三载寒暑去，精耕“试验田”。三年前，黄浦江畔一声锣响，科创板应声而开。三年来，注册制改革在科创板“试验田”上精耕细作，通过审核、发行、交易、持续监管等环节，进行了全生命周期的实践检验，为全市场推行注册制探明了改革路径。三年来，科创板涌现了一批面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，服务于国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，硕果累累。

光阴如梭，浦江锣声铿锵。在科创板开市三周年之际，证券时报推出特别报道，回顾注册制在这块“试验田”的探索路径，感受资本活水浇灌下科创企业的蓬勃活力。

2019年7月22日，科创板首批25家公司在上海证券交易所鸣锣上市，标志着设立科创板并试点注册制这一重大改革任务正式落地。

三年来，作为我国多层次资本市场的重要组成部分，科创板以注册制试点为契机，进行了发行、上市、交易、治理、退市等环节一系列的制度性突破，推动系统性改革迈向纵深。

在科创板这块“试验田”里，注册制改革不仅为制度探索积累了宝贵经验，更架起了资本与科技的双向通道，践行使命，不负韶华，激发出澎湃的科创浪潮。

增量改革试验田

“设立科创板并试点注册制是一个全新的探索。”中国证监会主席易会满曾在2019年6月举办的第十一届陆家嘴论坛上表示。

科创板试点注册制要探索什么？

“设立科创板并试点注册制，是全面深化资本市场改革的重要突破口。”易会满指出，作为增量改革的“试验田”，科创板主要承担两项重要使命：

一是支持有发展潜力、市场认可度高的科创企业发展壮大。通过改革增强资本市场对科创企业的包容性，允许未盈利企业、同股不同权企业、红筹企业发行上市，进一步畅通科技、资本和实体经济的循环机制，加速科技成果向现实生产力转化，引领经济发展向创新驱动转型。

二是发挥改革“试验田”的作用。从中国的国情和发展阶段出发，借鉴成熟市场经验，在发行上市、保荐承销、市场化定价、交易、退市等方面进行制度改革先试先行，并及时总结评估，形成一批可复制可推广的经验。

方向既定，紧弓满弦谋新篇。以信息披露为核心，科创板试点注册制改革进行了一系列制度创新。

科创板实行了以信息披露为核心的发行审核制度，交易所审核、证监会注册，审核注册机制公开、透明和可预期；构建市场化发行承销机制，由机构投资者主导询价、定价、配售；构建上市后的持续监管规则体系，调整完善信息披露、投票权差异、股份减持、股权激励等事项；建立更高效的并购重组机制，由上交所审核通过后报证监会注册，是否受理5个工作日内给出决定；建立更市场化的交易机制，引入投资者适当性制度，适当放宽涨跌幅限制等；实施更严格退市制度，取消暂停上市和恢复上市程序……

三年来，科创板“一个核心、两个环节、三项市场化安排”的注册制架构逐步建立，在发行、上市、退市、再融资、并购重组各个环节，一系列制度创新稳步推进。

随着国博电子和隆达股份今日登陆科创板，科创板上市公司达到439家，总市值约5.6万亿元。IPO累计融资总金额超6200亿元，约占同期A股IPO融资额的41%。集聚了一批集成电路、生物医药、高端装备制造等领域的科创企业，“硬科技”成色逐步显现。

三年来，市场运行总体平稳，市场流动性水平与其板块定位、投资者适当性、交易制度安排等基本适配，市场估值呈现优质优价、龙头溢价特征，促进了市场结构和生态的深刻变化。

改革赋能，科创板的市场表现诠释着注册制的效能。

“科创板坚守板块定位和建设初心，完善制度规则体系，强化市场化约束机制，改革取得了阶段性成果，符合预期。”上交所相关负责任人告诉记者。

摩根士丹利证券（中国）有限公司CEO钱菁表示，科创板作为注册制改革的试点，已实现了改革的初衷，加强了资本市场对科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能。注册制改革对资本市场服务实体经济水平、提高国际竞争力具有巨大的积极推动作用。

改革经验可复制

设立科创板并试点注册制是一项极具开创性和突破性的系统工程和改革攻坚任务。三年间，科创板在实践中总结经验、不断完善，形成了与中国新经济发展特征适配度更高的制度体系，走出了一条中国特色的金融发展之路。

发行上市条件多元包容。为贯彻落实党中央多次强调的“增强资本市场对科技创新企业的包容性”要求，科创板的发行上市条件由“可赚钱”转向“可发展”，多元化上市条件，满足不同类型、不同发展阶段的科创企业融资需求。截至6月底，已有38家未盈利企业、7家特殊股权结构企业、5家红筹企业在科创板上市。

试点制度适配于中国市场。取消持续盈利、无形资产占比限制等发行条件门槛，精简优化发行条件，并转化为严格的信息披露要求。基于科创企业特点，建立科创板试点注册制的信息披露规则体系，完善相关制度机制。以持续提升审核质量带动发行人和保荐机构提高信息披露质量，围绕发行人是否符合科创板定位、发行上市条件、信息披露的合规性和有效性，进行审核问询。持续提升审核问询质量，突出审核问询的重大性和针对性，克服免责式审核倾向。

践行“开门办审核”理念 。审核注册标准体系逐步形成，隐形门槛和口袋政策逐步消除，审核注册协调机制不断完善。截至2022年3月31日，科创板企业由受理到上市委审议完毕平均用时5个多月，从受理到注册完成平均用时7个多月。

新股发行承销机制市场化。市场化发行承销机制是注册制改革的重要环节，新股发行定价直接关系发行人、投资者、中介机构的切身利益，是注册制改革的难点之一。在设计科创板新股发行定价机制时，就坚持市场化的改革方向，构建多方制衡的市场化定价制度。

交易机制有创新。科创板放开或放宽涨跌幅限制，促进了市场充分博弈，提高价格发现效率。新股上市首五日放开涨跌幅限制，提高了新股价格发现效率，较快形成均衡价格。有效申报价格范围起到了价格稳定作用，显著减少了大幅异常波动现象。股票上市首日可融券卖出，市场化约定申报机制的实施，促进了市场多空平衡。盘后固定价格交易满足了投资者的交易需求。

持续监管端不断创新，激发市场活力。科创板贯彻以信息披露为核心的监管理念，构建了以股票上市规则为中心，以重大资产重组审核规则、上市公司证券发行上市审核规则、询价转让细则、规范运作指引等为支撑，自律监管指南为补充的持续监管规则体系。从并购重组、再融资、股权激励、股份减持、信息披露等多个方面推进制度创新，建立符合创新型企业特征的持续监管制度体系。

经过三年的运行，市场整体反馈良好，相关经验已复制至创业板、北交所，制度“试验田”功能得到发挥。

迎接挑战持续创新

试点注册制是科创板改革最大的制度突破，是整个资本市场改革的方向标。

然而，凡是改革，都难以一蹴而就。评判新模式的效果，需要长周期视角。从实践来看，科创板试点注册制出现了一些困扰市场各方的问题。三年间，上市门槛、估值、流动性等成长的“烦恼”在科创板闪现。

在探索中改进，监管制度持续创新，这是科创板给出的答案。

以新股询价机制改革为例，为有效发挥市场价格发现功能，2021年9月，科创板通过完善高价剔除比例、取消定价突破“四数孰低值”时需延迟发行的要求，加强询价报价行为监管等内容。

自机制优化以来，截至2022年7月8日，共有90家科创板公司完成发行上市。从运行情况看，前期阶段性的“抱团压价”问题基本解决，新股定价效率明显回升。从定价情况看，90家科创板公司发行市盈率区间7倍~760倍，中位数79倍，低于可比公司平均市盈率91倍，高于2021年新规调整前完成定价的129家公司发行市盈率中位数26倍。

从网下投资者报价情况看，90家公司剔除最高报价后、“四数孰低值”之上的有效报价区间宽度由新规前的不足1%扩大至11%~187%，中位数33%，发行人定价决策空间明显扩大。网下投资者入围比例中位数61%，较新规前的86%显著下降，买方内部博弈加剧，“抱团”现象有效缓解。从上市后走势看，90家科创板公司上市首日涨跌幅中位数12.08%，部分公司上市首日出现“破发”。

新规后，新股发行市盈率稳步回升，企业募不足现象大幅改善，定价效率进一步提升，进一步体现出“一企一价”“优质优价”；科创板新股上市有涨有跌，一二级市场价差大幅收敛，机构“打新稳赚”“新股不败”等现象逐步被打破。

再如，7月15日，上交所发布并施行《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则》和《上海证券交易所证券交易业务指南第8号——科创板股票做市》，对科创板做市交易业务作出更加具体细化的交易和监管安排。

上交所表示，科创板做市商机制的推出是持续完善资本市场基础制度、进一步发挥科创板改革“试验田”作用的重要举措。科创板开市三年来，市场运行平稳，引入做市商机制有助于进一步提升科创板股票流动性、增强市场韧性，更好推进板块建设。

易会满主席指出，科创板在很多方面突破了资本市场原有的制度框架，特别是较大程度发挥市场的决定性作用，各个市场主体产生博弈均衡需要一个过程。可以预见，科创板发展将会是一个渐进过程。对此，我们应当理性看待市场演化进程，葆有“过程意识”。

赋能科创谋新篇

当下，复杂多变的外部环境、反复无常的新冠肺炎疫情，都在倒逼中国加快推进改革创新。

“十四五”规划指出，“当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革深入发展。”与此同时，在转向高质量发展阶段，“重点领域关键环节改革任务仍然艰巨，创新能力不适应高质量发展要求。”

顺应时代的发展，科创逐渐成为中国经济高质量发展的关键所在，而与科技创新有天然“适配性”的资本市场也需不断自我更新与优化。

面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，服务于国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，科创板仍需砥砺前行。

“畅通科技型企业国内上市融资渠道，增强科创板‘硬科技’特色。”“十四五”规划为科创板指定了方向。

华兴资本指出，伴随中国经济进入高质量发展阶段，科技创新成为引领产业发展的重要引擎。当新一轮科技革命与产业革命浪潮加速推进，中国的科技产业必然会迎来重大的发展机遇。作为国内具有显著科创属性的市场，科创板已经成为了许多科创企业上市的首选地，未来将培育一批优质的新一代科技巨头，长期增长空间与投资潜力巨大。

对于未来科创板改革如何进一步深化，川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳表示，一是各项关键环节监管体系的不断优化，强化市场的资源配置功能；二是进一步引入创新性交易机制，为企业融资与投资者投资提供多样化方案，推动资本市场的良性发展；三是加强对外开放，畅通外资投资渠道，提高科创板流动性。

上交所副总经理刘逖撰文指出，上交所将持续深化科创板制度改革和创新，进一步发挥改革“试验田”作用。坚持以系统思维推进交易所市场基础制度建设，按照实质重于形式原则，主动作为，抓紧补短板、强弱项，持续推进科创板制度改革和创新。平稳推进做市商制度落地，积极推动主板公司分拆优质科技创新资源在科创板上市，持续完善科创板制度规则，不断提升IPO、再融资以及并购重组效率。同时，加大投资端改革力度，丰富完善科创板配套产品体系，吸引更多中长期资金入市。

给成长以力量，这是科创板的使命。赋予成长力量，这是人们对科创板的冀望。时间必将见证，科创板会在发展中不断成长、完善，为推动科技创新贡献自己的力量。