▲国泰海通证券首席策略分析师方奕

2025年，中国资产领涨世界，沪指于2025年10月28日一举突破4000点大关，创下近十年新高，全年收涨18.41%；深证成指全年收涨29.87%；创业板指全年大涨49.57%。

我们如何理解A股这一轮牛市？券商中国记者专访了国泰海通证券首席策略分析师方奕。

在2024年12月，方奕提出了“转型牛”，用以表达这一轮中国经济结构转型与资本市场改革交相辉映的牛市。

方奕认为，当前中国有三个重要的边际变化：一是以房地产为代表的传统产业对经济的拖累在减少；二是以人工智能、集成电路、商业航天、生物医药为代表的新技术新产业扩张速度还会进一步加快，并推动产业链增长；三是以电力设备、机械设备、电子等为代表的具有全球竞争优势的制造业出海扩张，并能够获得更高的毛利。

方奕认为，当中国社会对外更自信、对内更稳定、资产价格企稳时，资本市场就具备了凝聚社会共识和资本的能力。同时，当无风险收益下沉、资本市场改革和经济结构转型，中国“转型牛”远远没有结束，也必将走向新的高度。

股市将会出现春季“开门红”

券商中国记者：A股在4000点附近震荡多日，成交量下滑显著，投资者的风险偏好也出现了明显的下降。您认为近期市场调整的核心原因有哪些？

方奕：上证指数自2025年10月28日站上4000点后，在3800—4000点区间震荡接近2个月。中美关系的波折、美国AI泡沫争议与美股调整，以及国内地产价格和成交双双走弱，构成了2025年年末股市预期上修的约束。但更多的约束来自微观交易，2025年内累积较大的涨幅，临近年末交投意愿有所下降，这也反映在成交额有所下降，也包括年末机构保收益、降仓位动机较高。不同市场参与者分歧的上升，表达为合力做多和风险承担的意愿下降，并导致了前期市场的分化和调整。

券商中国记者：当前压制市场的因素是否有改变，您如何看待一季度的市场机会？

方奕：我对春季行情是比较乐观的，国泰海通2025年在数个关键位置不仅是少数派，也是看多中国的乐观派。

我相信中国股市也会出现春季“开门红”，一年之计在于春，开年往往是政策预期、流动性与基本面共振上修的窗口期，中国股市的行情其实在2025年12月就已经开始了。

近期我一直提出中国市场的“转型牛”也远未结束，4000点并不是中国股市的终点，接下来会走到一个新的高度上去。

2025年11月21日市场大跌后，市场上看跌的声音也非常多，我们是少数有旗帜鲜明地判断“关键位置：进入击球区，步出先手棋”的卖方策略团队，也明确表态跨年行情将在2025年12月启动。

回头看2025年11月末的位置基本上是低点，各大指数基本上也收复失地，上证指数也在近期走出了11连阳。

“转型牛”远远没有结束，也必将走向新的高度

券商中国记者：您一直强调A股当前处于“转型牛”，能否简要阐述一下“转型牛”的核心逻辑？

方奕：我认为整个中国权益市场包括A股、港股都处于“转型牛”的历史进程当中。在2024年12月展望2025年的时候，我提出了“转型牛”这个看法，用以表达这是一轮中国经济结构转型与资本市场改革交相辉映的牛市。

尽管指数上升到了4000点，但持有牛市看法甚至是正确看待转型经济的人整体上不算多，不少投资经理也不是很坚定，但也恰恰说明了市场的空间还很大。

在此我也想系统地谈一谈我的理解。首先，我们应该看到，中国资本市场站在了一个大发展的周期，尤其是如今资本市场能够凝聚社会信心和社会资本的能力是过去所没有的，这是一个历史性的变化。

2022—2024年中国股市的定价整体上处于一个收缩周期，表现为对外不自信、尾部风险暴露与资产价格贬值，这种形势下资本市场很难凝聚社会共识。转折点从2024年的“9·24行情”开始，宏观政策及时、合力、得当，并着手于解决债务约束与打破通缩螺旋，令投资人内心世界当中的“内忧”得以放下；2025年中美数次交锋中中国政府积极应对并精准反制，尽管形势复杂但中国社会关于“外患”的疑虑开始减少；稳市机制的构建和运作结束了资产贬值的势头，人民币开始升值，股市开始上涨。

因此，如今中国市场“转型牛”具备了前所未有的逻辑基石，那就是中国社会对外更自信、对内更稳定，资产价格企稳，这个变化极为重要，其意味着资本市场如今具备了凝聚社会信心和社会资本的能力。

在城镇化和房地产大开发时期，社会信心上升，投资的途径往往是传统固定资产。企业家向银行贷款盖厂房、买设备、拉产线，普通人就是购房。由于城镇化时期发展较快的多数产业是劳动力密集型产业，中国社会参与提高社会生产力较为便捷，普通人也可以靠提供劳动赚取更体面的生活。

现在，经济结构已经转型，知识密集和资本密集型产业开始推动增长，比如当下中国涌现的高新技术产业与制造业的全球扩张，带来的最大挑战是，社会各界参与转型经济下生产力提高的难度上升了，或者说，依赖过去粗放固定资产投资的方式难以为继。

如今中国社会资本和经济生产力提高之间的纽带是什么？或者说，当下多数人如何参与和分享经济转型，我认为资本市场是其中的关键。

生意难做，个人参与社会转型困难，我们可以把中国过去几十年积累的资本投资到AI、机器人、商业航天等新兴产业，也可以去投资水电站、风电场等已经形成固定竞争格局，并为股东提供稳定现金流的产业。

这是一个巨大的观念转变，目前还处于初期。因此，我们可以相信，当下中国资本市场站在了一个大发展的周期。

券商中国记者：在“转型牛”的逻辑下，资本市场走强的核心动力有哪些？

方奕：我们看到了三个非常有利的向上的条件，构成了“转型牛”的三大动力，我相信在2026年这三大动力会进一步强化。

首先，是中国“刚兑”的打破与无风险收益的下沉，社会的资产管理需求会出现井喷。不少人认为中国市场的无风险收益是长期国债利率，但实质上过去中国存在诸多“刚兑”的金融产品，比如信托、银行理财、非标资产等（其中不少资产也是建立在房地产之上的），“刚兑”的存在严重阻碍了无风险利率的下降，也是中国市场牛短熊长的重要原因之一。

从2025年开始，高收益、无风险的金融资产开始全面减少，“刚兑”被打破，固定收益产品的收益从2024年的3%—4%快速下降至2025年2%以下。

在日本1998—2008年与美国2011—2018年，均出现过一个有意思的现象：当长期利率跌破2%并长时间横盘震荡时，债券资本利得下降，同时票息价值不足，投资人对纯固定收益产品的兴趣下降，对股票和多元资产的兴趣上升。

无风险收益下沉后，“找资产/找收益”的需求开始上升，2024年下半年中国长期利率破2%后，2025年中国也出现了类似的现象，也是我在2025年全年的核心看法之一。但我认为2025年只是开始，随着3年期存单的集中到期，2026年才是真正“固收+权益”的大年。

其次，资本市场改革也至关重要。改革有助于改变观念，提振了社会各界对中国资产价值的认知，也树立了中国股市面对风险挑战具备韧性的信心，扫除了社会参与资本市场的顾虑。

过去，中国股市存在两个较大的问题，阻碍了社会资本参与资本市场：一个是制度不健全，可投资性不高；另一个是波动太大，不利于长期稳定参与。

自新“国九条”以来，资本市场定位不再只是为融资服务，健全投融资相协调的资本市场改革大幕拉开。我们可以看到，通过退市新规、减持新规、内幕交易监管、信息披露违规监管，鼓励分红回购注销、推动上市公司并购重组等系列制度安排，中国资本市场的可投资性得以提升。稳市机制的构建和运作，不仅打通了央行与非银机构和资本市场的贯通机制，也极大地推动了中国市场波动率的下降和面对风险挑战的稳定性，明确了市场底线、维护了投资环境，还为社会资本长期投资提供了条件。这意味着中国股市从震荡博弈市走向了稳中向好市。

最后也是最重要的是，中国经济社会发展不确定性下降，推动了市场风格的转换和投资脉络的形成。

2022—2024年，杠铃策略深入人心，我过去做过一个简单的比喻：在黑夜里走路，由于看不清远方，最重要的是脚下，不要摔跤。投射到投资领域，过去几年由于增长速度下行、基本面下滑、尾部风险暴露以及外部不确定性增加，市场开始追求确定性，如股息分红或即时交易。

2025年以来，市场风格开始转变，过去的杠铃策略似乎没有那么灵了。我在2024年底展望2025年的投资方向，提出新兴科技是主线，周期金融是黑马，应该说得到了比较好地体现。最根本的原因是日升东方天色渐明，当增长开始出现，投资人能够眺望远方，尤其是2025年以来，新技术趋势的不断涌现使社会变化的速度在加快，仅看确定性就不够了。

总结来看，我认为中国有三个重要的边际变化：第一，以房地产为代表的传统经济尽管仍在拖累，但拖累的速度和力度会减弱，传统增长从“L型”的一竖走向“一横”；第二，以人工智能、集成电路、商业航天、生物医药为代表的新技术新产业处于一个扩张性的周期，到2026年扩张的速度还会进一步加快，并推动产业链增长；第三，中国出现了一批以电力设备、机械设备、汽车与零部件、电子等为代表的具有全球竞争优势的制造业企业出海扩张，并能够获得更高的毛利。综合来看，中国经济社会发展的不确定性在下降，国泰海通也预期2026年全A非金融有望出现双位数的增长达到10.6%甚至更好。

当中国社会对外更自信、对内更稳定、资产价格企稳，资本市场就具备了凝聚社会共识和资本的能力。同时，当无风险收益下沉、资本市场改革和经济结构转型，中国“转型牛”远远没有结束，也必将走向新的高度。

展望2026年，我们对投资机会的判断是，新兴科技依然是主线，周期消费看转型，继续看好大金融。

策略分析师要具有洞见

券商中国记者：您如何看待策略研究的市场价值？您心目中好的策略研究的标准是什么？

方奕：策略研究非常重要，它探究的是与众不同的投资认知，同时也起到引领市场共识形成的作用。就好比赛车比赛，投资人是那个赛车手，决定如何打方向、如何踩油门；赛车手旁边往往有一个领航员，报下一阶段的路况，往左还是往右，必须清晰、明确，不然就没有价值。

策略分析师就是领航员的角色，一个看法模棱两可或刻舟求剑的人，就不是一个好的策略分析师。

我认为一个好的策略分析师需要有三个特质：第一，要具备富有洞察力的远见；第二，要有与众不同的认知；第三，要具备一定的社会影响力。

中国资本市场的未来是一片蓝海，除传统公募机构外，参与者和投资策略类型均将越来越多元，实业资本、海外资本、理财保险、私募以及高净和个人资产配置需求都会出现较大的增长。

券商中国记者：全球正进入货币体系重构时代，这深刻影响大类资产定价。在这一全新的宏观范式中，A股传统的一些研究框架是否需要调整？

方奕：过去大家讲的诸多的框架比如周期框架、景气投资、核心资产等等，并常被奉为指南和经典，我想更多是特定环境下的经验认识和投资现象，不是根本，环境一变就极易被挑战，大家也经常调侃框架变成“电风扇”。包括不少研究人士喜欢做对照复盘，但其实也很难有一样的行情，人不可能同时踏进两条河流，兵无常势、水无常形的道理很多人都懂。

证券研究的本质和框架是如如不动的，股票价格反映的是投资者对未来的预期，既包括预期的方向，如周期认识和价值发现，也包括预期的态度，如无风险利率和风险认识。但我们所处的时代时时刻刻在变，变的是客观世界，重要的是把握研究本质的基础上，变的是我们认识客观世界的方式和角度，当然也只有与众不同又足有远见的认识才有价值。

当下全球有两个趋势，一个是国家间的政治互信下降以及逆全球化思潮出现；其次，新技术涌现和生产力的提高，这决定了长期看投资的方向相对是明确的，一个是政治互信和美元信用下降后的低风险特征的资产，黄金仍有空间。其次是反映技术进步和生产力提高的科技资产和新材料周期品等。

责编：战术恒

排版：王璐璐

校对：祝甜婷