需要我们坚持的“规则”底线。反倒是野蛮收购者不仅在钻规则的空子，而且还在肆意破坏信息披露、公平交易、诚信履行代理权义务等基本规则，甚至内外勾结，操纵股市，洗劫小股民。对于这些破坏市场秩序，恶化资本市场资源配置，损害实体经济，危害国家金融安全的恶劣行为，监管者无论从法理判断出发，还是监管职责出发，均应果断出手、主动作为。

近来频频大面积爆雷的P2P事件也值得我们深思。荒唐的是，线下的就是非法集资要坐班房，线上的就是金融创新，穿上了互联网金融马甲就不认识了。价值判断不清可以说是政策水平问题，不担当、不作为、放任自流、听之任之，不主动把问题搞清楚并及时明确政策、采取监管措施解决问题则是失责渎职。

今天，中国金融愈益复杂，云诡波谲、暗潮涌动，风险不容忽视。我们监管者守土有责，应该提高使命担当意识，不畏难、不信邪、不犹豫，强势监管。同时亦应不断提高政策水平，练就价值判断能力的火眼金睛，依法监管，遵循法理主动监管，为中国资本市场的规范发展尽责尽力。

往事尚未如烟散去，历史是今天的明镜。回顾资本市场创建的火红年代和资本市场监管的过往岁月，不仅让我们感到骄傲，更重要的是要珍惜总是重复的历史给今天的启示。