广发证券乐加栋:万物皆周期,趁着市场调整“补短板”,机会总是在的!
来源:新财富作者:杜冬东2022-11-04 21:19
(原标题:连续5年夺得房地产第一,广发证券乐加栋:万物皆周期,趁着市场调整“补短板”,机会总是在的!)

房地产产业链在中国经济中具有举足轻重的地位,这也决定了这一行业研究的复杂性与艰巨性。从事证券研究10余年,乐加栋深刻体会到房地产行业与其他领域的巨大差异。

从2009年入行,每天收集数据、搭建研究框架,到独立做研究、输出观点,最终于2017年获得新财富最佳分析师房地产行业第一名,乐加栋的成绩背后,是长达8年的修炼。

“将基础数据做扎实,好比建房子,唯有地基打稳了,才能再慢慢往上建。”如今已经连续5年夺得第一的乐加栋,仍对基础研究颇为钟情。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:杜冬东

原标题:《广发证券乐加栋:万丈高楼平地起,房地产研究不例外》

住房市场化改革实施以来的20多年,房地产市场发展史犹如一根红线,串起了新世纪中国经济在城镇化进程中的脉络。周期轮转、起起伏伏的房地产江湖,不仅造就了一众叱诧风云的地产商,也淬炼出一代代洞若观火的分析师。

现任广发证券研发中心董事总经理、房地产首席分析师的乐加栋,正是其中之一。

2009年,刚从复旦大学取得经济学硕士学位的乐加栋成为一名证券分析师,开启了卖方研究生涯。在此后长达13年的职业研究中,他不仅见证了中国经济史上最波澜壮阔的房地产繁荣,也收获了卖方研究领域最具分量的一系列荣誉:9次获得新财富最佳分析师,其中连续5次夺得第一。

回顾这段职业生涯,他坦言,“干房地产卖方研究工作犹如建房子,唯有地基打稳了,才能再慢慢往上建”。

01、房地产研究犹如建房子

自2002年被正式定义为经济支柱型产业之后,房地产开发链条的规模一路扶摇直上,目前已涵盖拿地、施工、销售、竣工、交房、装修和配套服务等7个主要环节,涉及144个上下游行业。一份测算数据显示,2016-2020年,广义房地产部门年均拉动GDP增加值产出的22.9%,年均拉动不变价GDP增速的1.2个百分点。

房地产产业链的庞大及其在中国经济举足轻重的地位,决定了这一行业研究的复杂性与艰巨性。“作为一个总量板块,房地产对宏观经济的影响较大,分析师需要自上而下将这一行业关联的产业链研究透彻。”10余年的房地产行业卖方研究,让乐加栋深感这一领域与其他行业的差异。

“一些容量相对较小的行业,分析师在某个阶段推出一只股票,或者在某个细分领域研究透彻,就能突出重围,拿到好的名次。但在房地产领域,这一积累的过程明显更漫长。”乐加栋称,“一个自上而下的研究领域,需要建立整个行业的研究架构,这项工作很难在1-2年内完成积累。”

据介绍,乐加栋带领的广发证券房地研究团队,新入职的分析师通常要做3-4年的基础工作,包括每天收集数据、积累和更新行业数据库,同时再做数据分析点评。这项长达数年的工作,也仅仅是针对行业研究,并未进入个股层面。

“我当时也是从最基础的研究工作着手,然后逐步搭建起这个行业的研究框架。”乐加栋表示:“现在,我仍然在基础研究方面不停地加固筑牢,有20-30个大的数据库,每天都在更新,我们小组成员写的报告,可能都会被我改得面目全非。”

磨刀不误砍柴工,持续的沉淀必然为分析师的悟道奠定基础。要深入了解中国商品房市场的周期演变,需要对每一轮周期内各个细分板块的变化及其触发因素建立深刻的理解,这些看似晦涩的原理和艰深的修炼,正是在繁杂无趣的基础工作中领悟和完成的。

纵观历届新财富最佳分析师评选,房地产行业第一名鲜有“新人”可获得。在乐加栋之前,苏雪晶曾获行业第一,他也是乐加栋的房地产行业研究领路人之一。2013年,乐加栋加盟广发证券研究所,出任房地产行业组长。

无论在哪家机构,白天做调研和路演,晚上看公告和写报告,积累行业信息、上市公司数据及完成相关课题研究,都是一位房地产行业卖方研究的日常。经过复杂的信息归类比较、逻辑分析之后,再输出研究报告。从某种意义上说,一位房地产行业分析师是众多细分行业信息的集散中心。

事实上,从基础研究数据积累,到数据内容的消化,这一系列工作会消耗大量的时间精力,分析师普遍都处于精神相对紧绷的状态,其付出的艰辛亦非常人可比。

与入行初期相比,乐加栋自认为体力不如从前,但理解和判断力在多年积累下持续提高。

长年的坚持,乐加栋的研究实力也开始获得市场关注和认可。自2014起至今,他已连续8年获得新财富房地产行业最佳分析师,其中5次第一名。

2016年7月,中央政治局会议提出抑制资产泡沫。同时,严监管下,资管新规、清理影子银行、规范金融机构同业业务等举措陆续出台,房地产企业的发展模式悄然发生变化。

如今回头看,2017年,中国房地产市场已步入了阶段性的繁荣顶点。同年,乐加栋相继推出《2017年年度投资策略报告:主流地产藏器待时,地产金融凤鸣朝阳》《2017年半年度投资策略报告:雄关漫道真如铁,吹尽狂沙始见金》《房地产A-H股投资和估值逻辑辨析》《详解房地产投资结构及未来增长趋势》等研报,广受好评。当年的房地产行业股票走势普遍较好,这让很多机构投资者受益,乐加栋的研判也获得了市场的验证。

2017年,乐加栋首次夺得新财富最佳分析师评选房地产行业第一名。“本质上说,也是积累到一定程度,才有了爆发。”

02、成熟的分析师,远不只是荐股

“只推荐股票,是一位分析师处于青涩阶段的重要表现。”乐加栋称,推荐股票是一项相对简单的工作,证券分析师的工作远不限于此。从事证券研究工作,无论是研究行业还是上市公司,基础一定要扎实。

由于房地产个股走势与政策环境、估值高低及资金面等多重因素相关,深刻洞悉股票投资背后的逻辑基础,比荐股本身重要。基础不扎实、投资逻辑不清晰,无法影响投资者,分析师的价值自然难以体现。

“唯有在推荐上市公司时,把来龙去脉、逻辑链条等全部研究通透,才意味着一位分析师走向成熟。”

事实上,中国大部分的土地供给都具有垄断性,政府是唯一的土地出让方。也就是说,房地产市场的供给面颇为清晰,行业研究的重头自然在于需求侧。

在业内,判断房地产走势,“长期看人口,中期看土地,短期看金融”已成为普遍共识。但基于市场经济的逻辑,将房地产市场的需求端剖析透彻是个浩大的工程,因为影响房地产销售端的因素是多方面的。

通常而言,房地产行业具有明显的周期性,一个项目的开发周期在三年左右。从分析框架而言,分析师通常需要从历史数据的角度去归纳长周期、短周期、小周期的变化,探讨库存等因素向房价的传导机制,判断小周期的演变及政策动向,进而判断未来销量和房价的走势。因此,通过历史推演及中外对比,深化对中国房地产未来的需求变化逻辑、周期性变动的理解,对于卖方分析师至关重要。

乐加栋表示,“国际对比研究是房地产研究的一种常用方法,这让人更容易判断中国房地产周期的位置,对市场周期波动有更加清晰的认识”。发达国家的房地产市场变化、经营模式变化,往往对中国房地产的改革发展具有借鉴意义。

站在更大的格局之下,判断一家房地产公司的行业背景和经营情况,会更加客观,对未来卖出时点以及估值的判断才会更加准确,经得起投资人的推敲,真正意义上为客户创造价值。

过去20多年来,中国房地产市场经历了浩浩荡荡的发展浪潮,房价一直是人们关心的热点话题,买房也成为普通百姓的人生大事。“住房是普通人的刚需,房地产研究于我而言不仅是一项工作,对个人置业的指导意义也很大”,乐加栋表示。

03、趁着市场调整“补短板”

数据显示,2019年至今,“房住不炒”政策下,中国房地产市场运行的政策环境仍然偏紧。2020、2021年,全国商品房销售金额分别为173613亿元和181930亿元,同比分别增长8.7%和4.8%,而2015-2017年同比增速都在两位数。行业增速放缓背景下,在股票市场,房地产板块同样经历了深刻的调整。

在复杂的市场环境中,分析师要保持耐心并不容易。“理解了‘万物皆周期’,心态就会好”,乐加栋称。

一位证券分析师通常无法选择行业。倘若选择了房地产行业,则意味着再换行业的概率基近于零,因为投入的时间成本太高。

“一个人刚开始想从事这一行是容易的,但要持续地想做这一行可能比较难,耐心地做下去,是最难的,但这又是成功的关键。”乐加栋认为,“机会留给有准备的人,在市场环境不好的时候,分析师应要沉下心来做好基础研究,而不是被市场左右情绪。”

作为研究组负责人,乐加栋不仅时常这样给自己打气,还肩负着激励培养新一代分析师的重任。

由于房地产行业对宏观经济影响深远,在广发证券等大型证券研究所,房地产行业研究小组的分量都不小。

在当前复杂的环境下,乐加栋仍深信房地产研究的价值,“它不仅对产业和上市公司来说有价值,机构客户也不只是关注房地产行业本身,也关注房地产对宏观经济大盘的影响”。

分析师不仅应深刻认识房地产行业的发展规律,也要充分认清自身的价值。

乐加栋表示,券商研究的本质是价值发现、推动资源的优化配置,而一家券商研究所的价值至少体现在三个层面。其一,对外服务,为证券公司赚取收入,以及提升公司品牌知名度,提升对外服务能力;其二,内部协同,给公司内部各部门带来价值提升,推动其业务发展;其三,推动产业界、政府相关政策的制定,对于产业政策、公共政策产生影响力,这在房地产行业尤为明显。

据介绍,广发证券房地产研究小组目前有7人,其研究课题成果颇为前沿,且很实务,能给政府机构提供相应的咨询服务。

乐加栋表示:“我们与很多行业内的上市公司有充分的交流,对产业环境及发展有深刻理解,如果能够成为一些政府部门制定政策的顾问,为政府的经济规划提供建议,我们的研究工作自然更有意义了。”

“在一个完全竞争的市场中,跳槽没有意义,提升自身核心竞争力才是关键。”作为一名职业的经济研究者,乐加栋曾理性审视过证券研究行业。在他看来,这一行业具有明显的完全竞争特征。“在偏传统的板块,市场对行业的关注度不高,机会较少,新人的考核更仰赖客户的认可度,如果客户给予的认可度不高,那么,分析师在公司内部肯定会有较大的压力。”

“不要整天盯着股票市场板块的涨跌,更应该去关注行业出现变化,自己的研究还没做到的部分,趁市场调整多补一些短板,机会来的时候,推荐的东西才能够更扎实、更有利。”乐加栋坦言,“机会总是在的。市场不好的时候,能不能静下心来好好做研究,是关键。我最看重研究质量,一年两年做得好相对容易,但是要十年做得好,则需要有毅力,这还是挺难的。我们要保持用初心去审视所有的问题。”

对话乐加栋:未来房地产占国民经济比重将下降

01、房地产在经济中占比下降是必然现象

新财富:近年来,房地产进入存量博弈时代,格局有所调整,您认为这种调整对宏观经济会带来怎样的影响?

乐加栋:应该说,中国房地产在过去几年的发展速度,没有2017年之前那么快了,从两位数的复合增长变成了个位数,2022年以来,受到疫情等因素的影响,甚至可能出现比较大的回落。

这有来自行业自身的原因,也有来自过去几年对房地产进行更加规范化的调控带来的影响。

从长期的角度来讲,中国房地产发展到现在,城市的房子大部分是够住了,总量处于相对平衡的状态,只不过可能面临的问题是,住得不够好。

在这样的一个阶段,自上而下来看,我们也会越来越关心房价、民生的问题。所以,房地产政策也有一些调整,所谓“房住不炒”“因城施策”,即根据每个地方的实际情况来调整。

在多重因素共同作用的背景下,再加上这两年金融端的政策较多,比如说“三道红线”,或者贷款集中度管理等,共同导致了房地产势头从高位回落了一些。

论及对宏观经济的影响,这是个正常的过程,也是转型中必然会有的现象。任何一个国家可能都会面临这样的过程,就是城镇化率在60%之前,房地产是一个占比很高的经济部门,因为我们都知道,衣食住行中,住是大家支出占比最大的部分,而房地产的产业链很长,所以其实在任何一个国家,它都是一个重要的经济部门。

当然,随着城市化的推进,房地产作为经济部门的贡献会慢慢下降,发达国家都是这样的。

所以,我们国家在这个时间点面临着一个转型期,房地产未来占比可能会越来越小,新的领域比如制造业或高科技,占比会越来越大,但是,这个行业也不会出现绝对值的快速萎缩,因为它涉及到很大一部分财政收入,这是基础。房地产的稳定,能为经济转型带来更好的动力,或者说让转型会更加平稳顺利。

02、未来行业改善性需求占主导

新财富:未来一段时间,房地产行业将呈现怎样的发展特点?

乐加栋:有两个特点,一是区域结构分化,二是改善性需求占主导。

从1998年实行商品房货币化以来,房地产在过去20年经历了快速发展的阶段,这一阶段有其必要性,因为房子是不够住的。

看未来,房子是跟着人口走的,当前总体的人口红利结束了,也就是说,未来更多的机会是看人口的流动。所以,过去很长一段时间,大家看到房地产都是全国一盘棋,因为每个地方都有大量的需求,而最近几年来,有些地方好,有些地方不好,则是因为人口的流动,导致各地需求不同,呈现一种结构化的特征。

现阶段,根据我们的测算,中国的城镇存量住房面积总量在340亿平方米左右,1998年以来建的房子在存量中的占比差不多有一半左右,也就是说,还有很多房子是较早之前建的,里面蕴含着改善性需求。

所以说,为什么以前要推进“棚改”,现在要做“旧改”,其实就是现阶段,改善性需求占据主导,我们希望做得更好,满足老百姓对美好生活的追求。所以,以后是改善性需求占据主导。

03、高杠杆、高周转模式已不适合

新财富:从企业层面来看,未来一段时间,房地产企业会呈现怎样的特点?

乐加栋:现在这种阶段,我们自上而下定义其为新模式。其实,房地产发展所谓的新模式,具体定义还比较模糊,但是,我们知道旧模式是企业高杠杆高周转,这样的模式在现阶段肯定已经不符合房地产大的背景了。

我的理解是,未来的企业可能要控制金融风险,现在好多企业总资产是净资产的5倍以上,这种杠杆承受不了资产价格的波动,企业风险会比较大。

所以,我觉得,监管部门控制这个领域的杠杆,是担心行业风险暴露。站在企业的角度来讲,未来可能杠杆会降低,周转速度也会变慢,然后会更加注重产品的精细化,产品的质量越来越重要,是企业应该关注的重点。

此外,房地产企业要越来越多地去尝试存量资产的经营。比如现在提出要加大保障房的投资,尤其在重点城市、人口流入的城市,这一块可能成为房地产企业一个新的商机,企业要进入这个领域,就要练内功,这比速度更加重要。

新财富:新时期下,对房地产行业的企业家有何建议?

乐加栋:房地产企业的核心就是人、钱、地。

人,说白了就是管理问题。对企业家来说,做企业不要像过去那样粗放发展,可能要更加精细化,重视产品的质量。

钱,要控制金融杠杆,比如能投100亿元,就不要去想办法再借100亿元,不要去加大杠杆,在风险可承受范围之内去做事情。

地,要在懂的区域里面去做投资,这样犯错的概率就会小。对于企业家来说,要认清楚自己的能力圈。以前房地产市场快速发展的时候,市场都很好,在哪里开发都能赚到钱。但是现在可能就不是了,企业家要守住自己的能力圈,比如在熟悉的市场做开发,因为你了解这个市场的需求特点,不要去不了解的地方开发投资,这很可能是风险。

04、投资跟开发分离模式或流行

新财富:您觉得国内外房地产行业都有怎样的共同点和区别?

乐加栋:从国内外来看,房地产行业的共同点还是比较明显的,都是老百姓最重要的需求之一,占老百姓的支出比例较大。当然具体到每个国家不一样,可能在中国尤其大,因为东亚国家人民对于固定居所的诉求偏好更强,在住上面花的钱占比会更大一些。

在任何一个国家,房地产都是经济的重要部门,美国现在房地产部门占GDP的比重也有12%-13%左右,我们现阶段占比较高,是因为还处于城镇化的过程中,未来占比会逐步往下走。

其实全世界都一样,从历史上看,其他国家的重点城市房价基本上也都是名义GDP的函数,是跟着M2走的。新房需求则是跟着人口走的,现在人口的红利过了,那么长期看,房子的需求量会慢慢地往下走,但是二手房的比例会慢慢往上走。

中外不同点,在于房地产开发模式。我们一般是开发商用自有资金去拿地,然后贷款,自己建房,再卖出去交付给老百姓,资金方和投资方式一起的。而在欧美一些国家,其房地产资金方和开发方是分开的。分离模式也有好处,可以划开风险,什么样的资金承受什么样的风险,拿什么样的收益,这是有区分的。我们未来有望逐步转型成投资跟开发分离模式。

05、稳健型公司后期机会大

新财富:未来一段时间,房地产板块的投资机会和风险点分别是?

乐加栋:看投资机会,我们眼光放长远一点,房地产其实还是个大领域,尽管长期来说,房地产销售面积可能会随着城镇化的结束慢慢萎缩,但是我们也测算过,最差的时候也会有八、九亿平方米的住宅销售量,是比较大的。

看销售金额,规模还会比较大,因为从长期角度来讲,房价还会有一点上升空间,它可能会跟着通胀小幅上涨,所以,商品房的销售金额还很大,可能都是10万亿元以上的规模。

在这样的背景下,一定是有一些生意可以做的。比如,看清楚了这三五年来房地产行业调整方向的企业,可能会更适应未来的发展。尤其是一些稳健经营的优质企业,管理好、拿地方面不出大错的公司,会有很大的扩张机会。

现在有一些公司在退出这个市场,因为不适应目前的调控环境。而这个市场还很大,那么,留下来的企业可能会拿到这些份额,最后会集中度提升、优胜劣汰。

从三五年的维度来看,经过一轮洗牌,能够留下来的企业,最终会胜出。类似的投资机会,是可以去重点关注的。

从风险的角度来讲,主要存在一些短期风险,比如行业调整过程中,不适应、扛不过去的企业要回避。总之,是需要去识别企业是否适应新模式。

06、产业链公司需适应新模式

新财富:房地产市场调整会给相关的产业链,如建筑、家具、家电、装饰等,带来怎样的变化?

乐加栋:房地产产业链比较长,关系面比较广,这个领域如果出现调整,也意味着上下游企业要出现一些调整。房地产开发企业要适应新环境、新模式,产业链公司也要适应新的模式。

过去几年,房地产的总量相对平稳(当然不能跟2017年以前比,因为那时都是快速增长的),房企竞争格局出现一定程度的恶化。原因在于,很多企业都在拼规模,而房地产主要是资产负债表撬动的一个行业,拼销售规模,就要把资产负债表做大,而企业靠资本金扩张的能力是很有限的,所以只能通过债务的扩张来实现,债务一旦扩张很快,在市场收缩或没那么好的时候,可能就会出问题。

竞争恶化的背景下,很多供应链上的企业就通过赊账的方式换市场份额。比如,房地产企业一般对资金都很渴求,而有的供应商允许房企赊账,以换到更多的市场份额。过去几年,通过这种方式做大市场份额,有一定的风险,因为房企自身都过得很困难,产业链企业的应收款就不一定能收回来,可能要打折,这对产业链肯定是损害。未来产业链的公司通过应收款换份额可能很难了,这个生意不太好做,风险比较大。

第二,房地产行业销售面积可能会逐步萎缩。产业链的发展是跟着建设面积走的,比如,建设面积从15亿平方米变成10亿平方米,用的瓷砖、水泥也会相应减少,这对产业链企业也是一个很大的压力。所以,在房地产部门自身出现调整的时候,产业链企业也应该去适应新的变化,甄别风险。

07、“房住不炒”下,房地产政策形成稳定长期的预期

新财富:如何看待“房住不炒”政策及其成效?

乐加栋:“房住不炒”是2016年三季度之后提出来的,多年实施下来,已成为从政府到金融机构、开发企业和老百姓的一种共识:房子只能拿来住,不能拿来炒。

在这个时间点,提出“房住不炒”有其必要性。房子总量饱和的情况下,有些地方房价涨得比较快,会带来金融风险,而且,房企杠杆相对较高,所以一定要控制其扩张的速度,控制房价过快上涨,因为这是关系到整个金融风险以及宏观经济的一件大事。

过去一段时间,“房住不炒”的效果还是比较明显的。2017年以来,房地产销售总量基本没增长,是平稳的状态,开发商也在稳杠杆,我觉得基本上形成了一种共识。

从效果来看,还是很明显的。这几年,按揭贷款、开发贷款占社融的比重是下降的,就是房地产占用的社会资源在逐步往下走。这里用得少了,别的地方可能用得就会多一点,我们经济转型可能就会更加顺畅一点。

新财富:您对地方政府发展房地产行业有什么样的建议?

乐加栋:我觉得每个地方的房地产政策,最好能够有相对纲领性的文件,有助于企业去投资、老百姓购房,从而给老百姓和房地产企业一个比较长期的预期。

从地方政府的角度,应该走出过于依赖房地产行业的模式。在很多地方,房地产相关产业占经济的比重是很大的。如何引入一些新的产业来促进区域经济的转型,也是地方政府要多考虑的问题。

新财富:您对一线城市租售比偏低的现象怎么看?对未来一线城市房价走势有何预判?

乐加栋:房价“因城施策”,一线城市肯定会控制房价的涨幅。从国外的经验看,房价走势是跟着GDP走的,我觉得这是经济规律。如果认为中国经济会持续向好,那么,核心城市房价可能还是会有一些上涨。

很多人讨论我们国家很多地方租售比太低了,其实,经济高速增长的阶段,租售比通常是偏低的,即资产价格的PE可能会高一点,因为大家看好未来发展。随着经济增长中枢往下走,租售比会变大一些,比如,租金比起售价可能会上涨一些,甚至看长期,租金上涨可能会比房价更多一点。中国香港的房价比内地高,租售比也比内地高,这是因为它的经济增速已经比较低了。国内核心城市从长期看,人口会持续流入,我们还是要控制房价上涨,包括提供一些公共产品,比如长租公寓。未来每年新增的房子里,长租公寓可能占到30%以上,这有助于租金的控制,我觉得也有助于房地产业的健康发展。

责任编辑: 高蕊琦
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