近期，持续胶着的美伊局势成为牵动全球宏观经济的核心变量。随着中东地缘冲突反复拉锯，国际油价波动，不仅对全球供应链造成冲击，更引发了外界对各国通胀“死灰复燃”的担忧。与此同时，美国国债规模已超过38万亿美元，联邦年度利息支出突破1万亿美元。外部输入型通胀与内部高债务、高融资成本并存的格局，正使美国经济及其政策制定面临考验。

在此背景下，美联储的政策走向也被置于更加复杂的政治经济博弈之中。一方面，在当前中东局势充满不确定性的关口，为保证顺利通过中期选举这一“大考”，美国政府对降息的诉求更加迫切。另一方面，美联储在3月议息会议上维持利率不变，释放审慎偏鹰信号，美联储主席鲍威尔表示将按惯例留任至继任者确认，以维护联储独立性。

在地缘局势剧烈变化与美联储人事更迭预期交织的背景下，美国下一阶段将如何在通胀、增长、金融稳定与财政可持续性之间进行权衡，已成为全球市场高度关注的核心议题。为此，证券时报专访香港中文大学（深圳）前海国际事务研究院曾译瑶，解读美伊局势对全球货币政策路径、美债及全球资本流动格局的影响。

美联储政策空间已被大幅压缩

证券时报：随着美伊局势胶着，美联储在2026年3月议息会议后，市场明显降低了年内降息空间的预期，甚至重新出现关于“加息”的讨论。您认为美伊局势的演变对全球通胀中枢的推升作用有多大？在新一轮通胀阴云重现的背景下，美联储的政策节奏是否已被彻底打乱？

曾译瑶：就个人分析来看，我认为美伊局势的演变大概率会抬高通胀中枢，但抬高多少取决于冲突持续时间与运输通道受扰程度。从历史经验看，能源冲击一旦持续，其影响会从“价格波动”演变为“通胀中枢上移”。回看俄乌冲突期间，各经济体的通胀读数曾给过直观答案。2022年6月，美国CPI同比升至9.1%，能源分项同比高达41.6%，汽油环比上升11.2%，能源对整体通胀的拉动非常突出。在能源危机最剧烈的阶段，同年10月欧元区CPI也同比升至10.7%，其中能源价格同比上涨41.9%。在此期间，英国的天然气和电力价格分别同比上涨约130%和66%。

而当能源价格在高位持续，会逐渐呈现出“中枢抬升”的特征。以美国为例，在2022年6月见顶后，CPI同比直至2023年5月才回落至4%以下，并在此后的数月内仍反复徘徊在3%—4%的区间；核心通胀更是在2022年下半年至2023年中长期维持在5%附近，显示出明显的黏性。

放在本轮美伊局势中看，伊朗在能源供给和关键运输通道问题上的强硬立场，使市场开始动摇对能源供应稳定的预期。尤其是在霍尔木兹海峡问题上，投资者担心的已不是一次性的价格冲击，而是供给约束可能持续存在，而这正是触发“通胀中枢上移”的关键条件。需要注意的是，尽管美国已释放动用战略石油储备（SPR）的信号，但这一工具更多只能对短期供给缺口进行对冲，其规模与持续性均难以完全替代中东地区的稳定供给。

同时，其他潜在增产来源亦存在约束。一方面，石油输出国组织及其盟友（OPEC+）整体仍维持较为审慎的增产节奏；另一方面，美国页岩油虽然具备一定弹性，但在资本开支纪律与产能瓶颈约束下，短期内难以实现快速、大规模的供给填补。在这一供给格局下，如果伊朗持续收紧对霍尔木兹海峡的限制，能源价格中枢上移将具有更强的持续性，从而导致全球通胀不断上行。

在美伊局势引发政策预期反转的背景下，美联储的政策节奏并非被“彻底打乱”，但其操作空间已显著收窄。从美国劳工部近期发布的“战火溢价”报告中，可以看到美伊局势的影响正在渗透美国经济的“肌理”。3月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.3%，较2月的2.4%显著加速，创2024年以来最高水平。同期，消费者信心指数也降至47.6，创下自1952年来的历史最低。在此背景下，美联储正处于典型的“政策两难”之中。芝加哥联储主席古尔斯比指出，在通胀仍高于目标的情况下叠加潜在的汽油价格冲击，使得当前环境“充满变数且令人不安”。美联储主席鲍威尔亦强调，油价上涨一方面推高通胀，另一方面抑制需求，这让美联储“处境非常困难”。同时，美联储内部的预期也在发生变化：在2026年3月更新的预测中，美联储将2026年的PCE（美联储衡量美国民间消费通胀的关键指标）预测由2.4%上调至2.7%；点阵图虽仍保留“年内降息一次”的中值判断，但投票分布明显转鹰——认为“降息两次或更多”的人数从8人降至5人，认为“仅降息一次”的从4人增至7人。

证券时报：面对美国政府急于降息的政治诉求，以及美伊局势带来的“再通胀”风险，您认为新提名的美联储下任主席凯文·沃什，将如何在这个“不可能三角”（行政施压、抗击通胀、捍卫美联储独立性）中做好平衡？

曾译瑶：本轮由美伊局势引发的能源价格上涨，本质上是一种由能源供给中断导致的通胀，其更多是由于地缘局势而非内需变化引发的，因此传统的货币政策对其调控效果有限。

面对这一情形，作为被提名的美联储下任主席，沃什面临着两种选择：一是维持甚至小幅上调利率，以强化抑制通胀预期的信号；二是在油价冲击的背景下仍然按美国政府期待的方向，先行小幅降息，再适时缩表。在技术层面上，降息对经济增长和金融市场的影响更快、更直接，能在中期选举前较快改善信贷利率、股市估值等“看得见”的数据表现。但沃什最终是否会降息，取决于他如何在两类风险之间排序：究竟是救央行信誉（独立性和对通胀的治理）还是救经济（关系中期选举）。

第一种情况，如果沃什在此时表示强硬，甚至延续鲍威尔此前偏紧的立场，其代价可能相当高。原因在于，紧缩性货币政策直接作用于需求，对本轮供给冲击的抑制效果有限，反倒会直接压低投资、消费和融资活动。当前，美国金融体系已有多处正在逼近“风险临界点”。一方面，私募信贷市场的直接贷款违约率在高利率环境下持续上升，摩根士丹利和Cliffwater LLC等机构不得不对部分基金赎回设限，显示信用风险和流动性压力已经开始显化；另一方面，美伊局势后联邦债务规模已突破39万亿美元。在高利率与高债务双重挤压下，国债市场既需消化庞大的新发与再融资需求，又面临海外官方机构集中减持，美债收益率和期限溢价均存在上行压力。若利率在高位停留更久，不仅会推升联邦利息支出、压缩财政回旋空间，也会让金融机构在再融资和“滚动续命”上更加被动。换言之，加息或“高位久留”未必能有效压低由能源供给驱动的价格，却可能率先对金融体系构成直接冲击。

第二种情况，若沃什响应白宫诉求转向降息，其风险不仅在于降息幅度，也在于市场将如何解读这一步。在当前通胀压力仍高、油价受地缘冲击上行的环境下，若降息幅度过大（如超过25个基点），不仅会强化“政治妥协”的印象（尤其是在鲍威尔任内强化了“对抗白宫、维持独立性”叙事的情况下），还可能直接刺激需求端过热，加剧能源供给冲击下的价格压力；即便小幅降息，若缺乏数据支撑，也容易被视为服务中期选举之举，动摇市场对美联储独立性的信心，从而削弱未来的政策力度。

但在当前约束条件下，问题的关键不在于“哪种路径没有代价”，而在于“哪种代价更小”。相比之下，本轮通胀具有一定外生性和阶段性，其回落仍有赖于供给端修复，货币政策的直接影响有限；而若在金融体系已然脆弱的情况下继续“高位持续”甚至进一步收紧，则更可能通过信用收缩与资产价格调整，迅速向实体经济传导，放大系统性风险。换言之，在冲突持续的情境下，即便降息存在扰动通胀预期与政策信誉的风险，但负面影响相对“滞后且可修正”；而过度紧缩所引发的增长与金融冲击，则更具即时性与非线性放大特征。因此，从结果导向来看，在两类风险之间，政策更可能倾向于容忍一定程度的通胀黏性，以换取对增长与金融稳定的托底。

中国资产成“相对稳定器”

证券时报：尽管近期美元走强压制了不少非美货币，但人民币仍保持了自去年底以来的升值趋势。您认为，这轮人民币和中国资产回暖主要受哪些因素推动？又会对中国外贸企业的经营策略带来哪些实质性影响？

曾译瑶：我们看到在本轮美伊局势中，离岸人民币的阶段性波幅仅约0.34%，较其他主权货币（尤其是亚洲其他新兴经济体）展现出了较强的韧性。在美元整体偏强、全球风险偏好下降的大环境下，人民币的波动之所以明显小于日元、韩元和部分新兴市场货币，关键在于以下四个方面：

第一，中国的外部平衡状况相对稳健。与一些高度依赖短期外资流入、经常账户更易受冲击的经济体不同，中国长期维持着较强的出口能力和较大规模的经常账户顺差，意味着人民币汇率背后有扎实的真实贸易和跨境收入支撑。即便外部风险上升、全球资金阶段性回流美元，人民币的被动贬值压力也小于那些对外融资依赖更高的主权货币。

第二，中国对中东地缘风险的金融传导敏感度，相较部分国家并没有那么直接和剧烈。日本、韩国、印度等经济体普遍具有更高的能源进口依赖，一旦美伊局势推升油价，其贸易条件、通胀预期和资本市场情绪会更快受到冲击。同样是能源进口大国，由于中国能源结构中油气占比不足30%，明显低于全球平均水平，叠加多元化进口与新能源发展，使得外部供给冲击的影响被有效对冲，人民币的贬值反应没有那么剧烈。

第三，人民币汇率的形成机制与资本流动结构，使其短期波动通常低于完全市场化、高敏感度货币。一直以来，人民币汇率形成机制更强调“有管理的浮动”，跨境资本流动结构则以贸易和长期资金为主，这使得人民币在外部冲击来临时不会在短期出现大幅波动。相比之下，日元和韩元作为全球交易活跃度更高、对国际风险偏好变化更敏感的货币，在避险情绪升温的环境下更容易出现快速波动；印度卢比等货币则更容易受到资本流出和输入型通胀预期的双重压力。

第四，政策信誉也有效地锚定了人民币汇率的预期。一直以来，中国在外汇储备规模、跨境资本管理、逆周期调节经验等方面具有较强的政策工具储备，这种“稳定预期”的能力本身就会抑制单边押注，减少羊群效应。这一点也可以从近期主要债券市场的表现中得到印证：自冲突爆发以来，美债收益率上行约38个基点至4.34%，英债收益率更大幅上升约70个基点，而中国10年期国债收益率则小幅下行至1.81%。这说明，中国国债的稳定性正受到更多关注。

对中国的外贸企业的经营策略将主要构成两方面影响：一方面，人民币汇率更稳有助于企业控制结算和报价的不确定性，提升接单、锁价和安排生产的可预见性，尤其有利于出口企业体现其“价格稳定、履约可靠”的优势，从而争取更多订单和客户黏性；另一方面，若客户所在国货币大幅贬值，其进口能力和支付能力可能被削弱，企业即便自身汇率风险较小，也仍会面临订单压缩、回款放缓、议价压力上升等问题，部分以当地货币计价或依赖第三方市场转口的企业还可能承受隐性汇兑损失。

若聚焦能源相关企业，影响会更加直接，也更具两面性。对中国的石油、天然气、化工原料进口企业而言，最大的挑战并不只是人民币本身是否稳定，而是上游能源价格、海运成本、保险费用和交货周期同时上升：一旦美伊局势扰动原油和LNG供应预期，企业即使以相对稳定的人民币核算成本，仍可能面临美元计价能源采购价跳升、远洋运费和战争险附加费抬高、船期延误、库存占压增加等连锁压力，尤其是炼化、化纤、塑料、化肥、有色冶炼等对油气和电力成本高度敏感的行业，利润空间很容易被上游涨价迅速挤压；如果下游客户所在国货币又在同步贬值，那么企业还会遭遇“采购端变贵、销售端变弱”的双重挤压。

但机遇也同样存在：人民币相对稳定，使部分能源企业在签订中长期进口合同、开展跨周期套期保值、安排库存和锁定加工价差时拥有更高的财务可预见性，也更容易与海外供应商推进人民币结算、缩短美元波动对账期和现金流的传导链条；对具备炼化一体化能力、库存管理能力较强或能够灵活切换原料来源的企业来说，油气价格剧烈波动反而可能带来阶段性的采购窗口和贸易价差机会，而光伏、储能、电网设备、新能源汽车等与“降低化石能源依赖”直接相关的企业，则可能因全球能源安全焦虑上升而获得更多海外订单。也就是说，美伊局势对能源企业的真正考验，不只是能否承受一轮价格上涨，而是能否同时管理好采购来源、汇兑及运输风险、库存周期和下游需求；谁能把这些环节协同起来，谁就更可能在这轮地缘能源冲击中从“被动承压者”转为“主动受益者”。

证券时报：面对高油价、强美元、美联储政策再次偏鹰等这一系列新冲击，中国金融市场，尤其是A股和债券市场，可能会受到哪些影响？在这样的环境里，市场还会有哪些结构性机会值得关注？

曾译瑶：本轮美伊局势演变至今，可以看到相较于其他新兴经济体（如日本、韩国），中国市场展现出了较强的韧性。主要体现在两个方面：第一，中国的“能源安全垫”比多数经济体更厚。战略和商业库存、来源多元化，使得这次油价冲击对中国的传导明显弱于美国和其他新兴市场。第二，中国资产出现了少见的“避险与再定价并存”。人民币相对稳定、国债收益率上行幅度小于海外、股票市场跌幅也弱于全球同类市场，这说明资金不是在撤离中国，而是把中国当作国际局势变化中的“相对稳定器”来评估。

然而，战事演变与金融环境变化叠加，使本轮地缘冲击的影响明显不同于以往。实际上，本轮美伊局势引发的能源价格冲击，发生在一个较为特殊的背景下：美国本就面临通胀黏性、财政赤字高企和降息预期反复摇摆，当美伊局势演变持续推升油价，这就不仅是大宗商品的问题，而是继对等关税之后，将美国经济又一次推向“增长未必更强、但通胀可能再起”的局面，于是美元走强、美债利率抬升、美联储重新偏鹰就形成了一种相互叠加、强化的连锁反应。而我国目前并不处于总需求过热、政策被迫收紧的阶段，国内通胀基础偏低（2026年2月CPI同比1.3%，PPI同比-0.9%）、货币环境仍以稳增长为主、A股整体不存在明显的高估值压力，所以外部冲击未必把中国市场拖入“跟跌”逻辑，反而更可能强化一个趋势——市场不再愿意为远期想象力付太高溢价，而开始重新奖励那些短期盈利可验证、现金流稳定、分红能力强、甚至能从供给扰动中直接受益的资产。因此，对债市来说，避险需求固然存在，但如果油价停留高位、美元持续偏强、人民币承压，那么中国长端利率进一步下行的空间会被明显约束，债市更像是从过去的“顺风交易”转向“震荡反复”的阶段，投资机会更多来自阶段性避险和基本面变化，而非简单押注利率下行。

在此背景下，A股仍存在一些值得关注的结构性机会。一是与原油产业链相关的化工板块，也包括煤化工方向。这一逻辑相对直接：原油是化工之母，原油价格上涨，下游化工产品的成本和出厂价都会跟着涨。如果油价和运费在高位持续，会让一体化炼化、资源型企业和有定价权的公司获得更稳定的盈利重估。同时，煤化工等具备替代属性的细分方向也有望受益。当油价持续高位，煤制烯烃、煤制甲醇、煤制乙二醇等路线相对于传统油化工路线的成本优势会重新显现。只要油煤价差维持有利区间，替代优势就会持续。

二是新能源行业，尤其是出口占比较高的企业。当地缘冲突推升化石能源价格并加大供应不确定性时，各国无论出于经济效率还是能源安全考虑，都会更积极地寻找替代能源，这就极大地提高了全球对新能源的“战略认识”。此前，欧洲曾经历过能源危机，现在各国对“能源自主”极其敏感。在此背景下，光伏、风电等新能源从“环保选项”变成了“国家安全选项”。中国的新能源产业链在全球极具竞争力，尤其是那些出口占比较大的企业，都将直接受益于全球加速能源转型的红利。

三是军工行业。近年来，从俄乌冲突到此次美国、以色列与伊朗的冲突来看，地缘风险已越来越呈现出长期化、扩散化的特征，冲突的影响也不再局限于当事国，而是带动周边国家大量采购军备。中国拥有完整的国防工业体系，产品性价比极高。地缘政治事件频发，实际上也为中国军工企业打开了更为广阔的海外市场。