要活成一道光，才能吸引同样闪光的人。

这个定律在注册制下的中国并购市场同样适用。当并购主线从证券化套利转为产业整合，优质上市公司也取代壳资源成为主要并购标的。“A收A”的案例或将越来越多地出现在中国并购市场中。

在今年前三季度中，受全球经济不确定性和各地疫情反复等因素的影响，全球并购交易活跃度明显降低，但中国并购市场整体表现依然可圈可点。

全景财经综合各方数据和观察得出，2022年，中国市场依旧是全球并购市场的主赛道之一；低碳环保领域并购项目逆势上扬；注册制下，“A收A”和“A拆A”并购活动占比显著提升，并将成为未来市场常态；财务并购项目及金额上涨趋势明显，与战略并购并驾齐驱并反超。

展望四季度，多方观点认为，市场不确定和观望情绪仍会延续。值得关注有中国医药市场今年规模最大的并购案——华润三九(000999)控股昆药集团(600422)。

01、前三季超大型并购减少

中国市场交易活跃度下降

2022 年前三季度，受新冠疫情蔓延、地缘政治因素以及美联储加息带来的全球经济复苏预期减弱等多重因素影响，中国并购市场较往年呈现大幅下降趋势；另一方面，中国国有企业改革及产业升级持续推进，境内国有企业的并购交易较往年较为活跃。据Wind数据统计，中国并购市场（包含中国企业的出入境并购及外资入境并购中国企业）前三季度公布了6603起并购事件，规模约14689亿元，同比下降约20%。

中国并购市场成交活跃度明显下降，与超大型并购数量大幅减少有直接关系。从并购规模分布看，2022年前三季度，中国并购交易金额在100亿元以下的并购事件占据多数。交易金额最高的一单为通威股份将多晶硅资产出售给包头美科硅能源有限公司和双良硅材料(包头)有限公司的交易事件，金额1150.1亿元。这是前三季度中国并购市场上唯一一单成交金额过千亿元的交易。智广芯间接收购紫光国微26.00%股权的事件以549亿元的交易规模排名第二。中航电子换股吸收合并中航机电以489.07亿元的交易规模排名第三。

对于并购项目和金额下降的原因，有过多年并购市场实践经验的原券商并购部负责人毕晟对全景财经表示，当前经济增长预期尚欠明朗，二级市场对收购反应冷淡，收购方的购买意愿和支付能力有所下降。收购方倾向于选择规模偏小的项目，再予以赋能和扶持，同时有一定规模的高价值项目扔倾向独立IPO，出售意愿不强。超大型并购往往来自政策主导和政府产业支持，其发生有一定随机性。

2022年至今并购市场情况（数据来源：Wind）

02、中国仍为全球重要并购市场

能源行业加快清洁低碳转型

尽管整体成交项目和金额回落，但据普华永道统计，2022年上半年，中国依然分别约占全球并购市场交易量和交易额的23%和12％，在全球市场中扮演着越来越重要的角色。中国的宏观环境和政策推动并影响着中国并购市场行业趋势。

随着在2021年“双碳”政策纲领出台，能源领域低碳环保转型的国企改革开始受到重视，成为并购重组市场的潜力军。这直接体现为电力、热力、燃气及水生产和供应业并购交易金额的上升。

中国能源建设集团投资有限公司总经济师徐进表示，2022年是《国企三年改革方案》的收官之年，加之“碳中和、碳达峰”战略目标的指引，加强战略性重组和专业化整合，做强做大国有资本和国有企业，全面提升企业总体经营效益和盈利能力，成为能源电力央企和国企产业整合发展的主流。

而根据兴业证券基于统计局数据的统计，中国发电供热占据碳排放半数以上，其次为制造业和建筑业占比28%，再次为交通运输占比10%。尽管目前中国对火电仍有较高需求，但考虑到能源电力行业，特别是火电的高碳排放潜力，未来低碳及清洁将成为行业整合方向。

此外，中国并购交易金额排名前几大行业中，建筑行业2022年交易金额下降明显。对此，信公百择合伙人王朋表示，房地产在“房住不炒”的政策引导下进入“稳增长”时代。当稳地产成为主旋律，必然导致建筑及以及与此相关的其他行业发展增速的下降和固定投资的减少。

03、“A收A”表现活跃

优质上市公司成为并购标的

这几年的资本市场有些热闹。注册制改革突飞猛进，陆续试点的科创板、创业板和北交所掀起上市浪潮，带动IPO的数量和募资额创出新高。根据Wind及毕马威数据，2020年、2021年和2022年前三季度，分别共有396家、522家、306家公司在A股上市，募资约4742亿元、5351亿元、5120亿元。

注册制一方面使融资渠道变宽，优质资产往往会选择独立上市；另一方面对存量市场的影响，即池子大了导致的两极分化越来越严重。一级市场上的好标的减少和二级市场上估值的分化，反映到并购市场上就是大市值公司并购小市值公司的动力增强。

根据信公百择统计，目前约有1200家上市公司的市值低于30亿，也就是说，在整个A股市场，有1/4的上市公司处在长尾的位置。这些上市公司中又有大量的企业仍有基础业务、能满足日常经营，内控基本规范，长期默默无闻，因为股票流动性差、不能享受资本市场的估值溢价而显得收购“性价比”极高。

对此，王朋表示，A收A并购的背后，是估值的较量，拥有高溢价的公司更有优势和动力收购资产。随着A收A成为资本市场的常态，这将倒逼上市公司重视资本市场能力建设，使得A股整体资产质量上升，巩固各行业的产业竞争力。

国信证券统计2021年年报数据同样显示，当年近5000家A股上市公司中，净利润规模在1亿以下的占比为43.29%，上市公司存在动力增厚业绩的动力。而随着注册制推出后，A股IPO数量的持续增加，预计未来IPO供给将持续稳定，存量上市公司面临估值压力。这是A股并购数量上升的主要原因。

国企改革三年行动方案实施期间，国企日益成为A股市场上的买方主力。同时，A股上市公司破产重整成为盘活资产的主要方式之一。重整带来公司市值及股东收益双提升；同时，通过破产重整的方式来取得上市公司控制权的案例也正不断增多。

国信证券投资银行事业部党委委员、董事总经理李天宇表示，IPO渠道通畅导致对优质并购标的分流严重。未来并购中对于标的自身质量、标的与上市公司的协同效应、对标的公司的问题整改，都将成为并购重组获得认可的关键因素。

04、财务并购超战略并购

私募股权成主要驱动力

根据普华永道数据，2022年上半年中国并购交易金额大幅下跌至自2014年以来半年数据的最低点。而值得关注的是，2020年中国财务投资者交易量开始反超战略投资者，并一直保持至2022年。其中，私募股权基金交易金额已保持在连续的三个半年度超过交易总额的一半，是财务投资者交易量逆势上涨的主要驱动力。

这一方面基于过去的几年里，全球私募股权基金推动了全球私募信贷市场的增长，私募债权现在已超过传统的贷款，成为全球交易信贷资金的主要来源。

另一方面，2020年落地的再融资新规全面放宽了上市公司再融资和并购的门槛和条件，成为标的企业募集资金和降杠杆的可行性举措，也成为收购企业并购重组和外延扩张的有效路径。今年5月，证监会副主席王建军在接受媒体采访时表示，支持上市公司通过再融资、并购重组等方式克服疫情影响，快速走出困境。

对此，香港中文大学（深圳）协理副校长、深圳高等金融研究院副院长舒涛表示，市场出现一个大趋势往往需要长时间，进行深入研究甚至辩论才能得出最终结论。在财务并购和战略并购的对比上，最终结论还需要继续探索。目前看来，这个趋势的形成是因为财务并购的增加而不是因为战略并购的衰退。近年来国际上长时期低利率造成资金充裕，同时伴随国内金融行业的结构变化和VC/PE的大发展，也是财务并购增长的原因。大量的财务并购是投机性质还是投资性质，还需要时间检验。