近年来，随着居民财富管理需求的蓬勃发展，FOF（基金中基金）的认可度不断提高，管理规模已经连续四个季度环比抬升。中金公司研报数据显示，截至2025年末，公募FOF管理规模突破2400亿元，创历史新高。

在这片方兴未艾的资产配置蓝海中，光大保德信基金FOF投资部负责人张芸是一位资产配置经验丰富的先行者。早在国内FOF刚起步阶段，她便前瞻性地预见到这一投资类别的巨大潜力，毅然从熟悉的股票投资转向全新的FOF领域，也一路见证了FOF从最初还需要向客户科普概念，到如今成为市场重要投资工具的全过程。数据显示，截至今年1月底，由其管理的光大安选三年平衡养老目标FOF近一年收益率24.97%，相比其业绩基准的超额收益逾13%。

“我想把视野放得更宽一些，比起专精单一领域而言我更向往能做全能型选手。”张芸回忆道，“股票只是单一资产，虽说在股票内抓机会做轮动也很让我着迷，但除此之外FOF还能让我去探索股票、债券、商品以及全球市场多元配置的可能。”

从“看业绩”到“看投资”

张芸坦言，此前从事过股票投资的背景，对自己的FOF投资影响颇深。

首先，是在大类资产配置层面，股票投资的经历帮助她对权益内结构性机会的把握上有更深刻的认知，并且培养了将海外宏观基本面跟踪以及将美元美债作为资产配置重要之锚的习惯。“近年来海内外大类资产共振的频次越来越高，加入海外宏观与策略研究能更好理解不同资产之间的相关性及资产价格变化背后的逻辑，也能更好链条式的做出资产配置的体系化决策。”张芸表示。

其次，在基金经理筛选层面，曾经股票投资的经验让她能够更“设身处地”地去理解和评价基金经理。张芸表示：“除了看静态持仓和净值结果，我会更关注基金经理在买入股票时是否有清晰的逻辑、是否有买入后的情景预案和严格的交易纪律、以及在做重要调仓时的依据是否合理，如此来帮助判断基金经理上一阶段呈现的出色业绩是否具有稳定性。”

正是这种源于实战的深刻理解，塑造了她层层递进、逻辑清晰的三层次基金评价与筛选体系。

第一层次是定量的历史业绩扫描。这一步是最基础的筛选工作，通过构建一个多维度的横纵向打分体系，考量指标包括不同时间维度的收益率、波动率、最大回撤、夏普比率、卡玛比率等各类指标来综合评估基金的风险调整后收益能力，筛选出一个具备潜力、风格各异的核心池。

第二层次是五维能力归因分析。进入核心池的基金，需要被进一步“解剖”，探寻其收益背后的真实来源。张芸的团队会将基金收益归因到个股选择、行业配置、资产配置、动态交易和风险控制这五个维度的能力上，并且尤其看重基金经理获取个股超额收益的能力。

第三层次是至关重要的定性尽调，也是从“看业绩”到“看投资”的升华。张芸认为，即便量化指标和归因分析都非常出色，也未必能保证未来的成功，因此，团队会通过深入的定性尽调，探究基金经理的投资哲学。

“我们很关注基金经理过往成功的投资案例背后是否有清晰的买卖逻辑、系统性的操作思路以及止盈纪律等等，考察业绩是否具备可持续性。因为经常会出现明明看业绩和持仓觉得特别出色，但尽调之后发现纸面上呈现出来看似成功的投资案例背后可能是从众跟风或者是运气的结果、再或者是买入时点确实很好但是缺乏系统性操作思路和止盈纪律，也会导致业绩不可持续等等”。张芸表示，“而且万物皆有时，每只基金收益背后都包含不同风格和行业的beta，得去给每只基金的行业和风格配置特征做精准定位、类似贴标签的工作，这个标签也需要持续更新修正、毕竟主动基金经理有调仓的可能；另一方面贴好标签之后，我们得去结合对下一阶段风格的判断来选择适配标签下的基金，致力于做到在合适的阶段投资合适的基金。”

构建驾驭市场风浪的“导航系统”

如果说三层次的基金筛选体系解决了“买什么”的问题，那么张芸构建的宏观分析框架与目标波动率策略，则为FOF组合解决了“何时买”和“买多少”的难题，构成了驾驭市场风浪的“导航系统”。

在宏观分析上，张芸借鉴了经典的美林时钟，认为大类资产轮动由经济增长和通胀的变化来决定这一核心理念，构建了宏观及微观经济基本面指标体系，并结合资产性价比、政策与流动性、资金面监测、市场风险偏好、美元美债等多方面来综合判断市场风格走向。

“今年在择时中要尤其关注美元的强弱以及国内盈利底是否能顺利出现。我们将这两个维度结合在一起构建了一个简洁有效的‘四象限’分析框架。在第一象限国内基本面或政策预期偏强叠加外部强美元时，通常内需消费及地产链会占优；第二象限国内基本面或政策预期偏弱叠加外部强美元，属于最防御的象限，指向风格是偏向微盘+红利低波的极致哑铃；在第三象限国内基本面或政策预期偏弱叠加外部弱美元时，通常指向风格是偏向科技小盘成长方向；最后第四象限，在国内基本面或政策预期偏强叠加外部弱美元时，通常成长风格里有业绩支撑和盈利确定性的个股会强于赛道股、此外周期风格会占优。”张芸详细解释道，“今年，我们可以关注从第三象限转到第四象限的可能。此外美元方面，虽然中期来看弱美元的基准假设仍在，但今年美元阶段性突然反弹的风险比去年要大不少。在美元反弹阶段，适合将第二象限所指的防御类资产辅助配置来去降低波动。”

在宏观判断指引方向的同时，张芸也通过“目标波动率”策略为组合的航行设定了“缓冲边界”。张芸介绍，“在这一策略下每条产品线都可以设定好不同的波动率目标值，其风险收益特征能够清晰地区分，来去满足不同风险收益偏好的投资者的需求。我们以组合波动率目标为指导，并结合对资产机会的研判和资产之间相关性的运用，通过定量与定性相结合的方式来确定组合内各类细分资产、各类策略的期初配置比例。投后也会定期去审查组合波动率是否还在目标附近，如果说偏离较大的话我们会结合对未来市场的风格判断，在一定程度内进行战术调整优化及再平衡，力争把组合的波动率调回到目标附近，这样来去实现控制组合波动的效果。”

“我们的策略一直在不断优化，近期外部风险事件频发的背景下，各类资产的波动率都在增加、不同资产之间的相关性也有明显提升。也就是说在风险事件爆发时，容易出现多资产共振下跌的肥尾风险。”张芸坦言，“比如黄金，以前配置的时候可以简单的当成避险资产来去配，但如今黄金的波动率也上来了，而且和美股的相关性也有所提升。2026年可能是波动非常大的一年，所以今年我们对于各类资产都会比以往要更关注期权隐含波动率的变化，在波动率超出前高或者进入极端区域时会提高警惕、考虑是否要做部分规避，这种时候最好是等降波回到正常范围内再重新介入。”

在高波动市场中寻找盈利确定性和稀缺性

展望2026年，张芸认为市场正处于一个关键的转折期，高波动与多机会并存。

“2026年是中国‘十五五’规划的开局之年，PPI方面也有望看到在今年触底回升，这种背景下通常来说顺周期板块的超额收益会有明显提升。包括如果我们看海外经济周期的话，今年美国经济陷入类滞胀的风险是明显上升的，从大类资产角度也支撑了大宗商品的配置价值，进而支撑股票资产里周期板块的超额收益。”她分析道，“与此同时，投资者也需要警惕在美联储降息预期重新升温之前，流动性压力仍可能积累，美元趋势性缓慢贬值但阶段性突然升值的风险仍然存在，这种时候对风险资产整体的扰动也需要多关注。”

基于此判断，她对2026年的大类资产配置给出了明确的策略建议：

股票资产方面，顺周期板块的机会非常值得关注。她指出，“2026年市场有望从流动性驱动、赛道股占优逐渐切换至盈利驱动、顺周期板块占优。然后从经济和政策的角度来看，国内PPI的触底回升预期以及海外类滞胀风险的上升，也均支撑了大宗商品的配置价值，进而支撑股票资产里周期板块的超额收益。所以今年看好周期板块逐渐超越科技成为新的主线，而且周期内部的行业层面不会再仅局限于市场共识已经较高的有色和化工，其他周期行业包括钢铁、建材、煤炭还有工程机械等等都有望逐渐迎来超额收益的提升。除了周期板块以外，我们也看好新能源，当下经常容易出现科技与周期两级对立式的表现，而添加中间品种里同样具有景气度的行业作为配置能帮助获取相关性和市场关注度更低、波动相对更低的收益获取来源。包括现在外部局势的反复，也使得新能源成为相对攻守兼备的选择。”

美元与美债方面，虽然弱美元的基准假设仍在，但今年美元阶段性突然反弹的可能性还是存在的。在美元反弹阶段，适合将一些防御类资产辅助配置来去降低波动。另外美债收益率方面，对于A股中价值与成长的强弱判断有很重要的指导意义。“2021年年初美债利率迅速上行、核心资产泡沫随之破灭，直到2024年下半年起美联储降息周期重新打开的预期升温，美债利率重新进入下行周期，成长风格才随之重新占优。但是从2025年的10月份开始，美债利率的下行斜率就明显放缓了，进入了一个震荡区间，对应A股的成长风格的超额收益减弱、而价值风格的超额收益提升。从实际市场情况来看也确实是如此，价值风格开始时不时上涨了，不再像此前一样一直被压制，这个背后通过关注美债的变化也能很清晰的明白其中的逻辑。这也是我们目前更看好价值风格超额收益回归的重要原因”，她娓娓道来。

黄金方面，近期的剧烈波动虽破坏了阶段性上涨趋势，但并未逆转中长期支撑金价的逻辑。若参考2022年的话，黄金商品虽然绝对收益表现并不亮眼、其中有受到强美元的负面影响，但从资产比价的角度来看相对收益已经好于大多数资产。而且从当前黄金的走势来看，仍然还处于受到此前大幅冲击之后逐渐震荡修复的态势，近期的底部也在逐渐抬升，有点类似去年10—11月的走势，虽说冲破前高仍需要时间和催化剂，但目前至少还在震荡区间内、仍具备长期持有的价值。除了黄金以外，大宗商品内也可以多关注农产品如豆粕等的配置价值，目前关注度还不高，与进攻性资产的相关性也比较低、适合作为多元资产配置的一环。而且从大宗商品的行情顺序来看也会过渡到农产品，所以今年值得重视。

她建议投资者，一方面要提升对波动的忍耐度、今年很可能是波动非常大的一年，另一方面可以尝试在资产类别和行业配置上更为分散，除了核心主线外，也需要辅助配置一些低相关性的行业和资产，以平滑组合的整体波动，穿越迷雾，迎接高波动中盈利驱动的新一轮行情。

数据来源：光大安选近一年业绩相关情况已经托管行复核，截至2026年1月30日，业绩比较基准为中债综合财富（总值）指数收益率×50%＋沪深300指数收益率×50%，同期涨幅为11.74%。

张芸  2015年毕业于美国哥伦比亚大学，获得金融数学硕士。

曾就职于中广核投资（香港）有限公司，任职权益投资经理，负责公司港股及沪港通股票投资工作；曾就职于诚泰仁和资产管理有限公司担任高级投资经理；曾就职于国金证券下属资管子公司国金涌富资产管理有限公司，从事公募基金智能投顾及私募FOF智能投研等工作；后于2019年3月加入光大保德信资产管理有限公司，先后担任FOF/MOM投资经理、FOF投资总监及产品投资部执行总经理。2023年3月加入光大保德信基金管理有限公司，现任FOF投资负责人，2024年12月至今担任光大保德信安选平衡养老目标三年持有期混合型发起式基金中基金（FOF）的基金经理，2025年6月至今担任光大保德信阳光三个月持有期混合型基金中基金（FOF）的基金经理。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。在进行投资前敬请投资者仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件，光大安选养老FOF的产品风险等级为R3（中风险），适合风险评级C3（平衡型）及以上的投资者。敬请投资者关注产品的风险等级与自身风险评级进行独立决策。本材料不构成任何法律文件或是投资建议或推荐。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证上述基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金名称中包含“养老”不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，本基金不保本，可能发生亏损。本基金以最短持有期的方式进行运作，基金份额持有人每笔认购、申购/转换转入的申请所得基金份额需至少持有满三年，在三年持有期内不能提出赎回/转换转出申请。因此基金份额持有人面临最短持有期内不能赎回或转换转出基金份额的风险。本基金的Y类基金份额为针对个人养老金投资基金业务设立的单独的基金份额类别，投资人通过个人养老金资金账户购买Y类基金份额参与个人养老金投资基金业务（个人养老金相关制度另有规定的除外）。Y类基金份额的申赎安排、资金账户管理等事项还应同时遵守关于个人养老金账户管理的相关规定，Y类基金份额具体安排详见管理人相关公告。具体税费优惠详见相关税收政策。除法律法规另有规定外，投资者购买Y类份额的款项应来自其个人养老金资金账户，基金份额赎回等款项也需转入个人养老金资金账户，投资人未达到领取基本养老金年龄或者政策规定的其他领取条件时不可领取个人养老金。本基金的投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，基金资产并非必然投资于港股。本产品由光大保德信基金发行与管理，代销机构不承担产品投资、兑付及风险管理责任。

上述产品的具体费率如下（每一份认/申购份额分别计算三年最短持有期）：

基金经理管理的产品业绩展示如下：

（CIS）